Für Portfoliomanager der Absolute Return Income Strategy hat der Text eines 20 Jahre alten Songs heute einen interessanten Bezug zur krisengeschüttelten Wirtschaft und den gebeutelten Märkten: hinfallen und wieder aufstehen.

  Zentrale Erkenntnisse

  • Dank geldpolitischer und fiskalischer Unterstützung haben sich die Märkte wieder berappelt – ob sie sich auf den Füßen halten können, ist die andere Frage.
  • Wir gehen davon aus, dass vorerst technische Faktoren dominieren und die Märkte stützen werden, sind aber vorsichtig gegenüber Unternehmensanleihen in Sektoren, die stark unter Druck geraten sind, wie etwa dem Immobiliensektor und Flughäfen.
  • Wir favorisieren weiterhin Investment-Grade-Unternehmensanleihen, sehen aber auch im dynamischen Management von Duration (Zinssensitivität) und Währungen auf selektiver Basis Chancen für zusätzliche Wertschöpfung.

Der Song ‚Tubthumping‘ von der britischen Band Chumbawamba eroberte 1997 weltweit die Charts und wurde mit seinem eingängigen Text ein internationaler Hit. In Großbritannien, den USA, Australien, Kanada, Deutschland, Neuseeland, Schweden, Belgien und den Niederlanden war er eine der meistverkauften Singles des Jahres. In den USA hielt sich die Single auch 1998 noch unter den Top 100. Der Gitarrist der Band, Boff Whalley, soll gesagt haben, der Song sei durch „die Widerstandsfähigkeit der ganz normalen Leute“ inspiriert.

‚Man bringt mich zu Fall, aber ich stehe wieder auf, man wird mich niemals unterkriegen.‘ Dieser Songtext schlug damals richtig ein und ist noch heute die passende musikalische Analogie zu der Art und Weise, wie Länder und Gemeinschaften auf die Auswirkungen der Pandemie reagiert haben. Ebenso gut eignet sich der Text zur Beschreibung des Anlegerverhaltens nach der Verkaufswelle im März.

Man muss dazusagen, dass die breit angelegte Intervention der Zentralbanken und deren Haltung, „zu tun, was immer nötig sein wird“, um die Wirtschaft und die Finanzmarktsysteme zu stützen (wenn auch weltweit in verschiedenen Varianten, was Tempo und Tiefe betrifft), den Anlegern das Wiederaufstehen relativ leicht gemacht hat. Nie war Geld so billig, die Zinsen werden auf niedrigem Niveau gehalten und das dürfte auch auf absehbare Zeit so bleiben, die Rückkaufprogramme an den Anleihenmärkten haben nach nunmehr vier Monaten an den meisten Märkten Liquidität und Preisbedingungen wieder normalisiert.

Aber wieder aufstehen ist eine Sache, stehen bleiben eine andere. Letzteres verlangt Widerstandskraft, Anpassungsfähigkeit und die Offenheit, aus der Unvorhersehbarkeit von Schockereignissen zu lernen und zu verstehen, was einen überhaupt erst zu Fall gebracht hat. Doch bevor unsere Leserinnen und Leser zu stöhnen beginnen, weil wir schon wieder eine Analyse über die Märzkrise (und insbesondere über das Verhalten der globalen Anleihenmärkte) verfassen, wollen wir uns hier auf den vor uns liegenden Weg konzentrieren, auf das, was wir gelernt haben, und wollen mit 2020 im Rückspiegel sorgfältig die Dinge evaluieren, die jetzt ein wenig offensichtlicher sind, als sie es damals waren.

Fundamentaldaten und technische Daten

Ganz allgemein haben wir bereits darauf hingewiesen, dass die Ereignisse der letzten vier Monate uns veranlasst haben, unsere Einschätzung zur fundamentalen Gesundheit der Emittenten, in die wir investieren (und insbesondere zu ihrer Fähigkeit, ihre Schulden zu bedienen und zu tilgen), zu ändern. Das soll nicht heißen, dass bei Emittenten mit niedrigeren Ratings nicht das Risiko von Herabstufungen und Ausfällen besteht; diese Risiken sind durchaus erhöht, aber unsere allgemeine Risikohaltung sorgt dafür, dass wir, wenn überhaupt, nur selten in solchen Bereichen engagiert sind, und unseres Erachtens ist jetzt auch nicht der richtige Zeitpunkt, um damit zu beginnen.

Die Welt ist noch immer in einem prekären Zustand. Anleger sollten niemals die Fundamentaldaten aus den Augen verlieren und ihr Augenmerk verstärkt auf Unternehmen oder Sektoren richten, in denen wir engagiert sind und die von den anhaltenden wirtschaftlichen Herausforderungen, die durch die Pandemie verursacht wurden, stärker betroffen waren oder wahrscheinlich sein werden, wie z.B. börsennotierte Immobilienfonds (Real Estate Investment Trusts – REITS), wo wir die Allokationen entsprechend angepasst haben. Allerdings hieß es schon oft: „Don‘t fight the Fed“ - „Stell Dich nicht gegen die Fed“, und wir haben im Laufe der Zeit gelernt, den starken Rückenwind zu akzeptieren, der durch die breite Unterstützung der Zentralbanken entsteht. Zumindest kurz- bis mittelfristig dürften die Märkte weiter durch technische Faktoren bestimmt oder wenigstens unterstützt werden.

Diversifizierung der Renditequellen

Wir glauben noch immer an das Risiko-Rendite-Verhältnis von Investment-Grade-Titeln, und tatsächlich ist der Spread gegenüber dem risikofreien Zinssatz in einem Portfolio von kurzlaufenden Anleihen mit hohen Ratings fast so attraktiv wie eh und je. Dennoch war es auch schon immer wichtig, „die Netze so breit wie möglich auszubringen“ und weitere Renditequellen zu suchen, die Anleihenanlegern mit flexiblem Mandat über die Rendite rein physischer Anlagen hinaus zur Verfügung stehen. Dies beinhaltet u.a. die Ausweitung eines dynamischeren Durations- und Währungsmanagements (das schon immer ein Markenzeichen unseres Ansatzes war). Ein Beispiel:

  • Angesichts der geringen Zinsvolatilität (infolge der Zentralbankpolitik) kann der Einsatz von Optionen als günstige Absicherung dazu beitragen, das Portfolio vor unvorhergesehenen Zinsbewegungen (in beide Richtungen) zu schützen.
  • Mit einer zugespitzten Kurvenpositionierung konnten wir zuletzt Chancen am Zinsswap-Markt wahrnehmen, wo Front-End-Carry- und Roll-down-Transaktionen aus Risiko-Rendite-Sicht attraktiv erscheinen.
  • Nachdem die Zentralbanken in den Industrieländern am unteren Rand angelangt sind oder kurz davor stehen, bieten länderübergreifende Relative-Value-Zinsgeschäfte wenig Spielraum für Differenzierung, sodass Währungen ein effektives Tool sein können, um relative Performance zum Ausdruck zu bringen, wie z.B. die jüngste Outperformance des Euro gegenüber dem US-Dollar zeigt. Diese kam zum einen dadurch zustande, dass Europa COVID-19 besser in den Griff bekommen hat, und zum anderen durch die anhaltende fiskalische Unsicherheit in den USA.

Besonders im Kontext eines geldpolitischen Rahmens, der unerschütterlich auf unveränderte bzw. langfristig niedrige Zinsen setzt, wird der Aufbau eines Portfolios unkorrelierter Positionen auf längere Sicht einen schlagkräftigen Diversifikator der Renditequellen darstellen. Dem Songtext von Chumbawamba zum Trotz werden wir hoffentlich nicht „a whiskey drink, a vodka drink, a lager drink, a cider drink“ brauchen und auch keinen Song singen müssen, der uns an die guten alten Zeiten oder an bessere Zeiten erinnert. Wir werden aber ganz sicher darauf trinken, wie wichtig permanentes Lernen und der Aufbau widerstandsfähiger Portfolios ist.