Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, gibt der US-Notenbank gute Noten für die Gewährleistung ordnungsgemäß funktionierender Finanzmärkte. Allerdings ist er der Ansicht, dass noch einiges getan werden muss, um die Haushalte und Kleinunternehmen zu unterstützen, die am stärksten von den wirtschaftlichen Verwerfungen aufgrund der COVID-19-Pandemie betroffen sind.

  Zentrale Erkenntnisse

  • Die Ankündigung der US-Notenbank (Fed) vom 10. Juni 2020 bot wenig Neues, da sich die Zentralbank bereits bis weit in die absehbare Zukunft auf eine äußerst expansive Politik festgelegt hatte.
  • Wir glauben, dass die Fed die Unterstützung für gefährdete Haushalte und kleine Unternehmen besser lenken muss, da die niedrigen Zinssätze, die Großunternehmen für ihre Kredite geboten werden, kaum bis zur breiteren Wirtschaft durchdringen dürften.
  • Die Diskrepanz zwischen den Signalen, die jeweils von Aktien und Anleihen ausgehen, gibt Anlass zur Sorge, da Aktien eine Erholung einpreisen, während die Anleihenkurse auf geringes Wachstum und Disinflation schließen lassen. Ein solcher Kontrast stellt Anleger, die nun beurteilen müssen, welches dieser Szenarien wohl richtig ist, vor schwierige Entscheidungen.

Die Entscheidung der Fed, ihren aktuellen Zinskurs beizubehalten, zog kaum Aufmerksamkeit auf sich, da die Zentralbank ihre Absichten für die absehbare Zukunft bereits deutlich kommuniziert hatte. Dies zeigte sich an der mittleren Prognose für die Dot-Plot-Umfrage, die davon ausgeht, dass die Leitzinsen bis Ende 2022 konstant gehalten werden dürften. Wir teilen zwar die Einschätzung, dass die US-Notenbank für die Geschwindigkeit und den Umfang ihrer Maßnahmen zur Bekämpfung der COVID-19-Pandemie, die die Weltwirtschaft zum Erliegen gebracht hat, gute Noten verdient, sind jedoch der Meinung, dass die Zentralbank noch einige wichtige Fragen in Angriff nehmen muss.

Eine zweigeteilte Volkswirtschaft: nicht schon wieder

Die ungeschminkten Kommentare des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell vermittelten das Bild einer leidenden Wirtschaft. In einer Wirtschaft, die im ersten Quartal auf Jahresbasis um 5 % geschrumpft ist und eine zweistellige Arbeitslosenquote verzeichnet, gibt es wenig zu feiern.1 Dies bringt die erste Diskrepanz hervor, die die Fed angehen muss. Es fällt uns schwer, die Rekordhochs, die Aktienindizes für US-Large-Cap-Werte (nahezu oder vollständig) erreicht haben, mit den weiterhin düsteren Daten für die Realwirtschaft in Einklang zu bringen. Die offensichtliche Schlussfolgerung ist leider, dass erneut eine Kluft zwischen dem Schicksal der Wall Street und dem der Main Street zu Tage tritt.

Seit Ende März haben risikoreichere Anlagen kräftig zugelegt, da erst geld- und dann auch fiskalpolitische Konjunkturmaßnahmen Anlegern Hoffnung gegeben haben, dass das Ausmaß dieser Programme ausreichen wird, um das durch einen historischen Rückgang des Konsums und der Unternehmensinvestitionen verursachte klaffende Loch in der US-Wirtschaft zu stopfen. Aber während Aktien und Unternehmensanleihen von gelockerten Finanzbedingungen profitiert haben, sind die auf die Realwirtschaft ausgerichteten Programme auf verschiedenste Anlaufschwierigkeiten gestoßen. Das Paycheck Protection-Programm scheint der Größenordnung der entgangenen Löhne und Gehälter nicht gewachsen zu sein, während der Kreditfluss hin zu kleinen und mittleren Unternehmen nur langsam erfolgt und auf zahlreiche Hindernisse gestoßen ist.

Diese Rückschläge erinnern an die Jahre nach der globalen Finanzkrise, als lockere Finanzbedingungen den Inhabern finanzieller Vermögenswerte zugutekamen, während Arbeitnehmer jahrelang mit einem stagnierenden Reallohnwachstum konfrontiert waren. Die Fed hat sich zu Recht mit dieser Ungleichheit auseinandergesetzt, aber jetzt muss sie beweisen, dass sie in der Lage ist, ihre Unterstützung dorthin zu lenken, wo sie am meisten gebraucht wird. Angesichts der Rolle, die sowohl kleine Unternehmen als auch der private Konsum in der US-Wirtschaft spielen, sind wir der Meinung, dass die Main Street Vorrang gegenüber der Wall Street haben muss. Bislang war dies nicht der Fall.

Uneinheitliche Signale

Eine weitere Diskrepanz, mit der sich die Fed auseinandersetzen muss, sind die von den Aktien- und Rentenmärkten ausgehenden Querströmungen. Aktien haben ein Szenario eingepreist, das wir als „Better Case“ bezeichnen würden. Wir sind da etwas zurückhaltender. Der überraschende Arbeitsmarktbericht vom Mai spiegelt nur einen einzigen bestimmten Zeitpunkt wider. Und ehe es jemand vergisst: Es gibt immer noch keinen Impfstoff gegen COVID-19, so dass der Weltwirtschaft die weithin gefürchtete zweite Welle drohen könnte. Auch hier ist es schwierig, sich vorzustellen, dass die Gewinne erheblich steigen werden, wenn ein so großer Teil der Einnahmen von US-Unternehmen direkt oder indirekt an die Finanzlage der Haushalte geknüpft ist.

Die Kurse von Anleihen hingegen spiegeln ein düstereres Umfeld wider. Wir sind uns zwar der Tatsache bewusst, dass die US-Notenbank zu niedrigen Zinsen tendiert, das Ausmaß der Dissonanz zwischen den Signalen, die von Aktien und Anleihen ausgehen, ist jedoch ein Thema, das die Fed in Angriff nehmen sollte. Es sei noch einmal darauf hingewiesen, dass Aktionäre nur dann vergütet werden, wenn die Ansprüche der Inhaber von Anleihen erfüllt werden. Und wenn letzterer Markt Signale für ein niedrigeres Wachstum und – im Fall einer möglichen zweiten Welle – einen möglichen Anstieg der Ausfälle sendet, werden wir die enorme Rally an ersterem Markt mit Skepsis betrachten.

Inflation: alles in Ordnung – zumindest vorerst

Wir glauben, dass die Fed damit durchkommen kann, die Zinsen bis ins Jahr 2022 hinein unverändert zu belassen, da die Inflation gering bleibt. Ja, bei den angebotsseitigen Störungen und der Freisetzung der aufgestauten Nachfrage könnte es kurzfristig zu einem Anstieg kommen – die in anderen Ländern gewonnenen Erkenntnisse deuten jedoch darauf hin, dass die längerfristigen disinflationären Trends letzten Endes die stark gelockerte Geldpolitik überwiegen.

Nächster Halt: Steuerung der Zinskurve

Auch wenn diese Sitzung keine großen Wellen geschlagen hat, gehen wir davon aus, dass die Klausurtagung im September von größerer Substanz sein wird, da die Fed das Thema der Zinskurvensteuerung ansprechen dürfte. Wir glauben, dass dies lediglich eine Frage des „wann“ und nicht des „ob“ sein dürfte. Angesichts der Erfahrungen anderer Länder mit diesem Thema vermuten wir jedoch, dass die Vorteile aus der Einführung eines solchen Programms minimal sein dürften. Das Thema einer Senkung der Zinsen in den negativen Bereich dürfte ebenfalls angesprochen werden, wir halten dieses Szenario jedoch für unwahrscheinlich, da die hiermit zu erzielenden Ergebnisse noch fraglicher sind als die der Zinskurvensteuerung. Um dies zu erkennen, braucht man nur einmal einen Blick auf Europa und Japan zu werfen.

Allerdings gehen wir davon aus, dass bestehende Programme ausgeweitet und angepasst werden dürften – insbesondere diejenigen, die sich auf die Realwirtschaft konzentrieren. Solange es der Fed nicht gelingt, unter Kleinunternehmen und Lohnempfängern dasselbe Maß an Zuversicht hervorzubringen wie bei Großkonzernen, die momentan die niedrigen Zinsen feiern (ohne dass diese Vorteile in andere Bereiche der Wirtschaft vordringen), halten wir die Aussichten auf eine vollständige Erholung für gering.

1Quelle: Bureau of Economic Analysis, US-Bruttoinlandprodukt Q1 2020, zweite Schätzung vom 28. Mai 2020; US Bureau of Labour Statistics, US-Arbeitslosenquote (13,3 %) im Mai 2020, Veröffentlichung vom 5. Juni 2020.