Beurteilung von US-Wachstumsaktien in einem weiterhin schwierigen Markt

Eine dramatische Kehrtwende der Performance war ein wesentliches Kennzeichen von hoch kapitalisierten Wachstumsaktien im Jahr 2022. Der Gesamtmarkt verzeichnete auch eine sehr schwache Performance, doch Bereiche, die sehr stark von Innovationen getragen werden, wie der Technologiesektor – der in den Vorjahren überaus hohe Renditen für die Aktionäre erbrachte - wurden besonders hart getroffen. Hoch kapitalisierte Wachstumsaktien haben in den letzten drei und fünf Jahren aber immer noch besser abgeschnitten als der breitere Markt und vergleichbare Substanzwerte.¹

Neubewertung der Aktienmärkte

Die Bewertungskennzahlen könnten weiter sinken, wenn der Markt die Erwartung, dass die Zinsen und Gewinne im kommenden Jahr endlich einen Ruhepunkt erreichen, in die Aktienkurse einpreist. Gleichwohl liegen die Bewertungen nun auf Niveaus wie während des von der Pandemie ausgelösten Abverkaufs im Frühjahr 2020. Der Russell 1000 Growth Index ist etwa mit dem 21-Fachen der erwarteten Gewinne je Aktie der nächsten zwölf Monate bewertet - bei einem erwarteten Gewinnwachstum von rund 13% nach dem stagnierenden Wachstum im Jahr 2022.² Dies ist nach historischen Maßstäben zwar nicht besonders günstig, jedoch gibt es unserer Ansicht nach Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen und einem erheblich stärkeren Wachstum, die nun ähnliche Bewertungen aufweisen wie die Benchmark insgesamt.

Was kann die Inflation bremsen?

Auslöser für die Neubewertung waren die beharrliche Inflation und die kräftige Straffung der Geldpolitik, mit der die US-Notenbank (Fed) darauf reagierte. Damit die Inflation sinkt, muss sich der starke Konsum abschwächen, der in den letzten Jahren von mehreren Faktoren gestützt wurde, unter anderem von staatlichen Konjunkturpaketen, steigenden Löhnen, der guten Entwicklung an den Wohnimmobilien- und Kapitalmärkten und dem Nachfragestau.

Mittlerweile stellen wir fest, dass die Konsumausgaben schneller steigen als die Einkommen - das ist nicht nachhaltig. Zudem sinken die Ersparnisse der privaten Haushalte, und revolvierende (Kreditkarten-)Schulden haben zugenommen. Alle diese Kennzahlen deuten darauf hin, dass die Konsumausgaben letztlich nachgeben werden. Wir erkennen bereits erste Anzeichen, dass die Inflation den Höhepunkt erreicht haben könnte. In den letzten beiden Monaten offenbarte der Verbraucherpreisindex (VPI) eine Verlangsamung der Preisentwicklung, und wir stellen allmählich auch eine Abnahme der Transaktionen für finanzierbare Güter fest, was die Preise insgesamt drücken könnte.

Die Fed versucht, die robuste Konsumnachfrage zu dämpfen, muss zugleich aber auch mit dem unerwarteten Schock durch Russlands Krieg gegen die Ukraine umgehen, der für anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Preise, besonders für Rohstoffe, gesorgt hat. Jegliche Lösung für diesen Krieg oder eine etwaige Beilegung anderer geopolitischer Spannungen könnte helfen, die Belastung durch die Inflation im nächsten Jahr weiter zu verringern.

Wie werden langfristige Anlagethemen davon beeinflusst?

Wir sind davon überzeugt, dass jedes Unternehmen bis zu einem gewissen Grad ein „Technologieunternehmen“ ist oder sein muss. Das heißt, jedes Unternehmen muss entscheiden, wie es Technologie nutzen will, um langfristig zu überleben und zu wachsen. Deshalb glauben wir, dass die digitale Transformation in allen Segmenten der Wirtschaft – wie wir bereits seit einiger Zeit erklären – weitergehen wird.

Konkret glauben wir, dass die langfristige Nachfrage nach Halbleitern in den nächsten Jahren steigen wird, was unter anderem an positiven Impulsgebern wie dem Übergang zu einer grüneren Energieerzeugung und der zunehmenden Verbreitung von Elektrofahrzeugen (EVs) liegt. Zum Beispiel werden physische Vermögenswerte wie landwirtschaftliche Geräte und das gewerbliche Transportwesen neben Wind- und Solarparks in der Zukunft „intelligenter“ sein, sodass der Gehalt an Halbleitern zwangsläufig steigen muss. In EVs werden ebenfalls sehr viel mehr Mikrochips zum Einsatz kommen als in den Fahrzeugen mit Verbrennungsmotor, die sie ersetzen werden.

Ferner sind wir nach wie vor davon überzeugt, dass alle Unternehmen anstreben, produktiver und agiler zu werden, und dies erfordert fortlaufende Investitionen in Software. Wir gehen zwar davon aus, dass sich das Wachstum verlangsamen wird, wenn wir potenziell in eine Rezession rutschen, erwarten aber, dass diese Bereiche deutlich stärker wachsen dürften als das Bruttoinlandsprodukt (BIP).

Nach 40 Jahren der Globalisierung − durch die einige industrielle Funktionen in andere Länder verlegt wurden und der Trend weg von der Produktion im Inland ging − glauben wir, dass sich die USA nun einer Phase der Deglobalisierung und Reindustrialisierung befinden. Die Lieferkettenprobleme und die Sorge um die nationale Sicherheit, die durch die Pandemie und die jüngsten geopolitischen Konflikte in den Vordergrund rückte, haben dazu beigetragen, diese langfristigen Themen zu verfestigen. Dies dürfte die Zunahme der Produktion im eigenen Land und der entsprechenden Automatisierung antreiben.

Die Fabrikautomatisierung könnte durch die gestiegenen Arbeitskosten, insbesondere in den unteren Einkommensschichten, im Zuge des Endes der globalen Arbeitsarbitrage (die sich etwa in der Verlagerung der Produktion in Billiglohnländer äußerte) weiteren Schub erhalten. Wenn die Deglobalisierung der Wirtschaft voranschreitet und die Hemmnisse für den Handel und die Zuwanderung verstärkt werden, werden die Arbeitsplätze nicht mehr unbedingt in Länder und Regionen verlagert, in denen die Kosten besonders niedrig sind. Neben einem allgemein deutlich kräftigeren Lohnwachstum haben wir bereits schnellere Anstiege bei den untersten 25% der Lohngruppen beobachtet, wie Abbildung 1 unten zeigt.

Abbildung 1: Monatliches Lohnwachstum

Quellen: Current Population Survey, Bureau of Labor Statistics und Berechnungen der US-Notenbank von Atlanta. Die Daten entsprechen den gleitenden 12-Monatsdurchschnitten des Medians des monatlichen Lohnwachstums für jedes durchschnittliche Lohnquartil.

Was kann das Wachstum einzelner Unternehmen künftig antreiben?

Unter anderem können diese langfristigen Trends in den kommenden Jahren für Rückenwind sorgen. Auf der Ebene der einzelnen Unternehmen werden jene, die auf extrem günstige Mittel zur Finanzierung ihres Wachstums angewiesen sind, durch den Anstieg der Kapitalkosten auf eine harte Probe gestellt werden. Dagegen werden Unternehmen, die über Wettbewerbsvorteile und hohe Barmittel in ihren Bilanzen verfügen, besser in der Lage sein, in ihr zukünftiges Wachstum zu investieren - selbst bei einem Konjunkturabschwung. Diese Unternehmen werden ihre Marktanteile möglicherweise schneller vergrößern können, während schwächere Konkurrenten vom Markt verschwinden könnten.

Insgesamt sind wir zunehmend begeistert von den Chancen, die Wachstumsaktien unseres Erachtens bieten. Wir sind uns bewusst, dass wir in eine Phase der strukturell höheren Zinssätze und Inflationsraten eintreten. Wir wissen auch, dass es für die Unternehmen schwieriger werden könnte, ihre Bewertungen und/oder Gewinnmargen zu steigern. Beruhigend finden wir jedoch, dass wir einen konzentrierten Bestand an innovativen Unternehmen halten, die über beträchtliche Wettbewerbsvorteile verfügen und das Potenzial besitzen, ihre Umsätze und Cashflows nachhaltig zu steigern.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Technologiebranchen können erheblich von der Veralterung bestehender Technologien, kurzen Produktzyklen, sinkenden Preisen und Gewinnen, dem Wettbewerb durch neue Marktteilnehmer und der allgemeinen Wirtschaftslage betroffen sein. Ein konzentriertes Investment in einer einzelnen Branche kann stärkeren Wertschwankungen unterliegen als dies bei weniger konzentrierten Anlagen und am Gesamtmarkt der Fall ist.