Der starke Rückgang der Staatsanleiherenditen in den letzten Wochen stellt die Geduld der Zentralbanken auf eine Probe und Anleihemärkte reagieren auf den härteren Kurs. Portfoliomanager Andrew Mulliner erklärt die Zusammenhänge.

 Zentrale Erkenntnisse:

  • Nach der Rally im Sommer, bei der die Renditen 10‑jähriger US-Treasuries auf rund 1,2 % zurückgingen, nimmt unseres Erachtens das Risiko steigender Renditen bis Ende des Jahres zu. Der härtere Kurs seit der Sitzungsrunde der Zentralbanken im September verstärkte diese Tendenz noch.
  • Die Drosselung der Anleihekäufe in den USA könnte noch in diesem Jahr beginnen und Mitte 2022 abgeschlossen sein, kündigt aber keinen Beginn des Zinsanstiegs an. Die Bank of England, die die Voraussetzungen für eine restriktivere Geldpolitik gegeben sieht, steht vor der Herausforderung, dass sie die Geldpolitik vielleicht vor dem Hintergrund einer Stagflation straffen muss.
  • Das Risikokalkül der Zentralbanken ist gut austariert. Unseres Erachtens werden viele Faktoren, die gegenwärtig die Inflation anheizen, im Laufe der Zeit zwar nachlassen, aber einige Probleme hielten länger an als ursprünglich erwartet und die hohen Preis werden sich bis in den Winter fortsetzen.

In den letzten Wochen kam es zu einem drastischen Rückgang der Staatsanleiherenditen weltweit und die Geduld der Zentralbanken wurde durch eine höhere Inflation auf die Probe gestellt. Nach der Rally im Juli, bei der die Renditen 10-jähriger US-Treasuries auf rund 1,2 % zurückgingen, waren wir der Meinung, die Renditen von Staatsanleihen in den Kernmärkten seien am unteren Ende ihres Marktwertes angekommen, wobei das Risiko höherer Renditen gegen Ende des Jahres zunahm. Diese Entwicklung nahm mit den Zentralbanksitzungen im September wider Erwarten Fahrt auf. Mit steigenden Anleiherenditen – diese stiegen über die gesamten Renditekurven der Staatsanleihen, wobei US-amerikanische und britische Staatsanleihen mit bestimmten Laufzeiten (2- und 5 Jahre bzw. 2, 5 und 10 Jahre) sogar über ihre bisherige Bandbreite hinaus anstiegen – beschleunigte sich diese Entwicklung noch.

Die Fed kündigt auf ihrer Septembersitzung einen restriktiveren Kurs an...

Die Septembersitzung der US-Federal Reserve (Fed) brachte neue Wirtschaftsprognosen, die die prognostizierte Inflation für dieses und nächstes Jahr nach oben korrigierten, und sah einen strikteren Kurs vor. Nach den Erwartungen der Hälfte der stimmberechtigten Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) dürfte nun eine einzige Zinsanhebung bis Ende nächsten Jahres kommen und der Leitzins der Fed könnte bis Ende 2023 wieder auf 1,0 % zurückgehen (siehe Abb. 1).

Abbildung 1: Die neusten Entwicklungen und Folgeerscheinungen des US-Leitzinses

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand: 1. Oktober 2021.

Der Vorsitzende Powell zeigte sich zuversichtlich, dass die Drosselung der Aufkäufe von US-Treasuries und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) bis Mitte nächsten Jahres abgeschlossen sein dürfte. Er machte jedoch klar, dass mit dem Zeitpunkt und dem Tempo der Reduzierung der Anleihekäufe nicht beabsichtigt ist, ein unmittelbares Signal für den Zeitplan einer Zinsanhebung zu geben. Zwischen dem Ende der Drosselung und der ersten Zinsanhebung wird demnach ein gewisser Abstand liegen. Es ist jedoch klar, dass sich die Risikobilanz verschoben hat und eine erhebliche Unsicherheit besteht, wie lange die vorübergehenden Inflationsfaktoren anhalten werden.

... und am nächsten Tag stellt auch die Bank of England eine geldpolitische Straffung in Aussicht

Auch die Bank of England stellt in ihrer Sitzung am Tag nach der Sitzung der Fed eine geldpolitische Straffung in Aussicht. Seit August waren die britischen Anleiherenditen gestiegen. Insbesondere der vordere Bereich der Renditekurve preiste einen stärkeren Anstieg ein. Nach Aussagen der Zentralbank ist es an der Zeit, die britische Geldpolitik zu straffen. Die internationalen und nationalen Kosten- und Preissignale würden deutlich darauf hinweisen, dass der Inflationsdruck voraussichtlich anhalten würde. Die Inflation könnte die 4-Prozent-Marke in absehbarer Zeit durchbrechen und bei der aktuellen Politik würde die Inflation voraussichtlich mittelfristig über dem Zielwert von 2 % bleiben. Infolgedessen geht der Markt gegenwärtig* davon aus, dass der Leitzins (der BoE) bis Mitte 2022 0,5 % erreicht, mit einer weiteren Anhebung auf 0,75 % bis Mitte 2023, bevor er sich einpendelt, sowie einem nächsten Anstieg auf 1,0 %, der bis Ende des Jahrzehnts erwartet wird.

Mit ihrer Aussage, dass die Zinsen das wichtigste politische Instrument bleiben und auch vor Beendigung des Anleihekaufprogramms steigen könnten, bekräftigte die BoE ihre Stellungnahme zur Verbindung zwischen der lockeren Geldpolitik und der Erhöhung des Leitzinses. Die Entkoppelung der lockeren Geldpolitik vom Leitzins führt dazu, dass der Leitzins für den Zyklus maßgeblich wird, und langfristig führt sie zu einer geringeren Bilanzsumme (der Anleihekäufe). Die BoE bestätigte außerdem, dass man zunächst fällige Gilts auslaufen lassen würde, bevor Anlagen aktiv verkauft würden. Dies werde erst geschehen, wenn ein Leitzins von 1,0 % erreicht sei.

Trotz der erwarteten Zinsanhebung kam die Kursentwicklung des Pfund Sterling nicht so recht in Schwung, da sich die britische Wirtschaft möglicherweise in einer Stagflation1 befindet. Die BoE muss einen strikteren Kurs einschlagen, und dies bei einem relativ schwachen Wachstum und einem angebotsseitigen Inflationsschock, wie beispielsweise die dramatische Inflationsentwicklung in dieser Woche gezeigt hat (gegenwärtig 4 % auf die 10-jährigen Einzelhandelsindexswaps– Abbildung 2).

* 1 Oktober 2021

Abbildung 2: Dramatischer Anstieg der Inflationserwartungen im Vereinigten Königreich

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand: 6. Oktober 2021.
Anmerkung: 10-jähriger Nullkupon-Inflationsswap für den britischen Einzelhandelspreisindex – der Swap, der auf dem britischen Einzelhandelspreisindex basiert, wird normalerweise von Anlagespezialisten zur Absicherung verwendet und spiegelt die Breakeven-Inflationsrate (d.h. die Inflationserwartungen des Markts) wider (oder ist ein Maß dafür).

Das Risikokalkül der Zentralbanken ist gut austariert

Ähnlich wie die Zentralbanken erwarten wir, dass viele Faktoren, die die Inflation gegenwärtig in die Höhe treiben, mit der Zeit nachlassen. Wir sind uns bewusst, dass insbesondere die Lieferkettenprobleme länger angehalten haben, als ursprünglich erwartet wurde. Da die hohen Preise im Winter und bis in das Jahr 2022 hinein anhalten dürften, ist das Risikokalkül der Zentralbanken gut austariert. Auf der einen Seite fördern hohe Preise wahrscheinlich das Wirtschaftswachstum und dürften daher zurückgehen, wenn die Nachfrage sinkt und mit dem begrenzten Angebot gleichzieht, oder wenn das Angebot steigt. Auf der anderen Seite stellen längere Perioden höherer Preis ein Risiko durch steigende Inflationserwartungen dar, was zu einer anhaltend steigenden Inflation führen kann.

Zentralbanken sind generell vorsichtig. Aufgrund der aktuellen Lage haben sie jedoch einen strikteren Kurs eingeschlagen und die Anleihemärkte sind in der Neubewertung begriffen, um dieser Kursänderung Rechnung zu tragen.

Stagflation: eine relative seltene Situation, in der steigende Inflation mit wirtschaftlicher Stagnation einhergeht.