Nick Maroutsos, Leiter der globalen Anleihestrategie, bezeichnet die Entscheidung der Fed im Juli, die Zinsen unverändert zu lassen, als unspektakulär, da die Zentralbank durch ihre Handlungen bereits ihre Bereitschaft bewiesen habe, alles zu tun, was notwendig ist, um die US-Wirtschaft in dieser beispiellosen Zeit zu stützen.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Entscheidung der US-Notenbank (Fed) war keine Überraschung, da die Zentralbank bereits ihre Absicht hatte durchblicken lassen, an ihrer hoch expansiven Zinspolitik festzuhalten, solange die USA die pandemiebedingte Konjunkturabschwächung bewältigen müssen.
  • Die Steuerung der Zinskurve als möglicher nächster Schritt wird nun wieder verstärkt in den Mittelpunkt der Aufmerksamkeit treten, aber wir halten ein solches Programm für unnötig, denn die Märkte stehen ohnehin schon unter dem Einfluss der Fed.
  • Auch wenn Anleiheallokationen größere Mühe haben, attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen, dürfen Anleger nicht vergessen, dass festverzinsliche Anlagen der Diversifizierung bei Anlagen in riskanteren Anlageklassen dienen und die Volatilität im Portfolio insgesamt senken.

Die Entscheidung der US-Notenbank (Fed) auf ihrer Sitzung im Juli, die Tagesgeldsätze zwischen 0,00% und 0,25% zu belassen, war aus unserer Sicht unspektakulär. Allerdings zeigt die Aufmerksamkeit, die der Erklärung des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell et al. von allen Seiten zuteil wurde, einmal mehr, dass die Fed praktisch die Alleinherrscherin über die Finanzmärkte ist.

Noch nicht über den Berg

Fed-Chef Powell blieb bei seiner Einschätzung, dass die US-Wirtschaft noch immer in einer tiefen Krise steckt, da der Nachfrageeinbruch durch die COVID-19-Pandemie Beschäftigung und Unternehmensaktivität enorm belastet hat. Dementsprechend hielt die Notenbank auch an ihren sehr expansiven Vorgaben fest und bekräftigte, dass sie bereit stehe, das komplette ihr zur Verfügung stehende Instrumentarium einzusetzen, um ihr Doppelmandat von Vollbeschäftigung und Preisstabilität zu erfüllen.

Angesichts der Art dieser Krise und der Möglichkeit einer zweiten Pandemiewelle im weiteren Jahresverlauf stellen wir uns die Frage: „Was kommt als Nächstes?“ Die Fed-Bilanz von US$ 7 Billionen mag ausgereicht haben, um die Finanzmärkte zu stützen, doch angesichts einer Arbeitslosenquote von 11,1%1 (18% wenn man auch die marginal Beschäftigten berücksichtigt) – eine Zahl, die durch die Bemühungen einiger Bundesstaaten, die Infektionszahlen in den Griff zu bekommen, noch steigen könnte – kann man sagen, dass die Realwirtschaft noch einen hohen Unterstützungsbedarf hat.

1Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics, U3-Arbeitslosenquote im Juni; Employment Situation Summary, 2. Juli 2020. Die U6-Arbeitslosenquote, die auch marginal und geringfügig Beschäftigte sowie Langzeitarbeitslose berücksichtigt, lag im Juni 2020 bei 18%, St. Louis Fed.

Einstieg in die Zinskurvensteuerung

Diese Brücke dürfte eine Versicherung für den Unternehmenssektor sein, dass die Kreditbedingungen auf absehbare Zukunft günstig bleiben werden. Eines der vorgeschlagenen Instrumente ist die Steuerung der Zinskurve. Mit einem solchen Programm sagt eine Zentralbank zu, dass sie die Zinsen mit allen notwendigen Mitteln innerhalb einer bestimmten Spanne halten wird, statt sich lediglich zum Kauf einer bestimmten Menge von Vermögenswerten zu verpflichten, der vielleicht – aber vielleicht auch nicht – die gewünschte Wirkung auf die Zinsen erzielen wird. Im Vorfeld der Septembersitzung der Fed glauben wir, dass der Ruf nach einem solchen Programm lauter werden könnte, und wir werden die Kommentare der Fed-Mitglieder zu diesem Thema in den nächsten Wochen aufmerksam verfolgen.

Versüße mir den Tag

Die Steuerung der Zinskurve enthält die implizite Warnung an die Märkte, die Entschlossenheit der Zentralbank nicht auf die Probe zu stellen. Wir sind der Meinung, dass die Fed diese Aufgabe bereits erfüllt hat, indem sie angedeutet hat, dass sie die Zinsen bis mindestens 2022 stabil halten wird. Dafür spricht auch das Tempo – um nicht zu sagen der Komfort – mit dem sie ihre Bilanz im vergangenen Jahr fast verdoppelt hat. Angesichts der ausgeprägten Rally bei Unternehmensanleihen sieht der Markt das ganz offensichtlich genauso.

Ein weiterer Beleg dafür, dass die Zinssätze mittelfristig in Stein gemeißelt sind, ist die Tatsache, dass einige Volatilitätskennzahlen für den Rentenmarkt Allzeittiefs erreicht haben. Und wenn man Länder beobachtet, die bereits die Zinskurvensteuerung praktizieren – Japan und Australien – so haben sich dort massive Anleihekäufe als unnötig erwiesen, weil die Märkte nicht bereit waren, die Gegenseite des „Zentralbankhandels“ einzunehmen. Wir vermuten, dass dies in den USA angesichts der globalen Macht der Fed und des US-Dollars erst recht der Fall wäre. Kurz gesagt, die Zinskurvensteuerung würde bestenfalls marginale Wirkung zeigen, dürfte aber komplett unnötig sein.

Gesamterträge Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index und US Investment Grade Corporate Index, 28. Juni 2019 = 0

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Quelle: Bloomberg, Stand 28. Juli 2020. Anmerkung: Der Move Index ist ein Maßstab für die Volatilität des Marktes für US-Staatsanleihen (Treasuries).

Schwierige Lage für Anleiheanleger

Die immense Präsenz der Fed an den Finanzmärkten verzerrt nicht nur die Signale für wirtschaftliche Gesundheit, Inflation und Unternehmensaussichten, sondern hat mit ihrem Druck auf die Renditen auch die Aufgabe von Anleiheanlegern verkompliziert. Im vergangenen Jahrzehnt haben sich die Anleger an niedrige Verzinsungen ihrer festverzinslichen Anlagen gewöhnt. Um dies zu kompensieren, muss heute das Kapitalwachstum einen größeren Anteil an den Gesamterträgen ausmachen. Diese Erträge einzubringen war in den Jahren bis 2015, bevor die Fed anfing, die Tageszinssätze zu erhöhen, leichter. In dieser Phase machten es steilere Renditekurven möglich, dass die Kurse mittelfristiger Anleihen stiegen, wenn sie sich der Fälligkeit näherten. Die Renditen 2-jähriger US-Treasuries gaben im Zuge der Pandemie kräftig nach, 10-jährigen Titeln erging es kaum besser, was das Roll-down-Potenzial bei Fälligkeit der Anleihen verringert.

Auf der Suche nach saftigeren Wiesen

Die Welt hungert nach Renditen, und so müssen Anleiheportfolios mehr leisten, um ihr Mandat zu erfüllen, d.h. um attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen. Man kann durchaus sagen, die Fed habe bei diesem Problem ihre Hand im Spiel gehabt, gleichzeitig aber hat sie einen Teil der Lösung beigetragen. Dieser Teil sind aus unserer Sicht Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Zum einen ist die Renditekurve von Unternehmensanleihen steiler als die von Treasuries, und zum anderen scheint angesichts der impliziten Unterstützung des Marktes für Investment-Grade-Unternehmensanleihen – und wir bezweifeln, dass die Fed ein Interesse daran hat, mit diesen Investments Geld zu verlieren – dieses Marktsegment ein attraktives Potenzial für Kapitalwachstum zu bieten, bei einem (dank der Großzügigkeit der Fed) geringeren Risiko erheblicher Kursrückgänge als üblich.

Ähnlich bieten sich in Ländern wie Australien, Neuseeland und vielen Ländern Asiens ohne Japan Chancen, höherwertige Unternehmensanleihen zu finden – häufig mit quasistaatlicher Absicherung –, die niedriger bewertet sind als entsprechende US-Titel ähnlicher Bonität.

Die Kurven von U.S. Treasuries und Investment-Grade-Unternehmensanleihen

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Quelle: Bloomberg, Stand 28. Juli 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die Perspektive wahren

Während wir versuchen, attraktive risikobereinigte Renditen zu identifizieren, dürfen wir die schwierigen Rahmenbedingungen nicht aus den Augen verlieren, mit denen wir es zu tun haben. Die Infektionszahlen in den USA steigen an; Teile Europas erleben eine zweite Welle; ob es einen Impfstoff geben wird, ist nicht sicher. Und nicht zu vergessen: Die USA befinden sich in einem Wahljahr, in dem von Steuern über Handel bis hin zu Regulierungen alles auf den Tisch kommt. Angesichts dieser Ansammlung potenzieller Risiken müssen Anleiheportfolios für den Rest des Jahres wohl ihre Prioritäten darauf setzen, eine Diversifizierung für Anlagen in riskanteren Vermögenswerten zu bieten und die Volatilität zu reduzieren.