Absolute Return in inflationären Zeiten
Portfoliomanager Luke Newman untersucht die Möglichkeiten für Long/Short-Equity-Strategien in einer Welt, in der unerwartet hohe Inflationsraten, anhaltende Lieferkettenprobleme und steigende Energiepreise Druck auf die Regierungen und Zentralbanken ausüben, ihre Politik zu ändern.
Zentrale Erkenntnisse:
- Unternehmen mit Preissetzungsmacht können höhere Kosten an ihre Kunden weitergeben. Aber viele reagieren sehr empfindlich auf steigende Zinsannahmen, da ihr Spielraum für Gewinnwachstum durch höhere Zinsen schrumpft.
- Der US-Aktienmarkt ist zuletzt deutlich hinter seinem europäischen Pendant zurückgeblieben, da sich hier die Anleger bemühten, den Druck auf die Unternehmensumsätze infolge der steigenden Lebenshaltungskosten für Verbraucher einzupreisen.
- Eine flexible Long/Short-Strategie, bei der das Brutto- und das Netto-Exposure dynamisch gemanagt werden, sollte in steigenden Bullenmärkten genauso wie in fallenden Bärenmärkten gute Dienste leisten.
Angst und Hoffnung waren seit Beginn des Corona-Zeitalters zwei starke Triebkräfte für Anleger, die abwechselnd von Panik über die Verfassung der Weltwirtschaft und dem Optimismus, dass die Regierungen und Zentralbanken genug zur Stützung des Wachstums getan hatten, ergriffen wurden.
2022 hat bisher die Angst wieder die Oberhand gewonnen, bedingt durch eine zunehmend restriktive Haltung der Zentralbanken – allen voran der US-Notenbank (Fed) – sowie eindeutige Anzeichen einer globalen Wachstumseintrübung. Die zahlreichen Sanktionen, die gegen Russland als Reaktion auf die Invasion der Ukraine verhängt wurden, haben selbstverständlich den bestehenden Inflationsdruck verstärkt. Schließlich sind noch die COVID-bedingten Lockdowns in China und die fortdauernden Lieferkettenprobleme zu nennen, die die Auswirkungen der höheren Gas- und Strompreise verschärft haben.
Von der Lockerung zur Straffung
Die Fed hat ihre Bemühungen im Kampf gegen die steigenden Preise weiter verstärkt und im Mai, nach einer Anhebung um 0,25 % im Februar , die stärkste Leitzinserhöhung (plus 0,5 %) seit über 20 Jahren verkündet. Weitere Zinsschritte nach oben dürften 2022 noch folgen. Damit hat die US-Notenbank nicht nur im Eiltempo an der Zinsschraube gedreht, sondern auch den Kurswechsel hin zu einer quantitativen Straffung schneller vollzogen als erwartet, mit entsprechenden Folgen sowohl für die Aktien- als auch für die Anleihemärkte. Außerhalb der USA hat der geldpolitische Ausschuss der Bank of England seit Dezember 2021 die Zinsen vier Mal auf insgesamt 1,0 % im Mai erhöht, wobei die Inflation in Großbritannien im April ein 40-Jahres-Hoch von 9,0 % erreichte. Bei der Europäischen Zentralbank deutet indes alles darauf hin, dass sie angesichts einer niedrigeren Kerninflation in der Eurozone weniger aggressiv vorgehen wird als die Fed.
Während eine anhaltende oder steigende Inflation potenziell ein echtes Problem für Unternehmen darstellt, die nur über geringe Möglichkeiten zur Kostensenkung verfügen, können jene mit reissetzungsmacht (die Fähigkeit, höhere Faktorkosten an die Kunden weiterzugeben) einen indirekten Inflationsschutz bieten. Das Problem ist, dass viele Unternehmen sehr empfindlich auf steigende Zinsannahmen reagieren, da sich ihr Spielraum für Gewinnwachstum durch höhere Zinsen verkleinert. In der ersten Hälfte dieses Jahres sind deshalb vor allem Aktien in den USA unter Druck geraten, wo vom Markt schwache Unternehmensgewinne zusätzlich zu einer globalen Wachstumsverlangsamung und wachsenden geopolitischen Unsicherheiten eingepreist wurden (Abbildung 1).
Abbildung 1: US-Aktien zählen 2022 bisher zu den Performance-Schlusslichtern
Quelle: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, laufendes Jahr bis 25. Mai 2022. China: Shanghai SE Composite Index, Frankreich: CAC 40, Deutschland: Dax, Italien: FTSE MIB Index, Südkorea: KOSPI, Spanien: IBEX 35, Großbritannien: FTSE 100 Index, USA: S&P 500 Composite Index, Japan: Nikkei 225 Index. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.
Der US-Aktienmarkt ist zuletzt deutlich hinter seinem europäischen Pendant zurückgeblieben, da sich hier die Anleger bemühten, den Druck auf die Unternehmensumsätze infolge der steigenden Lebenshaltungskosten für Verbraucher einzupreisen. In der Folge haben auch die Preise in Europa und Lateinamerika angezogen und so zu einer niedrigeren Nachfrage nach Nicht-Basiskonsumgütern geführt.
Sollten Anleger auf „Absolute Return“ setzen?
Das Ziel einer Allokation in Long/Short Equity besteht darin, im Laufe der Zeit mit Performancetreibern, die sich vom zugrunde liegenden Aktienmarkt unterscheiden, eine beständige, positive Rendite zu erwirtschaften. Diese Strategien sind nicht darauf ausgerichtet, sich mit der Performance von Long-only-Fonds (hier werden Aktien eigens dazu gehalten, um im Zeitverlauf von Wertzuwächsen zu profitieren) in einem stark steigenden Markt zu messen, sondern streben vielmehr in Phasen hoher Marktunsicherheit eine geringere Volatilität an.
Ermöglicht wird dies durch das gleichzeitige Eingehen von Long- und Short-Positionen in sorgfältig ausgewählten Aktien, was Geschick und Erfahrung erfordert. Short-Positionen lassen sich über Derivate wie Aktienswaps – auch bekannt als Differenzkontrakte (Contracts for Difference – CFDs) – und Futures initiieren. Long-Positionen wiederum können in Form von Direktanlagen und/oder Derivaten, einschließlich CFDs, gehalten werden.
Eine flexible Long/Short-Strategie, bei der das Brutto- und das Netto-Exposure dynamisch gemanagt werden, sollte in steigenden Bullenmärkten genauso wie in fallenden Bärenmärkten gute Dienste leisten, wobei ein Short-Buch zugleich als „Profitcenter“ und Absicherungsinstrument fungieren kann. Jede Anlageentscheidung sollte hier nur unter Abwägung des Verlustrisikos getroffen werden. Sofern richtig gemanagt, können solche Strategien beim ersten Auftreten von Makro-Unsicherheiten zur Reduzierung des Kapitalrisikos beitragen, nur um dann von der anschließenden Markterholung zu profitieren – oder von Performanceunterschieden zwischen verschiedenen Bereichen des Marktes.
Preisdispersion als die Chance
Jenseits der aktuellen Nachrichten rechnen wir weiterhin mit einem ordentlichen Maß an Preisunterschieden zwischen Aktien, was die Chance bietet, eine positive Rendite durch Investments sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite zu erzielen.
Auf der Long-Seite erwarten wir, dass defensivere Unternehmen, die ihren Umsatz ungeachtet einer konjunkturellen Abschwächung zu steigern vermögen, sich besser behaupten werden als andere. Speziell würden wir hier nach strukturellen Wachstumsstorys Ausschau halten, nach Unternehmen, die höhere Faktorkosten an die Kunden weitergeben können, oder solchen mit soliden Bilanzen, wo doch die Kreditmärkte aktuell mit dem Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung zu kämpfen haben. Wie immer spielt auch der Preis eine Rolle – deshalb suchen wir nach Bewertungen, die einem höheren Diskontsatz, als er in den letzten zehn Jahren über weite Strecken zu beobachten war, angemessen Rechnung tragen und damit die Chance eines absoluten Aufwärtspotenzials bieten. An dieser Stelle sei der britische Markt genannt, der in absoluten Zahlen noch immer günstig wirkt und auf der Long-Seite über einige attraktive Gelegenheiten verfügt.
Aus taktischer Sicht scheinen konsumexponierte Short-Positionen in Sektoren wie dem Einzelhandel bereits einen Großteil des Drucks einzupreisen, dem die Verbraucher in den kommenden Monaten ausgesetzt sein dürften. Die wachstumsstarken Technologieaktien profitierten noch erheblich von der Stimmungserholung, als die Anleger nach dem anfänglichen Corona-bedingten Kurseinbruch im Februar/März 2020 an die Märkte zurückkehrten. Doch mittlerweile führen die potenziell überzogenen Bewertungsannahmen im Zusammenhang mit Tech-Werten verständlicherweise zu der Ansicht, dass der Sektor eher Chancen auf der Short-Seite bietet. Und obwohl sich US-Aktien im bisherigen Jahresverlauf relativ unterdurchschnittlich entwickelt haben, scheinen die Bewertungsexzesse hier extremer zu sein. Außerdem sieht es unseres Erachtens danach aus, dass die direkten Fiskalmaßnahmen, die den US-Privathaushalten zusätzliche Kaufkraft bescherten, die Nachfrage nach bestimmten Nicht-Basiskonsumgütern gesättigt haben.
Inflation – ein selbstkorrigierender Mechanismus
Wir erwarten, dass die nominale Inflation weiterhin hoch bleibt, wobei sich aber die Veränderungsrate im Laufe des Jahres verlangsamen dürfte. Eine hohe bzw. steigende Inflation schadet zwar dem Wachstum in der Wirtschaft, doch fungiert sie auch als selbstkorrigierender Mechanismus für die Investitionstätigkeit der Unternehmen und die diskretionären Konsumausgaben. Die Nachfragevernichtung infolge der höheren Preise dürfte sich in vielen Bereichen mit Inflationsdruck bemerkbar machen, sodass (weniger vorhersehbare) Engpässe bei der Versorgung und der Druck auf die Faktorkosten im weiteren Jahresverlauf voraussichtlich nachlassen werden.
Es gibt derzeit so viele Unbekannte angesichts der Tatsache, dass COVID weiterhin ganze Volkswirtschaften und Lieferketten beeinträchtigt, ganz zu schweigen vom Konflikt in der Ukraine, der für zusätzlichen Inflationsdruck (vor allem bei den Energie- und Nahrungsmittelpreisen) sorgt. Vor diesem Hintergrund sind die Wachstumserwartungen gesunken, und es besteht nun die Gefahr, dass die Zentralbanken zu aggressive Zinsentscheidungen fällen und somit das Rezessionsrisiko erhöhen könnten. Sollte sich dieses Szenario bewahrheiten, verfügen Long/Short-Strategien über die notwendigen Instrumente, um für Anleger über den Marktzyklus hinweg und unabhängig von den Unternehmensgewinnen eine Rendite zu erzielen. In diesem Umfeld wird der Schwerpunkt klar auf der Titelauswahl auf taktischer und auf Kernebene liegen – Bedingungen, die wir für Long/Short-Investments auf der Basis von detaillierten Unternehmensanalysen und gründlichem Research als bestens geeignet erachten.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.
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