Die Manager des Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund teilen ihre Gedanken über die aktuelle COVID-19-Krise und darüber, ob es am europäischen Markt für IG-Unternehmensanleihen Parallelen zur globalen Finanzkrise und ihren Folgen gibt.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Besorgnis der Anleger über COVID-19 und die wirtschaftlichen Auswirkungen haben die Spreads von Euro-IG-Unternehmensanleihen auf ein Niveau befördert, das in den letzten 20 Jahren nur dreimal erreicht wurde.
  • Das Ausmaß der wirtschaftlichen Unsicherheit rechtfertigt die Spreadweitung zwar, aber die Zentralbanken und Regierungen steuern mit massiven Hilfspaketen dagegen.
  • Die Jahre nach der globalen Finanzkrise waren von der Volatilität der Märkte geprägt, und genau wie damals, glauben wir auch heute, dass eine sorgfältige Fundamentalanalyse entscheidend ist, um festzustellen, ob Anleihen Wertpotenzial bieten.

Janus Henderson hat den Horizon Euro Corporate Bond Fund 2009 aufgelegt. Der Fonds investiert hauptsächlich in europäische Unternehmensanleihen der Kategorie Investment Grade.

Wir vertrauten auf die Stärke unseres Corporate Credit Teams, sodass wir uns keine Sorge darüber machten, ob wir den Fonds managen können. Einige Anleger bezweifelten jedoch, dass der Zeitpunkt für die Auflegung klug war. Verunsichert durch die Volatilität an den Anleihenmärkten während der globalen Finanzkrise (GFK) fanden einige, es sei zu früh, um einen neuen Unternehmensanleihenfonds aufzulegen. Andere wiederum meinten, wir hätten zu lange gewartet und die Sommerrallye verpasst. Damals waren die Anleihenkurse gestiegen, als die Kreditspreads ausgehend von ihrem Höchststand im März 2009 eingelaufen waren. Am Ende bewiesen wir den Pessimisten, dass sie falsch lagen, da der Fonds den Markt weiterhin übertraf (siehe Abbildung 1).

Grafik 1: Kumulierte Performance des Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund

chart 1

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Das Interessante an der Krise damals ist, dass es gewisse Parallelen zur aktuellen Lage gibt. Vor allem aber macht sie ein gängiges Muster im Investmentgeschäft deutlich: Krisen lösen Panik aus. Panik löst beim Menschen eine Kampf-oder-Flucht-Reaktion aus. Dies führt in der Regel zur Flucht, wenn Anleger ihr Geld abziehen und Barmittel bevorzugen. Am europäischen Markt für IG-Unternehmensanleihen weiteten sich die Spreads daraufhin auf 240 Basispunkte (Bp), und die Rendite kletterte auf dem Höhepunkt der Panik am 24. März 2020 auf 1,9%. Wenn man bedenkt, dass sie noch Ende Januar 2020 nur 94 Bp bzw. 0,3% betrugen, kann man sich das Ausmaß der Kurskorrektur vorstellen. Seitdem ist der Spread auf 200 Basispunkte und die Rendite auf 1,4%, (Stand 15. April 2020) gesunken. Beide bleiben dennoch erhöht.1

1Quelle: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Bond Index, Spread-to-Worst ggü. Staatsanleihen, Yield-to-Worst. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.

Weitere Spreads gerechtfertigt

Die Spreadweitung ist gerechtfertigt. Die Welt von heute ist zweifellos eine völlig andere als vor Ausbruch der COVID-19-Pandemie. Kreditlinien bei Banken werden gezogen. Dividenden werden gekürzt und an den Anleihe- und Aktienmärkten wird Kapital beschafft.

Die Unternehmen schrumpfen. Wenn ein Unternehmen Kosten einspart, führt dies bei einem anderen zu einem Umsatzverlust. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit hat die Verbraucherstimmung bereits gedämpft. Wir sollten daher den Dominoeffekt nicht unterschätzen, der durch die Maßnahmen im Zusammenhang mit dem Virus und die Stilllegung ganzer Wirtschaftsbereiche ausgelöst wird. Viele Unternehmen werden das schmerzhaft zu spüren bekommen. Die Investmentbank Morgan Stanley schätzt, dass in Europa der Gewinn je Aktie 2020 um 25%2 abrutschen wird. Zynisch gesagt, können wir wohl damit rechnen, dass Unternehmen das Coronavirus als Ausrede nutzen werden, um alle Negativmeldungen dieses Jahr zu entschuldigen.

2Quelle: Morgan Stanley, Stand: 19. März 2020. Basierend auf Unternehmen aus dem MSCI Europe Index. Base-Case-Szenario. Bei den Prognosen handelt es sich um Schätzungen, die nicht garantiert sind.

Relative Attraktivität

In diesem Umfeld würden wir argumentieren, dass IG-Unternehmensanleihen als Anlageklasse relativ attraktiv sind. Erstklassige Unternehmen sind per Definition in der Regel besser kapitalisiert und verfügen über solidere Cashflows als ihre zweitklassigen Rivalen. Sie dürften daher besser aufgestellt sein, um den Lockdown zu überstehen und leichter Zugang zu den Kapitalmärkten haben. Es gab bereits rege Aktivitäten. Allein im März wurden nach Angaben von Bloomberg IG-Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors in Höhe von fast 49 Mrd. € emittiert und vorrangige Finanzanleihen im Volumen von 12 Mrd. €. Angesichts der aktuellen Unsicherheit werden sich die Finanzvorstände von Unternehmen wahrscheinlich eine langfristige Finanzierung sichern wollen. Dazu nutzen sie die Märkte, die wieder eröffnet haben, nachdem die Zentralbanken neue Liquiditätsspritzen und Anleihekaufprogramme angekündigt haben. Das neue Pandemie-Notfallankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) ermöglicht es der EZB, bis Jahresende Anleihen im Wert von insgesamt 750 Milliarden Euro zu kaufen. Die Anleihekäufe verteilen sich zwar auf Staatsanleihen und Unternehmensanleihen der Kategorie Investment Grade, aber es gibt keine spezielle monatliche Begrenzung, sodass sie während der Krise vorgezogen werden können.

Wir glauben, dass IG-Anleihen auch im Vergleich zu Aktien attraktiv sind. Sie rangieren in der Kapitalstruktur vor dem Eigenkapital und sind daher weniger kapitalgefährdet als Eigenkapital. Zudem dürfte das Einkommen ebenfalls sicherer sein. Viele Unternehmen kürzen oder streichen ihre Dividenden im Bemühen, die Liquidität des Unternehmens zu bewahren. Bei Banken werden Aktiendividenden (die in den besten Zeiten im freien Ermessen lagen) von Behörden in ganz Europa zwangsweise gestrichen, damit die Institute die Voraussetzung für die Teilnahme an den Hilfsprogrammen erfüllen. Auch mehrere Versicherungsgesellschaften haben ihre Dividenden gestrichen. Die Kupons von Anleihen scheinen dagegen vor den Regulierern bislang noch sicher zu sein.

Absolute Attraktivität?

Daher stellt sich nun die Frage, ob IG-Unternehmensanleihen in absoluter Hinsicht attraktiv sein könnten. Der Spread von Euro-Unternehmensanleihen der Kategorie Investment Grade von 200 Basispunkten am 15. April 2020 liegt deutlich über dem Durchschnitt der letzten 20 Jahre (siehe Abbildung 2 unten). Solche Spreads gab es bisher nur während der globalen Finanzkrise von 2008/09 und auf dem Höhepunkt der Krise in der Eurozone in den Jahren 2011/12, als die Eurozone auseinanderzubrechen drohte. In beiden Fällen hätten Anleger, die auf dem aktuellen Spread-Niveau gekauft hätten, eine positive Rendite erzielt, wenn sie die Anleihen ein Jahr lang gehalten hätten. Das heißt nicht, dass die Spreads von hier aus nicht weiter auslaufen können. Wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass negative Entwicklungen bei COVID-19 oder Probleme beim Exit aus dem wirtschaftlichen Lockdown leicht zu einem Wiederaufflammen der Risikoscheu und zu sinkenden Anleihepreisen führen könnten.

Grafik 2: Spread von Euro IG-Unternehmensanleihen in den letzten 20 Jahren

chart 2

Quellen: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, Spread-to-Worst zu Staatsanleihen 14. April 2000 bis 15. April 2020.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Um auf unsere Eingangsbemerkung zurückzukommen: Es ist klar, dass Anleger möglicherweise von einer noch höheren Rendite hätten profitieren können, wenn der Fonds auf dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise aufgelegt worden wäre. Es erfordert Mut, in solchen Zeiten zu investieren. Anleger können aus der obenstehenden Grafik zu den Spreads auch ablesen, dass ab 2009 nicht alles glatt lief. Die Märkte waren in den drei Folgejahren volatil, da die Sorgen um die Staatsverschuldung und den Fortbestand der Eurozone eskalierten. Der Fonds erzielte jedoch in jedem dieser Kalenderjahre (2010, 2011 und 2012) eine positive Rendite.

Die aktuelle Krise unterscheidet sich klar von der globalen Finanzkrise, da es sich um einen exogenen Schock handelt und die Entwicklungen bei der Bewältigung von COVID-19 das Tempo der wirtschaftlichen Erholung bestimmen werden. Je länger der wirtschaftliche Lockdown dauert, desto stärker ist die Solvenz der Unternehmen in Gefahr. Wir sind der Meinung, dass die fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen in Europa und anderswo dazu beitragen, Sorgen zu beschwichtigen. Aber letztlich ist jeder Unternehmensgläubiger anders, und eine sorgfältige Fundamentalanalyse ist entscheidend, um festzustellen, ob eine Anleihe Wertpotenzial bietet.

Genau wie im 2009 könnte der Dominoeffekt der ursprünglichen Krise noch Monate und Jahre zu spüren sein, sodass wir glauben, dass bei Anlagen im Unternehmensanleiheuniversum ein aktiver Ansatz gerechtfertigt ist.  In diesem Zusammenhang möchten wir Ihre Aufmerksamkeit auf besondere Merkmale des Fonds lenken:

  • Global abgestimmte Ressourcen: Das Global Corporate Credit Team arbeitet in London und Denver als integriertes Team, wobei die Kreditanalysten an beiden Standorten fundamentale und Relative-Value-Analysen für die von ihnen abgedeckten Sektoren durchführen. Dieser integrierte globale Ansatz ermöglicht es uns, unabhängig vom Sitz des Emittenten die besten risikobereinigten Renditechancen zu verfolgen.
  • Gemeinsame Entscheidungsfindung: Unsere Teamkultur legt Wert auf eine starke gemeinsame Risikoverantwortung von Portfoliomanagern und Kreditanalysten. Unsere Größe ermöglicht eine reibungslose Kommunikation zwischen Portfoliomanagern und Kreditanalysten über Anlageideen. Darüber hinaus sind unsere Research-Analysten Karriereanalysten, die vollständig in den Anlageprozess integriert sind und mit unseren Portfoliomanagern zusammenarbeiten, um Portfolios zu konstruieren, die auf unseren Anlageüberzeugungen basieren.
  • Researchbasierter Ansatz: Jeder Kreditanalyst ist für bestimmte Wirtschaftssektoren im Investment-Grade- und Hochzinssegment verantwortlich. Das Ergebnis ist ein umfassenderes Verständnis fundamentaler Kreditrisiken und ermöglicht uns, Chancen im Zwischenbereich zwischen Falling Angels/Rising Stars zu identifizieren. Unsere Kreditanalysten werden ermutigt, Anlageideen unabhängig von der Benchmark zu entwickeln. Außerdem versuchen sie, Emittenten zu identifizieren, die ihres Erachtens eine solide Performance erzielen werden, aber auch diejenigen, die hinterherhinken werden.
  • Anpassung an den Zyklus: Wir sind uns bewusst, dass Makrothemen eine Rolle spielen und rechnen damit, dass Allokationsentscheidungen nach dem Top-down-Grundsatz Haupttreiber der relativen Fondsrenditen sein werden. Wir bewerten kontinuierlich die Fundamentaldaten, die Marktdynamik und die Bewertungen an den Kreditmärkten und passen das Beta-Risiko bei Unternehmensanleihen gemäß unserer Einschätzung des Kreditzyklus und den regionalen Präferenzen an.
  • Risikomanagement: Wir werden bei der Titelauswahl nicht immer richtig liegen. Unser strikter Research- und Risikomanagementprozess vor der Eröffnung von Positionen trägt jedoch dazu bei, eine angemessene Dimensionierung der Positionen sicherzustellen. Gleichzeitig trägt unser robustes Verfahren für den Umgang mit schwachen Positionen darauf ab, die Verlustbringer zu begrenzen.

Es ist nicht sicher, dass die nächsten zehn Jahre ähnlich verlaufen werden wie die letzten zehn Jahre. Wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass neue Risiken und Chancen entstehen werden. Die Inflationsaussichten sind unsicherer, da dem weltwirtschaftlichen Stillstand mit umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen begegnet wird. Daher werden das Durations- und Kreditmanagement in den kommenden Jahren eine Rolle spielen.  

Zusätzliche Performance-Angaben

Anlageziel: Der Fonds strebt eine langfristige Rendite aus einer Kombination von Erträgen und Kapitalwachstum an.

Performanceziel: Outperformance gegenüber dem iBOXX Euro Corporates Index um 1,5 % p. a. vor Abzug von Gebühren über einen beliebigen Zeitraum von fünf Jahren.

Der Fonds investiert mindestens 80% seines Vermögens in Unternehmensanleihen der Kategorie Investment Grade und in andere Investment-Grade-Anleihen, die auf Euro lauten.

Der Fonds wird aktiv unter Bezugnahme auf den iBOXX Euro Corporates Index verwaltet, der weitgehend repräsentativ für die Anleihen ist, in die er investieren darf, da dieser die Grundlage für das Performanceziel des Fonds darstellt. Der Anlageverwalter kann nach eigenem Ermessen Anlagen für den Fonds tätigen, deren Gewichtungen sich von denen im Index unterscheiden oder die nicht im Index vertreten sind. Der Fonds kann jedoch zeitweise Anlagen halten, die dem Index entsprechen.

Performance

A2 EUR (netto)

Index

Sektor

Quartils-Ranking

A2 EUR (brutto)

Ziel (brutto)

1 Monat

-7,0

-6,9

-6,8

2

-

-

YTD

-6,3

-6,2

-6,4

2

-

-

1 Jahr

-3,4

-3,4

-3,8

2

-

-

3 Jahre (annualisiert)

0,2

0,2

-0,5

1

-

-

5 Jahre (annualisiert)

0,3

0,7

0,1

2

1,4

2,2

10 Jahre (annualisiert)

3,9

3,1

2,6

1

5,3

4,7

Volatilität seit Auflegung (annualisiert)

4,2

3,3

2,8

1

5,6

4,8

Diskrete jährliche Performance %

A2 EUR (netto)

Index

Sektor

A2 EUR (brutto)

Ziel (brutto)

01.04.2019 – 31.03.2020

-3,4

-3,4

-3,9

-2,3

-1,9

01.04.2018 – 31.03.2019

2,4

2,3

1,2

3,6

3,8

01.04.2017 – 31.03.2018

1,7

1,7

1,3

2,9

3,2

01.04.2016 – 31.03.2017

3,0

2,5

2,9

4,2

4,0

01.04.2015 – 31.03.2016

-2,2

0,4

-0,8

-1,1

1,9

Quellen: Morningstar, Alle Rechte vorbehalten, Stand: 31. März 2020. Performance bei Wiederanlage des Bruttoertrags in Euro. Fonds: Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund Anteilsklasse A2 EUR. Das ist die repräsentative Anteilsklasse. Die Wertentwicklung kann je nach Anteilsklasse von der Darstellung oben abweichen. Index: Markit iBoxx Euro Corporates; Sektor: Morningstar EUR Corporate Bond, 18. Dezember 2009 bis 31. März 2020. Die Angaben zur Performance/zum Performanceziel werden nur angegeben, wenn sie für das Auflegungsdatum der Anlageklasse und den annualisierten Zielzeitraum relevant sind. In der Performance ist kein Ausgabeaufschlag berücksichtigt und Janus Henderson erhebt keine Rücknahmegebühr. Die Quelle für den Zielertrag ist falls zutreffend Janus Henderson. Wenn Quartile angegeben sind, bedeutet 1. Quartil, dass die Anleiheklasse unter den besten 25% der Anleiheklassen in ihrem Sektor rangiert.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die zukünftige Wertentwicklung