Die Fed strebt nach Flexibilität in einem komplexen spätzyklischen Umfeld

Als sich in den letzten Monaten abzeichnete, dass sich die Federal Reserve (Fed) dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus näherte, war der Markt der Ansicht, dass die politischen Entscheidungsträger nur zwei Optionen hätten: eine Pause oder eine Kehrtwende. Im Laufe der Zeit wurde die Pause zum Zeichen dafür, dass die Fed ihren Endzinssatz erreicht hatte – also keine weiteren Erhöhungen –, aber die Bedingungen würden eine Senkung des Tagesgeldsatzes noch nicht rechtfertigen. Mit der heutigen Ankündigung hat die US-Notenbank jedoch einen dritten Weg gewählt: einen Sprung.

Man mag geneigt sein, über die Bedeutung einer Pause und eines Überspringensgeteilter Meinung zu sein, aber wir glauben, dass die restriktive Haltung der heutigen Ankündigung, dass die Fed eine Sitzung auslässt und sich stattdessen dafür entscheidet, die Obergrenze des Leitzinses bei 5,25 % zu belassen, impliziert, dass wir den Höhepunkt dieses Zyklus beim Leitzins noch nicht erreicht haben.

Angesichts der notorischen Schwierigkeit, die Auswirkungen früherer Straffungsmaßnahmen zu bestimmen (vergessen wir nicht die monatliche Kürzung der Fed-Bilanz um 90 Milliarden US-Dollar), betrachten wir die heutige Entscheidung als einen Zeitgewinn der Fed, um den nacheilenden Effekt von 500 Basispunkten (bps) an Zinserhöhungen besser einschätzen zu können. Weitere erschwerende Faktoren sind ein robuster US-Arbeitsmarkt und die Frage, inwieweit die Turbulenzen bei US-Regionalbanken die Kreditbedingungen beeinträchtigen könnten.

Ein dritter Weg

Unsere seit langem vertretene Ansicht, dass „eine Pause nicht gleichbedeutend mit einer Kehrtwende ist“, hat sich bestätigt, da der an den Terminmärkten implizierte Fed-Funds-Zinssatz zunehmend ansteigt und die Anleger nun akzeptieren, dass es im Jahr 2023 nicht zu einer Senkung kommen wird. Dennoch erregte der implizite Zinssatz in der überarbeiteten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der Fed – ihrer weithin beachteten „Dots“-Umfrage – unsere Aufmerksamkeit, da die Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC) nun weitere Zinserhöhungen von bis zu 50 Basispunkten in diesem Jahr erwarten. Wir glauben nicht, dass diese Zinserhöhungen in Stein gemeißelt sind, sondern dass sie der Fed vielmehr Flexibilität verschaffen – und möglicherweise die Falken, die bei dieser Sitzung auf eine Zinserhöhung gehofft hatten, vorübergehend zum Schweigen bringen.

Zusätzlich zu einem überarbeiteten Dots-Pfad nahm das FOMC weitere Änderungen an seinen Wirtschaftsprognosen vor. Vor allem die erwartete Arbeitslosenquote für Ende 2023 sank von 4,5 % auf 4,1 %. Hinter dieser Verschiebung steht die Anerkennung eines stabilen Beschäftigungsumfelds in den USA.

Von allen nachlaufenden Indikatoren, denen viele Anleger fälschlicherweise folgen, wenn sie versuchen, den Kurs der künftigen Geldpolitik vorherzusagen, ist die Arbeitslosenquote tendenziell der am längsten nachlaufende Indikator. Wir halten dies in diesem Zyklus für besonders relevant, da die Tendenz der Unternehmen, die Zahl der Arbeitskräfte zu steigern, durch das nach wie vor durchweg positive nominale Wirtschaftswachstum verstärkt wird, was bedeutet, dass eine sanfte Landung nicht vom Tisch ist. Die Arbeitgeber wollen ihre Kapazitäten nicht kürzen, da die Konjunktur mit einem Aufwärtstrend überraschen könnten.Ebenfalls im Spiel ist der weithin bekannte Mangel an Arbeitskräften. Die Gewinnung von Mitarbeitern war in der Zeit nach der Pandemie eine mühsame Aufgabe; warum sollte man das wiederholen?

Die Inflation überquert den Scheitelpunkt – einfach nicht schnell genug?

Bemerkenswert ist auch, dass die Kerninflation für 2023 von 3,6 % auf 3,9 % nach oben korrigiert wird, gemessen an der von der Fed bevorzugten Kennzahl. Dieser Wert lag im April bei 4,7 % (und im Mai bei 5,3 %, basierend auf dem separaten Verbraucherpreisindex). Da beide Kennzahlen immer noch im Bereich von 5,0 % liegen, hatte die Fed unserer Meinung nach kaum eine andere Wahl, als zu signalisieren, dass sie immer noch stark darauf bedacht ist, dass die Inflation die Kaufkraft der privaten Haushalte nicht weiter beeinträchtigt.

Auch wenn dies aufgrund der Inflationsdaten vielleicht gerechtfertigt ist, glauben wir, dass künftige Zinserhöhungen mit erheblichen Risiken verbunden wären. Ein Großteil der Inflation ist bereits überwunden. Die Warenpreise sind niedriger, da die Angebotsverzerrungen nachlassen und die Konjunkturstützungsausgaben aus der Zeit der Pandemie langsam zurückgehen. Die Erzeugerpreise sind gesunken, und auch die Dienstleistungen mit Ausnahme von Unterkünften – die lange Zeit eine Quelle des Preisauftriebs waren – haben nachgelassen.

Am aussagekräftigsten ist vielleicht, dass der Bau von Unterkünften - selbst, wenn man sie an die Verzögerungscharakteristik dieser Maßnahme anpasst - zurückgeht, da die Zuwächse bei neu unterzeichneten Mietverträgen weit von ihren Zyklusspitzen entfernt sind. Da der Trend nach unten tendiert, könnten ein oder zwei Zinserhöhungen gegen Ende des Jahres zu einer Verstärkung der disinflationären Kräfte beitragen, allerdings dadurch, dass die Nachfrage zum Erliegen kommt, was unweigerlich die Wirtschaft und den Unternehmenssektor belasten würde.

Kreditbedingungen: Die Wildcard

Wir begrüßen es, dass die Fed ihre Erklärung mit einem Kommentar zur Solidität des US-Bankensystems einleitet. Allerdings spiegelte sich dann sofort unsere Sorge wider, dass die Verschärfung der Kreditbedingungen – teilweise aufgrund der regionalen Bankenturbulenzen im Frühjahr – zu keinem ungünstigeren Zeitpunkt hätte erfolgen können.

Im Jahr 2022 hätten strengere Kreditbedingungen die Zinserhöhungen zur Bekämpfung der historischen Inflation ergänzt. In diesem Jahr, da viele führende Inflationsindikatoren bereits ihren Scheitelpunkt überschritten haben, könnte eine Kreditklemme einen großen Beitrag dazu leisten, darüber zu entscheiden, ob die US-Wirtschaft mit einer sanften Landung oder einem weniger günstigen Ergebnis davonkommt. Untermauert wird unsere Einschätzung durch Umfragen bei Senior Loan Officers, die auf eine Verschärfung der Kreditbedingungen hinweisen. Die Auswirkungen höherer Kreditvergabestandards verzögern sich tendenziell um bis zu 12 Monate, was bedeutet, dass die vollen Auswirkungen der Zurückhaltung der Banker in diesem Frühjahr möglicherweise erst 2024 vollständig spürbar werden.

Vorbereitung auf ein breitere Fülle von Marktentwicklungen

Eines hat sich mit der heutigen Entscheidung nicht geändert: Die Fed nähert sich dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus. Wir hätten eine echte Pause – denken Sie daran, das ist das Zeichen für das Erreichen des finalen Zinssatzes – und sogar „höher für länger“ nicht unbedingt als negativ für risikoreichere Vermögenswerte interpretiert, da die Bestätigung eines disinflationären Trends ein Aufatmen für die Gesamtwirtschaft wäre. Auch höhere – aber nicht steigende – Zinsen wären ein Argument für das Halten von Bargeld und Barguthaben.

Wir können den heutigen restriktiven Ton jedoch nur als leicht negativ für risikoreichere Vermögenswerte interpretieren. Unserer Ansicht nach erhöht die Kombination aus unzähligen abwärts gerichteten Inflationsdatenreihen und der Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen (und vergessen wir nicht strengere Kreditbedingungen) die Wahrscheinlichkeit eines politischen Fehlers, einschließlich einer härter als erwarteten Landung.

Etwas höhere Leitzinsen dürften dazu führen, dass die Renditen kürzerer Laufzeiten innerhalb ihrer Bandbreite bleiben und sich die Renditekurve bei längeren Laufzeiten abflacht, da das Wirtschaftswachstum gedämpft bleibt. Dennoch müssen sich Anleger des Risikos bewusst sein, dass die Fed möglicherweise bereits zu weit gegangen ist. Der Schaden für das Wirtschaftswachstum wird erst deutlich, wenn die nachlaufenden Indikatoren die Summe der geldpolitischen Straffungen der letzten 18 Monate vollständig widerspiegeln. Sollte es dazu kommen, wäre tatsächlich eine Kehrtwende in Sicht, da die politischen Entscheidungsträger versuchen, die schlimmsten wirtschaftlichen Folgen abzuwenden.