ESG: Hin- und hergerissen zwischen Extremen inmitten hoher Energiepreise

Die Versicherungsbranche ist ein globaler Wirtschaftszweig mit einem Volumen von 5,2 Billionen US-Dollar, was etwa 9% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Länder der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) entspricht.¹ Sie existiert, weil die Menschen vorsorglich sind. Keiner von uns weiß genau, was die Zukunft bringt, deshalb versuchen wir, die entsprechenden Risiken zu mindern.

Wenn Ihr Auto gestohlen wird, verzichten Sie nicht auf die Kaskoversicherung und konzentrieren sich ausschließlich auf die Diebstahlversicherung – Sie würden weiterhin für beide Versicherungen zahlen, da die Wahrscheinlichkeit eines Unfalls in der Zukunft unverändert bleibt. Allerdings könnte man in Bezug auf die Wahrscheinlichkeit sagen, dass sich die beiden Ereignisse gegenseitig ausschließen (vielleicht nicht, wenn man bedenkt, dass gestohlene Autos in eine übermäßig hohe Anzahl von Autounfällen verwickelt sind).

Was hat das nun mit umwelt-, sozial- und governancebezogenen Anlagen (ESG) zu tun? Vor einem Jahr beherrschte ESG die Tagesordnung, was darin gipfelte, dass sich die Staats- und Regierungschefs aus der ganzen Welt auf der Klimakonferenz der Vereinten Nationen 2021 (COP26) nachdrücklich zur Bekämpfung des Klimawandels verpflichteten.

Im Jahr 2022 hat der Russland-Ukraine-Konflikt das Umfeld komplizierter gemacht. Energie wurde aufgrund von Versorgungsengpässen und Sanktionen teurer, und angesichts der stark gestiegenen Energiepreise wurden abwertende Vorwürfe gegen ESG laut. „Daran sind Unterinvestitionen in fossile Brennstoffe schuld“. Solche Sätze sind in letzter Zeit täglich zu hören, aber sie ignorieren die kontrafaktische Tatsache, dass die Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen heute geringer wäre, wenn mehr in erneuerbare Energien und Energiespeicherung investiert worden wäre. Außerdem lassen sie den wahren Grund für die hohen Gaspreise außer Acht - die Störung der Gaslieferungen aus Russland.

Die Folgen einer solchen Haltung zeigen sich in den Maßnahmen einiger US-Bundesstaaten, die aktiv Gesetze gegen ESG erlassen, und im Vorgehen bestimmter Vermögensverwalter, die Fonds aufgelegt haben, die sich eindeutig von ESG-Überlegungen distanzieren.

ESG sollte jedoch aufgrund höherer Energiepreise nicht aufgegeben werden, wie es einige befürworten, und es sollte schon gar nicht mit voller Kraft in fossile Brennstoffe investiert werden. Bei Janus Henderson Fixed Income sind wir der Meinung, dass es mehr Möglichkeiten gibt, Klimaprobleme zu lösen, als nur Anlagen aus Sektoren mit hoher Umweltverschmutzung abzuziehen. Wir konzentrieren uns vielmehr darauf, durch Investitionen und Engagement diejenigen Unternehmen (auch in der Branche der fossilen Brennstoffe) zu unterstützen, die sich glaubhaft um einen verantwortungsvollen Übergang zu einer saubereren, erneuerbaren Energieerzeugung bemühen. Eines ist jedoch klar: Dies wird nicht über Nacht geschehen.

Man darf nicht vergessen, dass die Rohstoffpreise sehr volatil sein können und der Energiesektor eine sorgfältige Kreditanalyse erfordert. In den USA war der Energiesektor seit dem Jahr 2000 für ein Drittel der Kreditausfälle verantwortlich, und seit 2010 sind es sogar 45% – dieser Zeitraum berücksichtigt den abrupten Einbruch des Ölpreises in den Jahren 2014/15. Wir möchten auch daran erinnern, dass die Energiepreise sowohl fallen als auch steigen können, auch wenn man gerade jetzt vielleicht nicht diesen Eindruck hat.

Beachten Sie auch, dass erneuerbare Energien in der Regel von Jahr zu Jahr billiger werden. Der Hauptkostenfaktor sind die installierten Gesamtkosten (Ausrüstung und Installation), die nach unten tendieren. Die Internationale Agentur für erneuerbare Energien, eine zwischenstaatliche Organisation mit Sitz in den ölreichen Vereinigten Arabischen Emiraten, berichtete, dass die Kosten für Strom aus Onshore-Windkraft im Jahr 2021 gegenüber dem Vorjahr weltweit um 15% gesunken sind, während sie bei Offshore-Windkraft und Photovoltaik jeweils um 13% zurückgingen. Darüber hinaus lagen in den G20-Ländern die Kosten für fast zwei Drittel der im Jahr 2021 neu hinzugekommenen Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien unter denen der billigsten kohlebefeuerten Optionen.²

Diese Zahlen sind wichtig. Bei Investitionen in grüne Energie handelt es sich nicht nur um eine Geste für die Umwelt – sie sind auch langfristig finanziell sinnvoll. Deshalb muss unbedingt zwischen kurzfristigen Schocks und mittel- bis langfristigen Investitionen unterschieden werden. Das Gerangel um Gas in Europa beruht derzeit auf nationalen Energie- und Sicherheitsbedenken, die durch den plötzlichen Rückgang der Gaslieferungen aus Russland ausgelöst wurden – das Land war vor dem Russland-Ukraine-Konflikt für rund 40% der Gasimporte der Europäischen Union verantwortlich.³ Die Substitution des russischen Gases dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen, aber sie ist bereits im Gange. Kurzfristig bedeutet dies, alternative Lieferquellen zu finden. Längerfristig liegt die Lösung für die Abhängigkeit von Gas aus Übersee jedoch in neuen Technologien und einem vielfältigen Energiemix im eigenen Land. Erneuerbare Energien bieten den doppelten Vorteil der Energieunabhängigkeit und eines kostenlosen „Brennstoffs“ (Wind, Sonne und Regen) sowie einer umweltverträglicheren Wirtschaft.

Das Ergebnis der Engpässe bei den Gaslieferungen aus Russland kommt einer Kohlenstoffsteuer gleich, die alles übertrifft, was der eifrigste grüne Lobbyist je gefordert hätte. Die Regierungen müssen umfangreiche Kredite aufnehmen, um die Kosten der steigenden Energiepreise auszugleichen. Im Vereinigten Königreich stieg die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen am 8. September, als das Paket zur Begrenzung der Energiepreise angekündigt wurde, um 11 Basispunkte.⁴ Fairerweise muss man sagen, dass das allgemeine Klima der geldpolitischen Straffung durch die Zentralbanken (die Europäische Zentralbank (EZB) hob am selben Tag die Zinssätze an) zu diesem Anstieg beigetragen hat, der aber zum Teil wahrscheinlich die Sorgen über die höhere Schuldenlast widerspiegelt, die sich nach Schätzungen des Institute of Fiscal Studies für die Regierung allein im ersten Jahr auf 100 Milliarden Pfund belaufen könnte. Die Kosten werden internalisiert – dazu später mehr.

ESG, ein Musterbeispiel für Effizienz

Eine der schnellsten Möglichkeiten, ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zu erzielen, wenn das Angebot eingeschränkt ist, besteht ganz einfach in der Senkung der Nachfrage. Im Extremfall könnte dies eine Rationierung bedeuten – etwas, das in Europa in den kommenden Monaten nicht undenkbar ist, wenn der Druck auf die Gasversorgung durch einen kalten Winter zunimmt. Die Nachfrage kann aber auch durch erhöhte Effizienz gesenkt werden.

ESG ist ein Musterbeispiel für die Steigerung der Effizienz – man denke nur an bessere Isolierung und effizientere Haushaltsgeräte bzw. an Robotik in der Industrie sowie Software als Dienstleistung. Das Schöne an Effizienz ist, dass sie dazu beiträgt, die Kosten zu senken und gleichzeitig die Umwelt zu schonen - eine Win-Win-Situation für Unternehmen und Verbraucher.

Externe Effekte erkennen und Risiken vermeiden

ESG hilft dabei, externe Effekte und die potenziellen Kosten zu erkennen, die Unternehmen durch diese entstehen können. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, uns in Erinnerung zu rufen, dass es bei ESG nicht nur um „ E“ – also Umwelt – geht. Tatsächlich zählt eine gute Governance („G“) seit langem zu den wichtigsten Triebkräften für die Minderung von Abwärtsrisiken für Anleger. Verschleiern fragwürdige Praktiken des Vorstands die Rechnungslegung und verbergen möglicherweise einen Betrug? Ist das Verkaufsmodell eines Unternehmens übermäßig aggressiv und kann möglicherweise zu zukünftigen Haftungsansprüchen führen? Könnten Geldstrafen oder Vorschriften für umweltverschmutzende Unternehmen strenger werden? Im Vereinigten Königreich stehen einige Wasserunternehmen vor einer möglichen Herabstufung ihrer Kreditwürdigkeit, da der Umfang der zusätzlichen Investitionen, die sie tätigen müssen, um Lecks und Verschmutzungen zu beseitigen, zu den bereits hohen Schulden hinzukommt. ESG kann helfen, das Reputationsrisiko zu begrenzen. Dies ist im Zeitalter der sozialen Medien, in dem sich Nachrichten schnell verbreiten, immer wichtiger geworden, denn ein geschädigter Ruf kann sich als sehr kostspielig erweisen.

Man könnte argumentieren, dass das Versäumnis, externe Einflüsse auf die Kosten zu berücksichtigen, zu dem Dilemma geführt hat, dem sich Deutschland in der Energiepolitik gegenübersieht, bei dem das wichtigste Problem die starke Abhängigkeit von einem Hauptlieferanten (Russland) ist.

Für Anleihegläubiger ist die Risikominderung von entscheidender Bedeutung, wenn es darum geht, von dem Spread-Aufschlag zu profitieren, den Kreditnehmer als Entschädigung für einen möglichen Zahlungsausfall anbieten. Ein Unternehmen, das sich um die Umwelt kümmert oder dazu beiträgt, seine Auswirkungen auf die Umwelt zu mindern, geht ein geringeres Risiko ein, haftbar gemacht zu werden. Die Europäische Zentralbank übernimmt wohl eine Vorreiterrolle bei der Anerkennung klimabezogener finanzieller Risiken, indem sie ihre Besorgnis darüber zum Ausdruck bringt, dass der Klimawandel zu Störungen führen kann, die sich auf die Banken auswirken, und dass die Banken am Ende Kredite für verlorene Investitionen vergeben könnten. Die EZB geht mit gutem Beispiel voran: Sie wird ab Oktober dieses Jahres schrittweise kohlenstoffintensive Vermögenswerte aus ihrem Portfolio an Unternehmensanleihen im Wert von 343 Milliarden Euro entfernen.⁵ Manche mögen dies als eine Überschreitung ihrer Befugnisse ansehen, aber die Zentralbank zeigt damit, dass sie den Wandel vorantreibt.

Die Entwicklungsrichtung bleibt intakt

In der Wirtschaftswissenschaft ist das Trittbrettfahrerproblem eine Art von Marktversagen, bei dem diejenigen, die von Ressourcen, öffentlichen Gütern oder Dienstleistungen profitieren, nicht oder zu wenig dafür zahlen. Umweltverschmutzung und Klimawandel sind gute Beispiele hierfür – diejenigen, die die Umwelt verschmutzen oder zum Klimawandel beitragen, müssen nicht immer die Kosten für ihr Handeln tragen. Daher kann der Anreiz, etwas zu ändern, gering sein, solange kein Zwang besteht.

Regulatorische Maßnahmen allein sind keine Lösung. Der gesellschaftliche Druck ist eine wichtige Triebkraft für den Wandel (was wiederum die Regierungen und Regulierungsbehörden zum Eingreifen bewegen sollte). Was für frühere Generationen annehmbar schien, wird mit dem Meinungswandel und dem wissenschaftlichen Fortschritt immer weniger akzeptabel. Regierungen auf der ganzen Welt akzeptieren die wissenschaftlichen Beweise für den Klimawandel, da der weltweite Temperaturanstieg mit dem kohlenstoffintensiven Energieverbrauch des Menschen korreliert.

Der Mensch spielt bei der Verursachung des jüngsten Klimawandels eindeutig eine entscheidende Rolle. Diese Schlussfolgerung basiert auf einer Synthese von Informationen aus mehreren Beweislinien.

– Zwischenstaatlicher Ausschuss für Klimaänderungen⁶

Wir sehen, wie sich dies in gesetzlich verankerten Netto-Null-Kohlenstoff-Verpflichtungen niederschlägt. Die Regierungen sind maßgeblich an der Ausarbeitung von Gesetzen beteiligt, die das Problem der Trittbrettfahrer lösen können, indem sie Regulierungen festschreiben und die Wirtschaft in Bahnen lenken, die der Gesellschaft als Ganzes zuträglicher sind. Dazu gehören der Inflation Reduction Act von 2022 in den USA, der 375 Milliarden US-Dollar für die Bekämpfung des Klimawandels vorsieht, und der europäische Aufbauplan Next Generation EU in Höhe von 806 Milliarden Euro, der auf die Förderung eines grünen Aufschwungs ausgerichtet ist. Allein diese Initiativen sind mit enormen Anlagegelegenheiten verbunden und stellen nur einen Teil der weltweiten jährlichen Investitionen dar, die für die Energiewende hin zu Netto-Null erforderlich sind.

Nachfrage der Anleger

Verfügt ESG über eine moralische Dimension? Auf jeden Fall können die Anleger wählen, wo sie investieren. Sie können in Portfolios mit ESG-Schwerpunkt investieren oder andere Anlagen wählen. Europa übernimmt im Bereich ESG eine Vorreiterrolle – vielleicht auch deshalb, weil Klimawandel, Umweltverschmutzung, Arbeitsbedingungen und Unternehmensführung sich nicht auf ein Land beschränken, sondern mehrere bzw. alle Länder betreffen. Strukturell haben es die vereinten europäischen Gremien einfacher gemacht, die sich ändernde öffentliche Meinung zu erkennen und entsprechende Gesetze zu erlassen. Ein größeres Risikobewusstsein und das Einpreisen von externen Effekten sorgen dafür, dass die finanzielle Bedeutung von ESG-Risiken nun stärker in den Vordergrund tritt und die Anleger zunehmend nach Portfoliomanagern suchen, die dies berücksichtigen.

Ein Blick auf die weltweit verwalteten Fonds zeigt, dass ESG im breiteren Anlageuniversum weiter an Bedeutung gewonnen hat. Mittlerweile entfallen 30% der auf EUR lautenden Unternehmensanleihefonds auf ESG (siehe Abbildung 3), wobei das schnellste Wachstum bei Schwellenländeranleihen zu verzeichnen ist.

Es gehören immer zwei dazu

Die Emittenten von Unternehmensanleihen reagieren auf diese Nachfrage und haben erkannt, dass die Kreditaufnahme günstiger sein kann, wenn sie mit ESG- oder Nachhaltigkeitszielen verbunden ist. Das „Greenium“ ist die Renditedifferenz (der Spread) zwischen einer grünen Anleihe und der geschätzten Rendite einer identischen nicht-grünen Anleihe. In der jüngsten Vergangenheit wurden grüne Anleihen über weite Strecken mit einem negativen Greenium gehandelt, d. h. ihre Renditen waren niedriger als die von nicht-grünen Anleihen, was die Emission grüner Anleihen interessant machte.

Dies kann zum „Greenwashing“ verleiten, d. h. zu übertriebenen oder falschen Umweltversprechen der Darlehensnehmer, um Kapital von Anlegern zu erhalten. So könnte das Vertrauen in ESG untergraben werden, und es kann dazu kommen, dass die Anleger grünen Anleihen gegenüber skeptisch werden. Aus diesem Grund wird der Taxonomie große Bedeutung beigemessen, und es wird darauf gedrängt, von freiwilligen zu verbindlicheren Standards überzugehen. Obwohl dies auf Anlegerebene bereits begonnen hat, da die Definitionen von ESG-Fonds und die Offenlegungsvorschriften dank EU-Richtlinien strenger werden, bleibt die Emission von Anleihen eine Grauzone. Die EU-Standards werden als „gleitend“ angesehen, da Gas und Atomkraft angesichts ihres Potenzials, den Übergang weg von der Kohle und hin zur Energieunabhängigkeit zu unterstützen, als „grün“ behandelt werden dürfen.

In Anbetracht der unterschiedlichen Qualität von Anleihen mit Gütesiegel unterstreicht dies, wie wichtig es ist, sich auf die Bewertung der Wesentlichkeit von ESG-Risiken für das Unternehmen als Ganzes und die Glaubwürdigkeit der Maßnahmen des Managements zur Minderung dieser Risiken zu konzentrieren.

Grundlagen und Pragmatismus

ESG-Faktoren werden seit langem bei Anlageentscheidungen berücksichtigt. Insbesondere bei Anleihen, bei denen die Minderung des Abwärtsrisikos im Mittelpunkt der Anlage steht, sind die Identifizierung und das Verständnis erhöhter ESG-Risiken von wesentlicher Bedeutung. Dies hilft auch bei der Suche nach besseren ESG-Themen, die sich im Laufe der Zeit in geringeren Kapitalkosten und dem Potenzial für bessere risikobereinigte Renditen niederschlagen sollten.

Bei Janus Henderson Fixed Income sind wir uns bewusst, dass es sich hierbei nicht um einen Sprint, sondern um einen Marathon handelt. Er muss gleichmäßig „gelaufen“ werden und allumfassend sein (anstatt auf einem pauschalen Ausschluss „schmutziger“ Sektoren zu basieren). Wir arbeiten mit den Unternehmen zusammen, um ihnen den Übergang zu umweltfreundlicheren Geschäftsmodellen zu erleichtern, indem wir beispielsweise Unternehmen, die fossile Brennstoffe herstellen, dazu ermutigen, eine Berichterstattung über den Kohlenstoffausstoß einzuführen, auf umweltfreundlichere Brennstoffe umzusteigen oder eine Kohlenstoffabscheidung zu entwickeln. Schließlich kann es oft effizienter sein, vorhandenes Kapital und Arbeitskräfte umzuwidmen, als wieder bei Null anzufangen.

Es wird wahrscheinlich immer Gelegenheiten geben, bei denen sich ein kurzfristiger taktischer Ansatz auszahlen kann. Die wahren Ergebnisse von ESG zeigen sich erst mittel- bis langfristig. Die Energiekrise hat zu einer gewissen kurzfristigen Kritik an ESG geführt, aber es ist unwahrscheinlich, dass das Pendel, das in Richtung ESG ausgeschlagen hat, jetzt wieder in die andere Richtung schwingt. ESG kann einen entscheidenden Beitrag zur Minderung von Abwärtsrisiken leisten, und allein die erheblichen Summen für Investitionen im Zusammenhang mit dem Wandel hin zu Netto-Null zeigen, dass umwelt-, sozial- und governancebezogene Faktoren nicht außer Acht gelassen werden dürfen.

WICHTIGE INFORMATION
Aktiv verwaltete Portfolios erzielen möglicherweise nicht die erhofften Ergebnisse. Keine Anlagestrategie kann Gewinne garantieren oder Verlustrisiken vollständig ausschließen.
Derivate können volatiler sein und empfindlicher auf wirtschaftliche oder Marktveränderungen reagieren als andere Anlagen, was zu Verlusten führen kann, die die ursprüngliche Anlage übersteigen und durch die Hebelwirkung noch verstärkt werden.
Umwelt-, sozial- und governancebezogene (ESG)bzw. nachhaltige Anlagen beziehen Faktoren ein, die über die traditionelle Finanzanalyse hinausgehen. Das kann das Anlageuniversum einschränken und dazu führen, dass Performance und Risiken sich von denen am Gesamtmarkt unterscheiden und möglicherweise stärker auf bestimmte Bereiche konzentriert sind.
Anleihen unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko.  Der Anleihemarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt.  Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet oder wenn sich seine Bonität verschlechtert.
Verbriefte Produkte wie hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, unterliegen dem Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiko und einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere Anleihen.