Der Oberste Gerichtshof der USA (Supreme Court) hat für den 10. November eine Anhörung zur Verfassungsmäßigkeit des Affordable Care Act (ACA) anberaumt. Der Tod von Richterin Ruth Bader Ginsburg wirft Zweifel an der Zukunft des Gesetzes auf und hat die Aktien von Krankenhäusern und Versicherungsanbietern auf Talfahrt geschickt. Nach Einschätzung der Portfoliomanager Andy Acker und Research Analyst Rich Carney könnte diese Reaktion aber übertrieben sein.

Zentrale Erkenntnisse

  • Der ACA ist zu einem wesentlichen Bestandteil des Gesundheitssystems der USA geworden, und nachdem seine Zukunft nun ungewisser geworden ist, sind Aktien des Gesundheitssektors unter Druck geraten – insbesondere solche von Versicherungsunternehmen und Dienstleistern.
  • Die Bandbreite der möglichen Entwicklungen ist jedoch viel größer, als es zunächst erscheinen mag, und hängt von zahlreichen Faktoren ab, wie etwa vom Ausgang der Präsidentschaftswahlen, der Besetzung des neunten Richterpostens und der juristischen Auslegung.
  • Wir halten es für wichtig, dass die Anleger sich des Abwärtsrisikos bewusst sind, weisen aber auch darauf hin, dass negative Stimmung dazu führen kann, dass sich die Bewertungen von den Fundamentaldaten abkoppeln, was Chancen für langfristig orientierte Anleger hervorbringt.

Durch den Tod der Verfassungsrichterin Ruth Bader Ginsburg ist die Zukunft des Affordable Care Act (ACA) – das mittlerweile zehn Jahre alte Gesetz, mit dem der Zugang zur Gesundheitsversorgung in den USA ausgebaut wurde – ungewisser geworden. Das liegt daran, dass der Supreme Court für den 10. November, eine Woche nach der Wahl, eine Anhörung wegen einer gegen das Gesetz anhängigen Klage anberaumt hat. Das Verfahren, das von Generalstaatsanwälten republikanisch regierter Bundesstaaten geführt wird und dem die Regierung Trump beigetreten ist, beruht auf der Behauptung, das Gesetz verstoße gegen die Verfassung, seit 2017 durch eine Steuersenkung auf Bundesebene die Strafsteuer abgeschafft wurde, die mit der für alle Amerikaner geltenden Pflicht zum Abschluss einer Krankenversicherung im Rahmen des ACA (als „Individual Mandate“ bekannt) verbunden war. Der Supreme Court hat bereits zwei frühere Klagen gegen das ACA abschlägig beschieden, allerdings gab bei den 5:4-Urteilen das Votum von Richterin Ginsburg den Ausschlag.

Der ACA ist zu einem wesentlichen Bestandteil des US-Gesundheitswesens geworden, nicht nur wegen der Ausweitung des Zugangs zur Gesundheitsversorgung, sondern auch wegen weiterer wichtiger Bestimmungen, wie z.B. dem Verbot für Versicherer, Patienten mit Vorerkrankungen abzulehnen. Nachdem die Zukunft des ACA nun unsicherer geworden ist, sind Aktien des US-Gesundheitssektors unter Druck geraten, insbesondere von Versicherungsunternehmen und Dienstleistern (Krankenhäusern), denn beide könnten von Gesetzesänderungen unmittelbar betroffen sein.

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Quelle: Kaiser Family Foundation, Stand 22. September 2020.

Jede Menge unerwartete Wendungen möglich

Wir sehen durchaus, dass die Zukunft des ACA in Gefahr ist und möglicherweise ein erheblicher Umbruch im Gesundheitssystem eintreten kann. Doch so düster, wie manche Schlagzeilen die Ereignisse auch darstellen mögen („Durch Ginsburgs Tod gerät Obamacare in Gefahr wie nie zuvor“1), möchten wir darauf hinweisen, dass die Bandbreite möglicher Entwicklungen viel größer ist, als es zunächst erscheint, und von zahlreichen Unbekannten abhängt:

  • Die Wahlen in den USA im November: Wenn die Demokraten sowohl das Weiße Haus als auch die Kontrolle im Senat übernehmen, wäre eine mögliche Option für den Gesetzgeber, die Strafsteuer wieder einzuführen – auch wenn es nur 1 Dollar wäre – und damit dem Verfahren seine Grundlage zu entziehen.
  • Der neunte Sitz: Wenn der neunte Sitz bis zum Beginn der Anhörung im November nicht besetzt ist, wären wie in früheren derartigen Situationen nur acht Richter stimmberechtigt, sodass die Möglichkeit eines 4:4-Patts bestünde. Sollte dies geschehen, würde die Sache wieder an die Gerichte zurückverwiesen, von denen sie gekommen ist – und würde dort wohl über Jahre erneut verhandelt werden.
  • Klageberechtigung: Viele Experten halten die Klagebegründungen für schwach, noch schwächer als bei früheren Klagen gegen den ACA. Im Wesentlichen argumentieren die Kläger, dass durch die Senkung der Strafsteuer unter dem ACA auf null der Kongress das Gesetz insoweit zur Zwangsmaßnahme gemacht hat, als es dem Einzelnen „befiehlt“, eine Versicherung abzuschließen (der Kongress hat die Befugnis, Steuern zu verhängen, aber nicht, den Handel zwischen den Einzelstaaten zu regulieren). Somit sei das Individual Mandate – und infolgedessen der gesamte ACA – verfassungswidrig und schädige die Kläger. Da es keine finanzielle Strafe gibt, kann man jedoch argumentieren, dass den Klägern kein Schaden entstanden ist und somit keine Klageberechtigung vorliegt.
  • Teilnichtigkeit: Sollte der Supreme Court feststellen, dass die Kläger doch klageberechtigt sind und das Individual Mandate verfassungswidrig ist, wäre die nächste Frage, ob das Individual Mandate – und andere Bestimmungen des Gesetzes – separat betrachtet werden können, während der Rest des ACA in Kraft bleibt. Die Frage, welche Teile des Gesetzes außer Kraft gesetzt werden könnten, hat die größte Unsicherheit hervorgerufen, doch angesichts der jüngsten Entscheidungen des Supreme Court stehen die Chancen, dass das Gesetz größtenteils in Kraft bleiben könnte, gar nicht schlecht. So entschied dieses Jahr das Gericht in zwei separaten Fällen, verfassungswidrige Bestimmungen in Bundesgesetzen abzutrennen und den Rest des Streitfalls unberührt zu lassen. Wie Chief Justice John Roberts in einem Gutachten schrieb, besagt auch bei einer fehlenden Teilnichtigkeitsbestimmung die „traditionelle Regel“, dass „die verfassungswidrige Bestimmung abzutrennen ist, es sei denn, das Gesetz wäre ohne sie vom Kongress gar nicht erlassen worden.” Bislang gibt es kaum oder gar keine Belege dafür, dass der Kongress beabsichtigte, mit der Abschaffung der Strafsteuer den ACA außer Kraft zu setzen.

Angesichts der großen Bandbreite an Variablen hat das Extremrisiko, dass der ACA außer Kraft gesetzt wird, zugenommen. Doch selbst wenn dieser Fall eintritt, darf man nicht vergessen, dass Rechtsbehelfe existieren, falls Teile des Gesetzes zurückgenommen werden sollten. Wenn zum Beispiel der Supreme Court urteilt, dass das Individual Mandate verfassungswidrig ist und somit der Schutz bei Vorerkrankungen und die garantierte Versicherung ungültig sind, könnten die Bundesstaaten oder der Kongress Gesetze erlassen, um diesen Schutz zu ersetzen (die garantierte Versicherung schreibt vor, dass die Versicherer Versicherungen unabhängig vom Gesundheitszustand ausstellen müssen). Hinzu kommt, dass eine gänzliche Außerkraftsetzung des Gesetzes angesichts der großen Reichweite und Langjährigkeit das US-Gesundheitssystem ins Chaos stürzen würde. Und die Vorstellung der Außerkraftsetzung des Gesetzes während einer globalen Pandemie wäre der blanke Horror. Daher schließen wir uns der spöttischen Bemerkung Mark Twains zu Gerüchten über seinen Tod an und betrachten die Berichte über den Tod des ACA als „stark übertrieben“.

Was das für Anleger bedeutet

In den USA könnte die Stimmung kurzfristig Aktien des Gesundheitssektors belasten, insbesondere solche von Krankenhäusern und von Anbietern, die von ACA-Bestimmungen wie der Ausweitung von Medicaid profitiert haben. Wir möchten aber auch darauf hinweisen, dass negative Stimmung dazu führen kann, dass sich die Bewertungen von den Fundamentaldaten abkoppeln, wie es vor zehn Jahren der Fall war, als der ACA eingeführt wurde. Heute wird der US-Gesundheitssektor mit einem hohen Abschlag gegenüber den breiteren Märkten gehandelt, obwohl viele Unternehmen bahnbrechende Therapien entwickeln – u.a. Impfstoffe für COVID-19. Unseres Erachtens schaffen diese Verwerfungen Chancen für Anleger und können eine bedeutende Rolle für die langfristigen Renditen spielen.

Gesundheitssektor mit Abschlag

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Quelle: Bloomberg. Zeitraum der Index- und Sektordaten: 31. Dezember 2019 bis 24 September 2020. Die Durchschnitte spiegeln die Daten vom 31. März 1992 bis 24. September 2020 wider. Der S&P 500® Indexspiegelt die Wertentwicklung US-amerikanischer Standardaktien wider und repräsentiert die Entwicklung des breiten US-Aktienmarkts. Die S&P-Sektorindizes umfassen die Unternehmen im S&P 500, die gemäß der Branchentaxonomie Global Industry Classification Standard (GICS) als Unternehmen des jeweiligen Sektors klassifiziert sind.

1Politico, 19. September 2020