Bitte stellen Sie sicher, dass Javascript zwecks Zugang zur Websiteaktiviert ist Den Gegenverkehr im High-Yield-Segment nutzen – Janus Henderson Investors
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Den Gegenverkehr im High-Yield-Segment nutzen

Tom Ross, Portfoliomanager für Unternehmensanleihen, begibt sich auf eine Fahrt durch den Automobilsektor, um zu demonstrieren, wie sowohl Heraufstufungen als auch Herabstufungen als Ertragsquelle dienen können.

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Global Head of High Yield | Portfoliomanager


29. Jan 2021
5 Minuten Lesezeit

Zentrale Erkenntnisse:

  • Im Crossover-Segment zwischen Investment Grade und High Yield sind oft reichlich Preisineffizienzen zu finden. Dadurch können sich Anlegern, die für eine sorgfältige Fundamentalanalyse gerüstet sind, attraktive Chancen bieten.
  • Die Identifizierung von Anleihenemittenten, die möglicherweise vor einer Heraufstufung stehen, ist ein wesentlicher Faktor für erfolgreiche Anlagen im Kreditsegment. Aufgrund technischer Marktverzerrungen können aber Anleihen, die auf High Yield herabgestuft werden, ebenfalls Chancen bieten.

Im ersten Monat des Jahres 2021 wurde bekannt gegeben, dass S&P Global Ratings den Automobilhersteller Fiat Chrysler heraufgestuft hatte. Mit dieser Entscheidung, das Rating von BB+ auf BBB- anzuheben, bewerten nun zwei der drei großen Ratingagenturen den Automobilhersteller mit Investment Grade (das Rating von Fitch ist ebenfalls BBB-), sodass er automatisch für den Investment-Grade-Status qualifiziert ist. Somit werden Anleihen von Fiat Chrysler in einem Volumen von rund EUR 7 Mrd. die Trennlinie überqueren.

Ganz anders die Situation im März vergangenen Jahres, als ein anderer großer Automobilhersteller – Ford – von Investment Grade auf High Yield herabgestuft und zu einem so genannten „Fallen Angel“ wurde. Damals wanderten Anleihen im Wert von USD 36 Mrd. abwärts ins High-Yield-Segment.

Die Stars ausmachen

Unternehmen mit Investment-Grade-Rating können in der Regel bei den Geldgebern niedrigere Renditen aufrufen. Es liegt also auf der Hand, dass ein Weg zu erfolgreichen Investments darin besteht, „Rising Stars“ zu identifizieren, d.h. Unternehmen, die wahrscheinlich auf dem Weg zum Investment-Grade-Status sind. Dies wäre eine solide Strategie: Bei Unternehmen, die sich im Rating nach oben bewegen, verengen sich in der Regel die Kreditspreads.

Allerdings steckt in der alten Börsenregel „Reisen ist besser als Ankommen“ eine ganze Menge Wahrheit. Die Faktoren, die zu der Heraufstufung von Fiat Chrysler führten, waren schon eine ganze Weile unterwegs, insbesondere die Fusion des Unternehmens mit dem höher eingestuften Konkurrenten Peugeot zu der Automobil-Holding Stellantis. S&P erklärte, dass die Skalenvorteile aus dieser Fusion, die verbesserte geographische Diversität und eine stärkere Kapitalstruktur zu der Entscheidung für eine Heraufstufung beigetragen hätten. Inhaber von Fiat-Chrysler-Anleihen erlebten Ende 2020 in Erwartung der Rating-Veränderung einen Kursanstieg ihrer Anleihen.

Potenzielle Gewinne aus weiteren Veränderungen im Kreditrating mögen weniger dramatisch ausfallen, einfach deshalb, weil die Unterscheidung zwischen einem Investment-Grade-Rating und einem High-Yield-Rating so starke Auswirkungen auf die Indexzusammensetzung und die Anlegerbasis hat. Passive Anleger sowie Anleger mit Mandaten, die entweder auf Investment Grade oder auf High Yield festgelegt sind, können zum Kauf bzw. Verkauf gezwungen sein, wenn eine Anleihe die Trennlinie überquert.

Zudem setzt sich der Markt aus Anlegern zusammen, die möglicherweise unterschiedliche Meinungen zum Ausblick eines Unternehmens haben. Dadurch kann der Crossover-Bereich (die Kreditratings, die an die Trennlinie zwischen Investment Grade und High Yield angrenzen) aus Bewertungssicht etwas nebulös sein, und es ist durchaus nicht ungewöhnlich, dass manche mit BBB eingestufte Unternehmen höhere rentieren als solche mit BB-Rating.

Zusammen genommen machen diese verschwommenen Bewertungsgrenzen und die technischen Auswirkungen erzwungener Transaktionen, wenn Anleihen die Trennlinie überqueren, den Crossover-Bereich zu einem Bereich mit hohen Preisineffizienzen und zu einem attraktiven Jagdgrund für aktive Manager.

Wenn runter rauf bedeutet

Zurück zu unserer Eröffnungsgeschichte über Automobilhersteller: Hier liegt doch erst einmal die Annahme nahe, dass das Halten von Ford-Anleihen nach der Herabstufung eine schlechte Anlage gewesen wäre. Tatsächlich können aber Herabstufungen von Investment Grade nach High Yield für aktive High-Yield-Anleger auch oftmals recht lukrativ sein. Die Geschichte hat gezeigt, dass sich im Durchschnitt die Kreditspreads im Vorfeld der Herabstufung erweitern, um sich danach zu verengen. Die Kräfte, die dahinter stecken, sind oft die starken technischen Auswirkungen, die sich ergeben, wenn Inhaber von Investment-Grade-Anleihen versuchen, Anleihen loszuwerden, die sie nach der Herabstufung nicht mehr halten dürfen, und High-Yield-Anleger sie dann kaufen.

Das war im Falle von Ford deutlich zu beobachten. So erlebte die Ford-Anleihe 7.45% 2031 USD vor dem Tag der Herabstufung durch S&P (25. März 2020) und um das Datum der Index-Neugewichtung Ende März 2020 herum eine Verkaufswelle, um dann ab Anfang April wieder zu steigen (Abbildung 1).

Abbildung 1: Kurs von Ford Motor Co 7.45% 16/07/2031 USD


Source: Bloomberg, 31 December 2019 to 20 January 2021.Past performance is not a guide to future performance.

Man könnte sich nun fragen, ob es nicht noch andere Faktoren gab, die den Kurs der Anleihe beeinflussten und gar nichts mit der Herabstufung zu tun hatten. Schließlich traf die Herabstufung von Ford mit der Verkaufswelle zusammen, die durch das Coronavirus und die Lockdowns der Wirtschaft ausgelöst wurde; die meisten Unternehmensanleihen fielen im März und erholten sich im Laufe des Jahres 2020 wieder.

Damit der Vergleich fairer wird, wollen wir eine Ford-Anleihe dem High-Yield-Markt in den USA gegenüberstellen. Um es noch fairer zu machen, werden wir aus diesem Markt nur die Anleihen mit BB-Ratings betrachten (d.h. wir stellen keine Vergleiche mit niedriger eingestuften B- und CCC-Anleihen an), und wir werden eine Ford-Anleihe heranziehen, die 2025 fällig wird, sodass sie eine ähnliche Duration (Zinssensitivität) hat wie der Markt für BB-Ratings (ca. 4,5 Jahre) und wir etwaige Durationseffekte ausschließen. In Abbildung 2 haben wir den Markt, repräsentiert durch den ICE BofA BB US High Yield Index, und die Ford-Anleihe auf das Datum der Herabstufung von Ford umbasiert. Die Grafik zeigt eine deutliche Outperformance der Ford-Anleihe seit der Herabstufung.

Abbildung 2: Ford hat seit seiner Herabstufuung den breiteren BB-Markt überflügelt

Price of Ford Motor Co 7.125% 15/11/2025 USD
Source: Bloomberg, Ford Motor Co 7.125% 15/11/2025 USD Bond, ICE BofA BB US High Yield Total Return Index, in USD, 31 December 2019 to 20 January 2021.Past performance is not a guide to future performance.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Natürlich wird nicht jeder Emittent, der auf High Yield herabgestuft wird, nach der Herabstufung eine Outperformance an den Tag legen. Die Anleihen mancher Unternehmen verzeichnen eine Underperformance, wenn sich die Kreditfundamentaldaten verschlechtern. Dies zeigt jedoch, dass der High-Yield-Markt nicht so eindeutig ist, wie er erscheinen mag. Zudem kann es für Kreditanalysten von Vorteil sein, das gesamte Kreditspektrum abzudecken, denn dies kann unabhängig vom Kreditrating zu einem kontinuierlichen Verständnis der fundamentalen Treiber eines Unternehmens beitragen.

In der High-Yield-Welt heißt es, was steigt, muss auch wieder fallen, aber das kann umgekehrt genauso gelten.

Duration: Ein Maßstab für die Anfälligkeit einer Anleihe bei Zinsänderungen, gemessen am gewichteten Durchschnitt aller verbleibenden Cashflows des Wertpapiers/Portfolios (Kupons und Kapital). Sie wird ausgedrückt in Jahren. Je größer die Zahl, desto sensibler reagiert die Anleihe auf Zinsänderungen.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

 

Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen oder fallen. Es kann daher sein, dass Sie nicht die gesamte investierte Summe zurückerhalten.

 

Die Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar.

 

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Glossar

 

 

 

WICHTIGE INFORMATIONEN

Bitte lesen Sie die folgenden wichtigen Informationen zu den Fonds im Zusammenhang mit diesem Artikel.

Janus Henderson Horizon Fund (der „Fonds“) ist eine SICAV nach luxemburgischem Recht, die am 30. Mai 1985 gegründet wurde und von Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. kann beschließen, die Marketingvereinbarungen dieses Investmentfonds nach den einschlägigen Vorschriften zu beenden. Dies ist eine Werbeunterlage. Potenzielle Anleger sollten den Prospekt des OGAW und die wesentlichen Anlegerinformationen lesen, bevor Sie eine endgültige Anlageentscheidung treffen.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Der Fonds investiert in hochrentierliche Anleihen (ohne Investment-Grade-Rating), die zwar in der Regel höhere Zinssätze bieten als Investment-Grade-Anleihen, aber spekulativer und anfälliger für ungünstige Veränderungen der Marktbedingungen sind.
  • Einige Anleihen (kündbare Anleihen) geben ihren Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Wenn ein Fonds ein hohes Engagement in einem bestimmten Land oder in einer bestimmten Region hat, trägt er ein höheres Risiko als ein Fonds, der breiter diversifiziert ist.
  • Der Fonds kann Derivate einsetzen, um sein Anlageziel zu erreichen. Dies kann zu einer „Hebelwirkung“ führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann, und die Gewinne oder Verluste des Fonds können höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
  • Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
  • Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
Janus Henderson Horizon Fund (der „Fonds“) ist eine SICAV nach luxemburgischem Recht, die am 30. Mai 1985 gegründet wurde und von Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. kann beschließen, die Marketingvereinbarungen dieses Investmentfonds nach den einschlägigen Vorschriften zu beenden. Dies ist eine Werbeunterlage. Potenzielle Anleger sollten den Prospekt des OGAW und die wesentlichen Anlegerinformationen lesen, bevor Sie eine endgültige Anlageentscheidung treffen.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe. Hochzinsanleihen (ohne Investment-Grade-Rating) sind spekulativer und empfindlicher gegenüber ungünstigen Veränderungen der Marktbedingungen.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Einige Anleihen (kündbare Anleihen) geben ihren Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Der Fonds ist in Schwellenmärkten einer höheren Volatilität und einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt als in entwickelten Märkten. Schwellenmärkte sind anfällig für nachteilige politische und wirtschaftliche Ereignisse und können schlechter reguliert sein und daher weniger strenge Verwahrungs- und Abrechnungsverfahren aufweisen.
  • Der Fonds kann Derivate einsetzen, um sein Anlageziel zu erreichen. Dies kann zu einer „Hebelwirkung“ führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann, und die Gewinne oder Verluste des Fonds können höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
  • Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Dem Fonds können durch die Anlage in weniger aktiv gehandelten oder weniger entwickelten Märkten höhere Transaktionskosten entstehen als einem Fonds, der in aktivere/höher entwickelte Märkte investiert.
  • Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
  • Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
  • Zusätzlich zu Erträgen kann diese Anteilsklasse realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne sowie das ursprünglich investierte Kapital ausschütten. Außerdem werden Gebühren, Kosten und Aufwendungen aus dem Kapital beglichen. Beide Faktoren können zu einer Aufzehrung des Kapitals führen und das Potenzial für Kapitalzuwachs einschränken. Anleger sollten auch beachten, dass Ausschüttungen dieser Art in Abhängigkeit des lokalen Steuerrechts möglicherweise als Einkommen behandelt (und besteuert) werden.