Die zukünftige Zinsentwicklung: Pause heißt nicht Wende

Die Entscheidung der Federal Reserve (Fed) vom Mittwoch, die Obergrenze des Tagesgeldsatzes um 75 Basispunkte (Bp) auf 4,00% zu erhöhen, war für die Märkte absehbar, haben die Fed-Vertreter doch hinlänglich erklärt, dass es für sie Priorität hat, die beispiellos hohe Inflation unter Kontrolle zu bringen. Wo der Markt bei seiner Einschätzung in Bezug auf die Fed unseres Erachtens jedoch irren könnte, ist die Bereitschaft – oder Fähigkeit – der Währungshüter, den Fuß vom Gas zu nehmen.

Nimmt man die Futures-Preise als Maßstab, laufen die Erwartungen darauf hinaus, dass die Fed bei der Straffung der Geldpolitik bereits im nächsten Mai den Höhepunkt erreichen und ein Zinssenkung bald danach möglich sein könnte. Tatsächlich verläuft der von den Futures implizierte Zinspfad bis Mitte 2023 nach der Erklärung von heute niedriger, was auch daran liegt, dass nach den Worten der Fed die „kumulierte Straffung“ bei künftigen Zinsentscheidungen ein Faktor sein werde. Wir halten es für Wunschdenken der geschockten Anleger, dass die negativen Effekte der Anhebung der Zinssätze auf „normalere“ Niveaus bereits gänzlich ausgestanden sind.

Wir glauben, dass nur eine markante Verschlechterung der wirtschaftlichen Bedingungen - vermutlich durch ein exogenes Ereignis - die Fed von ihrem restriktiven geldpolitischen Kurs abbringen würde. Dies ist jedoch nicht unser Basisszenario. Auch wir gehen davon aus, dass die Leitzinsen in den nächsten Monaten eine Atempause einlegen werden, allerdings ist eine Pause keinesfalls gleichbedeutend mit einer Kehrtwende. Die Zinsen steigen so schnell wie seit Jahrzehnten nicht mehr, was uns ständig daran erinnert, wie lang und unterschiedlich die Verzögerung sein kann, bis diese Maßnahmen Wirkung zeigen. Unseres Erachtens würde eine Zinserhöhungspause Mitte 2023 der Fed ermöglichen, zunächst die Effekte der bisherigen „kumulierten Straffung“ zu beurteilen, bevor sie Entwarnung gibt.

Noch viel zu tun

Der Grund, warum wir eine Zinswende für unwahrscheinlich halten, ist die Schwierigkeit der Aufgabe der Fed. Angesichts der Zwischentöne in der heutigen Erklärung sind wir vielleicht noch vorsichtiger als die Fed. Trotz der umgerechnet 15 Zinserhöhungen um 25 Bp in diesem Zyklus liegt der inflationsbereinigte – oder reale – Tagesgeldsatz¹ noch immer unter -4,0%. Wenn es das Ziel der Fed ist, die Kreditkosten in den positiven Bereich zu bringen – also kein kostenloses Geld mehr auf realer Basis –, liegt noch viel Arbeit vor ihr.

Andere Kennzahlen deuten auch darauf hin, dass die Fed wachsam bleiben muss. In einer dienstleistungsorientierten Volkswirtschaft wie in den USA spielen die Löhne eine zentrale Rolle als Inflationstreiber. Die Fed-Vertreter bemühen sich seit Langem, eine selbsttragende Lohn-Preis-Spirale zu verhindern. Die Jahresveränderung der realen durchschnittlichen Stundenlöhne beträgt -3,2%. Auf diesem tiefen Niveau werden die Arbeitnehmer die immer noch angespannte Arbeitsmarktlage wahrscheinlich dazu nutzen, zur Wahrung ihrer Kaufkraft höhere Löhne durchzusetzen. Zwar könnte der große Beitrag der Wohnraumkosten zur Inflation allmählich schrumpfen, wenn bei der Verlängerung von Mietverträgen der diesjährige Preisanstieg vollständig berücksichtigt wird und die höheren Hypothekenzinsen für eine Abkühlung am Wohnimmobilienmarkt sorgen, jedoch scheinen die Energiepreise infolge der Drosselung der weltweiten Rohölförderung weiter zu steigen.

Griff nach dem Strohhalm

Unseres Erachtens deckt sich die Stimmung bei dieser Sitzung eher mit unserer vorsichtigen Einschätzung als mit der optimistischeren Auslegung des breiten Marktes. Seit ihrem letzten Tiefststand von Mitte Oktober haben US-Aktien mehr als 9,0% gewonnen. An den letzten Handelstagen hat der Anleihemarkt, gemessen am Bloomberg U.S. Aggregate Index, auch moderate Zugewinne erzielt. Dies lag zwar vor allem an Papieren mit längeren Laufzeiten, die steigen konnten, weil ein Abschwung der Konjunktur eingepreist ist, doch auch der Aufwärtsdruck auf die Renditen am kurzen Ende hat abgenommen. Unsere Sorge ist, dass die Anleger entweder die Schwierigkeit der Aufgabe der Fed, Preisstabilität zu erreichen, oder ihre Entschlossenheit, diese Aufgabe zu erfüllen, unterschätzen könnten.

Das bedeutet nicht, dass die US-amerikanische – und globale – Wirtschaft immun gegen eine Straffung sein wird. Die Konjunkturaussichten sind in der Tat schwieriger geworden. Untermauert wird unsere Einschätzung durch die synchronisierte – aber nicht koordinierte – Straffung der Geldpolitik in fast allen großen Volkswirtschaften. In Regionen, in denen die Erholung nach der Pandemie nie richtig Fuß fassen konnte, sind die politischen Entscheider mit dem düsteren Szenario einer Stagflation konfrontiert. Wie die Reaktion des Anleihemarktes auf das fiskalpolitische Fiasko der vorherigen britischen Regierung – die ein unglaublich schnelles Ende fand – belegt², sind Länder mit einem beständigen Defizit in der großen Gefahr, dass die Kosten der Finanzierung dieser Ungleichgewichte steigen.

Das Ende einer Ära

Steigende reale Zinssätze dürften das letzte Kapitel der jahrzehntelangen finanziellen Repression bedeuten, bei der Kreditnehmer ihre Schulden günstig und mühelos finanzieren konnten. Künftig dürfte die Fähigkeit von Unternehmen und Staaten, ihren Schuldverpflichtungen angemessen nachzukommen, unseres Erachtens sehr viel genauer unter die Lupe genommen werden. Der Weg dorthin dürfte zwar holprig sein, aber wir glauben, dass das Endergebnis wahrscheinlich ein effizienterer Mechanismus zur Kapitalübertragung sein wird, bei dem Anleger für die Risiken, die sie mit der Teilnahme an den Finanzmärkten eingehen, angemessen entschädigt werden.

Wenn die Bücher zur Geschichte der Wirtschaft des frühen 21. Jahrhunderts geschrieben werden, wird eine der Schlussfolgerungen nach unserer Meinung unbestreitbar lauten, dass die Maßnahmen zur quantitativen Lockerung aus mehr als zehn Jahren weder die Inflation noch ein robustes Wirtschaftswachstum anregen konnten. Vielmehr waren die massiven fiskalpolitischen Maßnahmen während der Pandemie letztlich die Ursache für den Anstieg der Preise. Doch nun sind die politischen Entscheider mit den ungewollten Folgen ihrer Freigiebigkeit konfrontiert. Dies gilt insbesondere in Regionen, die die Zinsen trotz steigender Stagflationsrisiken weiter anheben müssen, und in den USA, wo der scharfe Fokus der Fed auf rückwärts gerichtete Arbeitsmarktdaten irgendwann in naher Zukunft in eine Rezession münden dürfte.

Die Anhebung der Zinsen auf deutlich höhere Niveaus bietet Anleiheanlegern die Gelegenheit, erneut von den klassischen charakteristischen Merkmalen einer Allokation in Anleihen zu profitieren; dazu zählen stabile Erträge, die Diversifizierung abseits risikoreicherer Anlageklassen und – je nachdem, wie effektiv der Markt zukünftige Zinsanstiege eskomptiert hat – der Kapitalerhalt. Wir glauben, die ersten beiden Punkte sind bereits gegeben, sind beim letzten Punkt aber vorsichtiger, weil die Zentralbanken unseres Erachtens noch viel zu tun haben, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Die Verlangsamung des Wachstums und die Beruhigung der Inflation werden unserer Erwartung nach nicht linear verlaufen. Dies dürfte Chancen bieten, die Allokationen in Regionen und Ländern zu erhöhen, in denen die politischen Entscheider die Straffung der Geldpolitik aussetzen können.