Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, findet zwar den Beschluss der US-Notenbank (Fed), die Leitzinsen unverändert zu lassen, richtig. Er befürchtet aber, dass die Gefahr für die Refinanzierungsmärkte erst dann gebannt ist, wenn die Zentralbank die nach der Finanzkrise entstandenen Probleme in der Marktinfrastruktur gelöst hat.

Zentrale Erkenntnisse

  • Gemessen an ihrem Doppelmandat, nämlich Preisstabilität und Vollbeschäftigung zu garantieren, war die Entscheidung der Fed, nicht an der Zinsschraube zu drehen, richtig.
  • Da die Marktstabilität de facto aber zu einem dritten Eckpfeiler des Mandats der Fed geworden ist, erweist sich die Zentralbank einen Bärendienst, wenn sie die Mängel in der Infrastruktur der Refinanzierungsmärkte ignoriert.
  • Unseres Erachtens sollte die US-Notenbank vorbeugende Maßnahmen ergreifen, um das Funktionieren des Repomarktes zu verbessern. Hierzu sollte sie die Mindestreserveanforderungen für Banken senken, Anreize für die Ausreichung überschüssiger Reserven als Kredite schaffen und zusätzliche Anlagekäufe in Angriff nehmen.

Wie erwartet, hielt die US-Notenbank (Fed) am 11. Dezember 2019 ihren Zinskorridor für Tagesgeld konstant zwischen 1,50% und 1,75%. Unserer Meinung nach sollten sich die Märkte aber nicht auf diese wenig überraschende Nachricht konzentrieren. Vielmehr sollten sie ihr Augenmerk auf die anhaltende Weigerung der Fed richten, das Potenzial für signifikante Störungen an den Repomärkten, auf die viele Finanzinstitute zur Deckung ihres Finanzierungsbedarfs angewiesen sind, zur Kenntnis zu nehmen. Für uns ist dieses Kopf-in-den-Sand-Stecken selbst ein Risiko für die Marktstabilität, zumal die entscheidenden - und möglicherweise sehr risikoreichen - letzten Wochen des Jahres vor der Tür stehen.

Die traditionelle Geldpolitik funktioniert

Die Entscheidung der Fed, die Zinsen konstant zu halten, war unseres Erachtens richtig. Da die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft in den letzten zwölf Monaten im Schnitt um 184.000 gestiegen ist, gab es keinen Grund, die Zinsen nach den drei Straffungen um 25 Basispunkte (Bp) in diesem Jahr noch weiter zu senken. Auch die Kerninflation, die gemessen an ihrem bevorzugten Maß deutlich unter dem Zielwert von 2% liegt, zwingt die Fed zu keinem weiteren Zinsschritt. Im Hinblick auf die Erfüllung des Doppelmandats ist am jüngsten Zinsbeschluss der Fed nichts auszusetzen. Wenn es jedoch um die Sicherstellung eines reibungslos funktionierenden Marktes geht, für den sich die Währungshüter in den letzten Jahren stark gemacht haben, ist ihre Aufgabe mit dem jüngsten Zinsbeschluss nicht eben leichter geworden. Denn offenbar weigern sie sich weiterhin, die eigentlichen Ursachen für die kurzfristigen Turbulenzen am Markt für kurzfristige Refinanzierungen in diesem Herbst zur Kenntnis zu nehmen.

Unkonventionelle Geldpolitik könnte gefragt sein

Statt den Anstieg der Repozinsen auf schwankende Faktoren wie die vierteljährlichen Steuervorauszahlungen der Unternehmen zu schieben, sollte die Fed anerkennen, dass sich die nach der Weltfinanzkrise geschaffene Struktur des Refinanzierungsmarktes stark von der vorherigen unterscheidet und ihre Nagelprobe bislang noch aussteht. Wie das „Rätsel“ vom September zeigt, kann dem neuen System das Prüfungsergebnis „Bestanden“ noch nicht erteilt werden.

Nach unserer Einschätzung ist ein Mangel an Liquidität ursächlich für die Finanzierungsprobleme. Paradoxerweise hat die Fed dieses Problem weitgehend selbst verschuldet. Zum Teil sind dafür die höheren Liquiditätsanforderungen für Banken nach der Finanzkrise verantwortlich, aber nicht nur sie. Auch die Verzinsung der bei der Fed gehaltenen Überschussreserven spielt dabei eine Rolle. Anstatt dieses bereits geschaffene Geld zur Verbesserung der Marktliquidität einzusetzen, scheinen viele Banken zufrieden, mit diesem Geld eine, wenn auch niedrige Rendite zu erzielen, indem sie es bei der Fed parken.

Die Marktturbulenzen am meisten begünstigt haben jedoch die jüngsten quantitativen Straffungen der Fed. Da die Fed als Grenzkäufer von Treasuries ausgedient hat, bauen Banken ihre kurzfristigen Wertpapierbestände wieder auf zulasten ihrer Kassenbestände, die zugegebenermaßen hohe Niveaus erreicht hatten. Erschwerend kommt hinzu, dass die oben erwähnten Kapitalanforderungen für Banken diesen einen Anreiz bieten, US-Staatsanleihen zu halten, statt das Kapital über die Repomärkte auszuleihen. Wenn Investoren selbst für kurze Zeiträume nicht bereit sind, auf ihre Treasury-Bestände zu verzichten, gefährdet das das Funktionieren des Refinanzierungsmarktes.

Warten mit angehaltenem Atem

Diese bislang nicht auf die Probe gestellte Marktinfrastruktur war aus unserer Sicht die Ursache für das Hochschnellen der Reposätze im September. Die kurzfristigen Liquiditätsspritzen wirkten lediglich als Beschleuniger. Indem die Fed die Symptome bekämpft, statt die Ursache des Übels zu beseitigen, riskiert sie eine Wiederholung der Turbulenzen vom September. Angesichts der erwarteten hohen Liquiditätsnachfrage am Jahresende jedoch in möglicherweise deutlich größerem Ausmaß. Eine verstärkte Beteiligung an Offenmarktgeschäften und der Kauf zusätzlicher Staatsanleihen im Wert von 60 Mrd. USD pro Monat sind aus unserer Sicht nur eine Notlösung.

Ein lehrreicher Moment

Stattdessen wäre die Fed gut beraten, wenn sie die Mängel im Design des Repomarktes nach der Finanzkrise einräumen und entsprechend handeln würde. Zur Lösung der Probleme sollte sie eine Senkung der Kapitalanforderungen für Banken in Betracht ziehen, ihnen Anreize bieten, überschüssige Reserven als Kredite auszureichen und sich zu einer erneuten Bilanzausweitung verpflichten. Das wäre besser, als ihre Absichten mit dem, was viele als quantitative Lockerung durchs Hinterzimmer bezeichnen, zu verschleiern.