REITs 2023: Besserer Ausblick nach der Neubewertung

Vor ungefähr einem Jahr waren wir davon ausgegangen, dass sich der Markt 2021 nach dem Pandemiejahr 2020 deutlich erholen würde. Doch diese Erholung war lediglich von kurzer Dauer, und die erwartete „Tempodrosselung“ erwies sich infolge der deutlich steigenden Inflation als „Vollbremse“, die für die Finanzmärkte nur schwer zu verdauen war.

Die Renditen für 10-jährige US-Treasuries verzeichneten im Jahr 2022 wohl die schwächste Performance seit mehr als zweihundert Jahren.¹ Während Aktien üblicherweise als Gegengewicht dienen, wenn Anleihen schwächeln, war das dieses Mal nicht der Fall. Zum Zeitpunkt, zu dem wir diesen Bericht verfassen, ist der MSCI World Index um 16 % gefallen. In der Folge generierte ein klassisches 60/40-Balanced-Portfolio die schlechteste annualisierte Rendite seit hundert Jahren.²

Im Jahr 2022 war es für die Anleger tatsächlich so gut wie unmöglich, ihr Kapital in sichere Häfen umzulenken, da kaum eine Assetklasse von den hohen Verlusten verschont blieb – auch REITs nicht. Während REITs in der Vergangenheit in Zeiten mit steigender Inflation gezeigt haben, dass sie gute Ergebnisse erzielen können, war dies 2022 anders. Gemessen am FTSE EPRA Nareit Developed Total Returns-Index erlitten globale REITs einen Wertverlust von knapp 24 %³. Besonders überrascht wurden die Anleger dabei von der unerwartet hohen und hartnäckigen Inflation, mit der viele nicht gerechnet hatten, und die darauffolgende Reaktion der US-Notenbank, die die Zinsen so schnell erhöht hat wie seit 1988/89 nicht mehr.⁴

Was bedeuten die aktuellen Marktbewertungen?

Während der globale börsennotierte Immobilienmarkt im Jahr 2022 insgesamt ins Minus rutschte, gibt es beträchtliche regionale Unterschiede. Asien erwies sich mit einem Rückgang von 14 % als relativ defensiv, was unter anderem darauf zurückzuführen ist, dass die Bewertungen zuvor schon unter Druck standen und die Wiedereröffnung in einigen Volkswirtschaften nur langsam in Fahrt kam. Um sein Inflationsziel zu erreichen, begrenzt der größte Markt der Region, Japan, die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen auf maximal 0,25 %. Dies steht im Gegensatz zu den höheren Anleiherenditen in anderen Ländern, die auf die aggressiven Zinserhöhungen anderer großer Zentralbanken zurückzuführen sind. Indessen haben europäische Immobilien auf Dollarbasis 40 % ihres Wertes verloren. Der Markt erlebte eine rasante Marktkorrektur ausgehend von einem hohen Niveau in Zeiten niedriger Zinsen. Mittlerweile werden europäisches REITs zu einem rekordhohen Nettoinventarwert-Abschlag gehandelt, der sogar höher ist als in der globalen Finanzkrise. Unterdessen verzeichneten REITs, die an der US-Börse notieren, bis zum 18. November einen Rückgang von 23 %.⁵ Dabei hielten sich Hotelimmobilien und Singlewohnungen am besten, während die Wachstums- und Nicht-Wachstumssegmente Industrie- bzw. Büroimmobilien die höchsten Verluste verzeichneten.

Haupttreiber der Entwicklung waren vor allem die steigenden Zinsen, die hohe Verluste bei Aktien auslösten (was steigende Verhältnisse zwischen EBITDA und Unternehmenswert (EV) zur Folge hatte, eine nützliche Kennzahl zur Einschätzung der marktinduzierten schuldenbereinigten Immobilienrenditen), während zugleich die Anleiherenditen noch schneller stiegen. In der Folge ging der Spread (d. h. die Renditedifferenz) zwischen globalen REITs und 10-jährigen Staatsanleihen auf den langfristigen Durchschnitt zurück. In Abbildung 1 wird das dadurch verdeutlicht, dass die blaue und die orangene Linie nun auf einem ähnlichen Niveau liegen.

Die globalen Immobilienrenditen (dargestellt durch die dunkelgraue Linie) stiegen von 4,3 % Ende 2021 bis Ende Oktober 2022 auf 5,7 %, d. h. die Aktienmärkte tendierten als Reaktion auf die Turbulenzen an den Anleihemärkten stark nach unten.

Abbildung 1:Rückgang des Spreads zwischen Immobilien und Anleihen auf den langfristigen Durchschnitt

EBITDA/EV-Rendite an den globalen Immobilienmärkten (%) und Rendite für 10-jährige US-Treasuries

Dieser Renditeanstieg macht sich allmählich bereits an einigen Märkten für Direktimmobilien bemerkbar, vor allem in Großbritannien, wo sich die Immobilienbewerter schnell auf die neue Realität eingestellt haben. So sind die Renditen für gehobene britische Gewerbeimmobilien in den letzten 12 Monaten um rund 50 Basispunkte (Bp) und für erstklassige Logistikimmobilien seit Mai 2022 um 175 Bp gestiegen. ⁶ Sicherlich werden nicht alle Märkte einen Renditeanstieg in dieser Größenordnung erleben – und möglicherweise könnten die Neubewertungen etwas überzogen sein. Aber die Tatsache, dass in den Kursen globaler Immobilienaktien mittlerweile eine durchschnittliche Renditeerhöhung von 160 Bp eingepreist ist, zeigt uns, dass der Markt die Aussichten wieder optimistischer einschätzt – was uns zuversichtlich stimmt.

Darauf kommt es 2023 an: Finanzkraft und nachhaltige Cashflows

Ein weiterer Aspekt, der bei steigenden Fremdkapitalkosten zu berücksichtigen ist, ist die finanzielle Stabilität der Unternehmen, insbesondere eine solide Kapitalstärke. Zudem sind stabile Cashflows wichtig. In dieser Hinsicht sind börsennotierte REITs besser aufgestellt als je zuvor in der jüngeren Geschichte. Derzeit beträgt die gewichtete durchschnittliche Laufzeit bis zur Fälligkeit bei an der US-Börse gelisteten REITs mehr als sieben Jahre. Zugleich sind sie kaum verschuldet. Zudem beträgt der Anteil ihrer variabel verzinsten Schulden nur etwa 17 % (gegenüber rund 60-70 % bei den größten nicht-börsennotierten Immobilienverwaltern).⁷

Ein letzter Aspekt, der bei der Betrachtung der Fundamentaldaten am Immobilienmarkt zu berücksichtigen ist, ist die Frage, wie sich das Mietniveau entwickelt, insbesondere bei einer anhaltenden Konjunkturschwäche.

Die fundamentalen Umsatzzahlen sind bislang zwar weiterhin robust. Dennoch dürfte sich das Bild unweigerlich eintrüben, wenn eine Rezession allmählich spürbar wird. Vor dem Hintergrund des pandemiebedingt anhaltend knappen Angebots und der weiterhin robusten Nachfrage in bestimmten strukturell wachsenden Segmenten (z. B. Logistikimmobilien, Rechenzentren und Singlewohnungen), besteht jedoch das Potenzial für ein insgesamt positives Mietwachstum im Jahr 2023.

Für unser Investmentteam ist die Robustheit der laufenden Einnahmen im kommenden Jahr ein wichtiger Aspekt. Wir sind nach wie vor überzeugt, dass negative zyklische Effekte abgefedert werden können, indem wir uns auf strukturell wachsende und unterversorgte Bereiche konzentrieren.

Welche Anlagechancen sehen wir aktuell? Bewertungen REITs vs. Privatimmobilien

Vorstehend haben wir erläutert, welche Bedeutung die Entwicklung der Aktienmärkte für REITS-Investments hat und welche Abschreibungen in den Immobilienbewertungen bereits berücksichtigt werden. Ein Bereich jedoch der sich bisher als relativ immun erwiesen hat, sind Privatimmobilien.

According to the most recent returns for the ODCE Index, which reflects the performance of US private real estate, private fund valuations are up 12% year-to-date to 30 September 2022 – a stark contrast to listed US REITs, which are down by almost 30% over the same period. ⁸ Looking at figure 2, we can see that while past performance does not predict future returns, buying listed REITs at current valuation levels, relative to private real estate has proved to be a smart move for investors over the longer term.

Abbildung 2: Private vs. börsennotierte REITs: Bei einem Abschlag zu investieren, hat sich in der Vergangenheit immer gelohnt

Eine optimistischere Sichtweise

Unseres Erachtens dürften die Bewertungen von Privatimmobilien im Jahr 2023 korrigiert werden müssen. Auch wenn 2022 zweifelsohne ein schwieriges Jahr war, befinden sich die Bewertungen börsennotierter REITS wieder auf angemessenen Niveaus. 2023 wird uns sicherlich vor weitere Herausforderungen stellen, doch wir glauben, dass die heutige Ausgangssituation die zukünftige Realität besser abbildet.

WICHTIGE INFORMATIONEN

REITs oder Real Estate Investment Trusts sind Anlageinstrumente, die in Immobilien investieren, indem sie direktes Eigentum an Immobilienvermögen, Immobilienaktien oder Hypotheken halten. Da sie an einer Börse notiert sind, sind REITs in der Regel sehr liquide und werden wie normale Aktien gehandelt.

Immobilienaktien, einschließlich Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs),  können zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein, unter anderem einem Zins-, Management-, Steuer-, Wirtschafts-, Umwelt- und Konzentrationsrisiko.

Ausländische Wertpapiere  unterliegen zusätzlichen Risiken, darunter Währungsschwankungen, politische und wirtschaftliche Unsicherheit, eine erhöhte Volatilität, eine geringere Liquidität sowie unterschiedliche Rechnungslegungs- und Berichtsstandards, die alle auf die Schwellenländer verstärkt zutreffen.