Etwas mehr als zwei Monate sind seit dem dramatischen Ausverkauf an den globalen Märkten aufgrund der COVID-19-Pandemie vergangen. Immer wieder ist die Rede von der „neuen Normalität“ in verschiedensten Bereichen unseres Lebens, aber was bedeutet das für Anleihen? Nick Maroutsos, Dan Siluk und Jason England, Co-Manager der Absolute Return Income Strategie, beantworten einige wichtige Fragen.

  Zentrale Erkenntnisse

  • In den letzten Wochen hat sich die Liquidität deutlich verbessert, da die Händler bzw. Broker aktiver waren und bereit,als Käufer und Verkäufer zu agieren.
  • Das Auslaufen der Kreditspreads macht Unternehmensanleihen gemessen an den künftigen Renditen attraktiver, und die Anleihekäufe der Fed unterstützen indirekt Investment-Grade-Anleihen im Laufzeitenbereich unter fünf Jahre.
  • Wir bevorzugen weiterhin Kurzläufer, da sie im Falle einer Spreadweitung ein geringeres Durationsrisiko haben und schneller zum Nennwert zurückkehren.

Ist an den globalen Rentenmärkten die Normalität wieder zurückgekehrt?

Nein. Aber spätestens seit dem letzten Monat gibt es deutliche Verbesserungen. Die Geld-Brief-Spannen bei Anleihen laufen langsam ein, und während sich einige Sektoren zunehmend normalisieren, gibt es in bestimmten Bereichen nach wie vor Herausforderungen. Das Wort „beispiellos“ wurde in den letzten Wochen zwar überstrapaziert, beschreibt aber die Veränderungen bei den Kreditspreads sehr treffend. Die nachstehende Grafik unterstreicht dies im Vergleich zu früheren Phasen der Weitung gut.

Rasanter Ausverkauf bei Unternehmensanleihen (Spreads von US-IG-Anleihen)

Chart 1

Quelle: Deutsche Bank, ICE BofA US Corporate Index (C0A0), Optionsadjustierte Spreads (OAS) ggü. Staatsanleihen, Stand 31. März 2020. Der optionsadjustierte Spread (OAS) bezeichnet den Spread zwischen der Rendite einer Anleihe und dem risikofreien Zins, wobei der Spread angepasst wird, um eine eingebettete Option zu berücksichtigen. Der ICE BofA US Corporate Index repräsentiert am US-Binnenmarkt öffentlich aufgelegte auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating.

Die Grafik bildet die Kreditspreads von US-Investment-Grade-Anleihen ab. Das zeigt vor allem, wie schnell sich der Ausverkauf auf die Kreditspreads auswirkte. In nur wenigen Tagen stiegen die Spreads um mehr als 300 Basispunkte. In früheren Phasen der Weitung, z. B. während der globalen Finanzkrise, liefen die Spreads deutlich langsamer aus, sodass die Marktteilnehmer Zeit hatten, ihre Portfolios defensiver auszurichten. Für diesen Luxus war dieses Mal für niemanden Zeit.

Wie steht es um die Liquidität am Rentenmarkt?

In den letzten Wochen hat sich die Liquidität in einigen Investment-Grade-Sektoren deutlich verbessert. Eine Kombination aus starken Zentralbankmaßnahmen, allen voran der US-Notenbank (Fed), hat sich positiv auf die Liquidität ausgewirkt. Außerdem sind deutliche Verbesserungen beim Handel aus Käufer- und Verkäufersicht zu beobachten, da Broker bzw. Market Maker aktiver sind. Außerdem werden Unternehmensanleihen in den meisten Sektoren aktiver gehandelt, insbesondere am Primärmarkt. In Australien waren hypothekenbesicherte Anleihen (MBS) in der Vergangenheit weniger liquide als Unternehmensanleihen, doch die jüngsten Maßnahmen des Australian Office of Financial Management (AOFM) haben dieses Marktsegment positiv unterstützt.

Die Staatsanleiherenditen liegen weltweit am Boden, und angeblich senken immer mehr Länder ihre Zinsen in den Negativbereich. Vor diesem Hintergrund werden Investment-Grade-Unternehmensanleihen mitunter als die „neuen Staatsanleihen“ bezeichnet. Stimmt das?

Ja... und nein, je nachdem, wie Staatsanleihen in einem Portfolio verwendet werden. Bei der Absicherung riskanter Vermögenswerte bietet eine Allokation zugunsten von Staatsanleihen bei Eintrübung der Marktstimmung infolge eines Negativereignisses unseres Erachtens immer noch mehr Sicherheit als Unternehmensanleihen, sodass Staatsanleihen hier überlegen erscheinen. Die dramatische Ausweitung der Kreditspreads zwischen März und April hat jedoch dazu geführt, dass die Renditen von Unternehmensanleihen relativ und absolut gestiegen sind. Daher sind Unternehmensanleihen mit Blick auf die künftigen Erträge im Vergleich attraktiver. Einfach ausgedrückt: Für Anleger können sich Unternehmensanleihen jetzt mehr auszahlen, als noch vor einigen Monaten.

Darüber hinaus haben die jüngsten Unternehmensanleihekaufprogramme der US-Notenbank den Investment-Grade-Sektor gestützt. Sie unterstützen Unternehmensanleihen zwar nicht direkt, aber der Kauf von Unternehmensanleihen mit einer Laufzeit von maximal fünf Jahren kommt ihnen indirekt zugute.

Ist das Halten von Unternehmensanleihen heute riskanter, als noch vor einigen Monaten?

Aus technischer Sicht, und wenn man davon ausgeht, dass der Markt Risiken effizient einpreist, ist diese Frage wohl zu bejahen. Unternehmen, die heute Anleihen emittieren, müssen den Anleihegläubigern in der Regel einen höheren Zinskupon zahlen als bei Emissionen vor einigen Monaten. Das bedeutet also, dass der Markt effektiv ein höheres Risiko einpreist, oder? Bezogen auf den breiten Markt (Index) ist das wohl richtig.

Die Ungewissheit über die künftigen Unternehmensgewinne in zahlreichen Sektoren und Branchen wird einige Akteure zweifellos in Schwierigkeiten bringen. Sie wird ihre Schuldendienstfähigkeit aber auch die Aktionäre weiter beeinträchtigen. Auch staatliche Emittenten sind nicht immun. Die Staatsverschuldung schießt angesichts unablässig geschnürter Rettungs- und Krisenpakete zur Stützung angeschlagener Volkswirtschaften in die Höhe.

Daher kommt es noch mehr auf eine sorgfältige Auswahl an. Wir vermeiden Titel, die höhere Betas aufweisen und die es wahrscheinlich härter treffen wird - wie z. B. Booking-Agenturen, Energie, Airlines und Autos, Kreuzfahrtlinien und Gastgewerbe (Unterhaltung, Hotels, Tourismus). Im Gegenzug bevorzugen wir Emittenten, die unserer Meinung nach über solidere Finanzstrukturen verfügen und robuster sind. Da wir etwas risikoscheuer sind als die meisten anderen, haben wir um die meisten der am schlimmsten betroffenen Sektoren einen Bogen gemacht.

Wie positionieren Sie Ihre Portfolios angesichts der immer noch hohen Unsicherheit?

Die Vermögensallokation in unseren Portfolios ist weitgehend unverändert geblieben. Zu Beginn der Krise waren wir recht defensiv positioniert und hielten in unserem Portfolio hauptsächlich erstklassige Anleihen (fast zu 100% Investment Grade) mit kurzen Laufzeiten sowie umfangreiche Barmittel. Das kürzere Fälligkeitsprofil ist und bleibt unserer Meinung nach entscheidend. Dies war unsere Einschätzung über weite Teile des Jahres 2019, da wir damals der Ansicht waren, dass die Kreditspreads historisch eng waren. Aus Vorsicht bevorzugten wir daher Kurzläufer, die im Falle einer Spreadweitung wesentlich schneller zum Nennwert zurückkehren, als beispielsweise eine sieben- oder zehnjährige Anleihe. Selbst wenn also der Markt den Wert vorübergehend nach unten korrigiert, sollten diese Anleihen, sofern es keinen Zahlungsausfall gibt, letztendlich in schnelle wieder zum Nennwert zurückkehren.

Alles in allem bevorzugen wir das kurze Ende der Renditekurve, insbesondere im aktuellen Umfeld, wo die Latte für Zinserhöhungen durch die Zentralbanken so hoch ist. Wir halten an unserer ungewöhnlich hohen Cash-Position fest, da wir uns des Risikos eines weiteren Ausverkaufs bewusst sind, falls es an den wichtigsten Märkten zu einer zweiten Corona-Welle kommt. Unsere Priorität ist unverändert der Kapitalerhalt. Die derzeit vorhandenen attraktiven Anlagechancen dürften noch einige Zeit bleiben, sodass wir keinen Grund sehen, überschüssige Mittel überstürzt umzuschichten.

Erläuterungen

Geld/Brief-Spanne - die Differenz zwischen dem höchsten Preis, den ein Käufer bereit ist, für den Vermögenswert zu zahlen, und dem niedrigsten Preis, den ein Verkäufer zu akzeptieren bereit ist.