Tom Ross, Credit Portfolio Manager, kommentiert die Krise, die den Markt im Griff hat, und erläutert, wie das Corporate Credit-Team darauf im Rahmen der Positionierung der Global High Yield und Euro High Yield-Strategien reagiert.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Entwicklungen rund um das Coronavirus bestimmen weiterhin die Stimmung am Markt. Wir befinden uns derzeit in einer Grauzone, während noch offen ist, ob das Virus ohne tieferreichende wirtschaftliche Verwerfungen eingehegt werden kann, und während ein anhaltender Ölpreiskonflikt für weitere Großrisiken sorgt.
  • Aus technischer Perspektive könnte die schwache Marktentwicklung zu Kapitalabflüssen bei Corporate Bonds führen. Bisher hat sich die Liquidität am Markt zwar verschlechtert, ist aber in geringerem Umfang noch gegeben. 
  • Die abrupte Korrektur an den Märkten für Unternehmensanleihen hat dazu geführt, dass sich die Bewertungen verbessert haben. In einem Szenario mit weiteren Abwärtsbewegung könnten sich die Spreads ausweiten, jedoch ist schon erhebliche Skepsis in den Kursen berücksichtigt.

Fundamentale Situation (Wirtschaftswachstum und Lage der Unternehmen)

Das Coronavirus

Wir beobachten die Situation zwar weiterhin sehr genau, haben aber auch keine näheren Einblicke hinsichtlich der weiteren Entwicklung als die medizinischen Experten. Im günstigsten Szenario wird in den nächsten Wochen oder Monaten die Zahl der Neuinfektionen weltweit langsamer steigen. Im ungünstigsten Szenario kommt es in weiteren Ländern zu Abriegelungen (ähnlich wie in Italien). Dies würde zu einer nachhaltigeren Wachstumsabschwächung aufgrund von Verwerfungen bei der Nachfrage und den Zuliefererketten führen. Es bleibt abzuwarten, ob Länder wie Großbritannien und die USA die Ausbreitung des Virus besser kontrollieren können als diejenigen, die davon früher betroffen waren.

OPEC+

Der Abbruch der Gespräche zwischen Russland und Saudi-Arabien stellt eine weitere beträchtliche Unsicherheit für die Märkte dar und kommt zu einer Zeit, in der die Anlegerstimmung bereits angegriffen ist. Ein anhaltender Ölpreiskonflikt – mit einem Preisniveau von 20-30 USD pro Barrel – hat erhebliche Auswirkungen auf die Ölproduzenten in den USA. Zwar profitieren viele vorerst noch von bestehenden Preisabsicherungen, dennoch wird ein anhaltend niedriger Ölpreis zu deutlich vermehrten Ausfällen bei Energieunternehmen führen. Auf den Energiesektor entfallen 8,9 % des globalen Markts für High Yield Bonds und 9,3 % des High Yield-Markts in den USA. In Europa machen Energieunternehmen nur 2,7 % des Hochzinsmarkts aus1. Die Öl- und Gasindustrie in den USA beschäftigt mehr als 1 Million Menschen2, sodass ein Produktionseinbruch oder ein Anstieg der Zahlungsausfälle zu vermehrter Arbeitslosigkeit führen würde.

1Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA European Currency Index, Gewichtungen am 12. März 2020.

2Quelle: 2019 US Energy & Employment Report, USEnergyjobs.org

Marktdynamik

Das Hauptrisiko besteht derzeit in möglichen Abflüssen infolge der schlechten Entwicklung des Markts. So haben die Erträge von High Yield-Indizes im laufenden Jahr mittlerweile in den negativen Bereich gedreht.

Index Gesamtertrag (%)
ICE BofA Global High Yield Index (USD) -8,6
ICE BofA Global High Yield Constrained Index (USD) -8,6
ICE BofA US High Yield Index (USD) -9,4
ICE BofA European Currency (EUR) -9,2
ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index (EUR) -9,7

Quelle: Bloomberg, Gesamtertrag, zugrundegelegte Währung in Klammern, Absicherung zu 100 %, Zeitraum: 31. Dezember 2019 bis 12. März 2020.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Entwicklung.

Bewertungen

Hier ist die Lage erfreulich. Die durchschnittliche Rendite am globalen High Yield Markt beträgt nun fast 8 % und die Spreads liegen um die 750 Basispunkte (bei Handelsschluss am 12. März 2020)3. Basierend auf den Gegebenheiten in früheren Krisen schätzen wir, dass die derzeitigen Bonitäts-Spreads eine 60-70%ige Wahrscheinlichkeit einer schwerwiegenden Rezession unterstellen. In einem negativen Szenario könnten sich die Spreads noch mehr ausweiten, allerdings ist ein erheblicher Teil der Skepsis bereits in den Kursen berücksichtigt.

3Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, Yield-to-Worst vs. Staatsanleihen, Spread-to-Worst vs-Staatsanleihen, Stand: 12. März 2020. Der Spread-to-Worst stellt die Mehrrendite gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen dar, die sich bei möglichen frühzeitigen Anleihenkündigungen ergeben würde.

Positionierung

Wir sind in der vergangenen Woche gegenüber dem Hochzinsmarkt vorsichtiger geworden. Dafür sprach das Coronavirus sowie der unsichere kurzfristige Ausblick angesichts seiner weiteren Ausbreitung und der möglichen Auswirkungen auf das globale Wirtschaftswachstum. Deswegen haben wir uns im Hinblick auf das gesamte Credit Risk gegenüber dem Index leicht untergewichtet positioniert. Der Fokus unserer relativ defensiven Positionierung liegt auf Emittenten, die wir aus fundamentaler Sicht schätzen. Gleichzeitig sind Papiere aus zyklischen Sektoren untergewichtet, die gegenüber einer Eintrübung des Konjunkturumfelds stärker exponiert sind. Dazu gehören beispielsweise die Bereiche Automobilindustrie, Konsumgüter und Dienstleistungen. Am Montag, den 9. März, haben wir das Risiko in einigen Energietiteln weiter reduziert. Dasselbe gilt für Emittenten, die einen indirekten Bezug zum Energiesektor aufweisen oder eine stärker zyklischer Charakteristik besitzen. Wir streben eine tendenzielle Reduzierung des Risikos bei Titeln an, deren Kurse oder Spreads sich bisher noch relativ gut gehalten haben bzw. deren fundamentale Lage mit größerer Wahrscheinlichkeit unter der Abschwächung der Konjunktur leiden wird. 

Global High Yield-Strategie: Gegenüber dem Energiesektor sind wir insgesamt neutral positioniert. In den USA sind wir dort untergewichtet, während in Titeln aus Europa und den Schwellenländern eine leichte Übergewichtung besteht.

Euro High Yield-Strategie: Im Energiesegment steht eine geringfügige Übergewichtung.

Weitere Anpassungen

Wir halten uns weiterhin an unseren Investmentprozess, wozu die Verringerung einiger Positionen im Energiebereich um ein Drittel im Rahmen unserer Stop-Loss-Disziplin gehört. Die Liquidität am Markt hat sich zwar verschlechtert, ist aber in geringerem Umfang noch gegeben. Wir sind nach wie vor imstande zu handeln, auch wenn wir die Trading-Aktivität möglichst geringhalten, um unnötige Transaktionskosten zu vermeiden. Im Hinblick auf verschiedene Wertpapiere ist es zu gewissen Verwerfungen gekommen. Allerdings bevorzugen wir es beim derzeitigen Niveau der Kursschwankungen, nur in kleinem Umfang zu handeln, um das Ausführungsrisiko zu begrenzen.