Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, kommentiert die jüngsten Bemühungen der US-Notenbank (Fed) zur Entspannung des Finanzierungsumfelds und begründet, weshalb seiner Ansicht nach weiterhin Unsicherheit die Märkte belasten wird.

  Zentrale Aussagen

  • Im Anschluss an die außerordentlichen geldpolitischen Schritte der Fed erwarten wir entsprechende Reaktionen der übrigen internationalen Notenbanken in Form von Leitzinssenkungen und/oder Ausweitung der Geldmenge.
  • Eine Entspannung des Finanzierungsumfeldes sollte aus unserer Sicht gut geführten und ausreichend kapitalisierten Unternehmen helfen, die derzeitigen Turbulenzen zu überstehen. Allerdings bleiben andere Marktsegmente verletzlich.
  • Die gesunkenen Kurse riskanter Assets spiegeln die Aussichten auf ein deutlich verlangsamtes Wirtschaftswachstum in den USA wider. Gleichzeitig hat unseres Erachtens weltweit das Risiko einer Rezession erheblich zugenommen.
  • Wir rechnen nicht damit, dass die am Ende zu erwartende Erholung einen V-förmigem Verlauf annimmt. Stattdessen erwarten wir, dass die aktuellen Ereignisse langfristige Rückwirkungen auf die Lieferketten, das Verbraucherverhalten und die künftige Politik haben werden und dass die Märkte weiterhin unter Unsicherheit leiden.

 

Die US-Notenbank hat am Wochenende außerordentliche Maßnahmen ergriffen und die Bandbreite für ihren Leitzins um einen ganzen Prozentpunkt auf 0,0 % bis 0,25 % gesenkt – effektiv tendiert der Zins gegen null. Außerdem hat Notenbankchef Jerome Powell Käufe von US-Staatsanleihen in einem Gesamtvolumen von 500 Mrd. US-Dollar und von hypothekarisch gedeckten Papieren in Höhe von 200 Mrd. Dollar angekündigt. Damit sind die Zeiten der Nullzinspolitik und der quantitativen Lockerung wieder zurück. Abermals hat sich die Fed mit Macht als Aufkäufer am Markt für US-Staatsanleihen etabliert und ist damit darauf ausgerichtet, das Finanzierungsumfeld durch Senkung der Kreditkosten für die gesamte Volkswirtschaft zu erleichtern.
Schritt in die richtige Richtung, aber nicht genug
Zwar wird die Geldpolitik nicht die allgemeine Gesundheits- und Wirtschaftskrise beheben, die durch den Ausbruch des Coronavirus ausgelöst wurde. Doch könnte sie der Politik Zeit und den Unternehmen ein dringend benötigtes Polster verschaffen, um die akutes Phase der globalen Turbulenzen zu überstehen. Aus unserer Sicht hatte die Fed keine andere Wahl angesichts der Größenordnung der Unsicherheit, die die Wirtschaft und die Finanzmärkte belastet. Wir erwarten, dass sämtliche internationalen Notenbanken es der Fed nachtun werden, in Form von Leitzinssenkungen und/oder einer quantitativen Lockerung.
Leider hat – wie bereits in der Vergangenheit festgestellt – jede Runde der quantitativen Lockerung zu einer Verringerung der Renditen geführt. Zudem stellt sich die Frage, wie stark der Kreditimpuls für die Wirtschaft trotz der Zinssenkung um 100 Basispunkte ausfallen wird, wenn die Zinsen bereits zuvor historisch niedrig waren. Der Fed ist das natürlich bewusst, weshalb wir nicht damit rechnen, dass sich die politischen Maßnahmen darin erschöpfen. Wir gehen davon aus, dass es als nächstes zu Stützungsprogrammen kommen wird, die auf die anfälligsten Segmente der Wirtschaft abzielen. Eine Maßnahme, die unseres Erachtens in Betracht gezogen wird, sind fiskalpolitische Initiativen, die auf kleinere Unternehmen und Lohnbezieher zugeschnitten sind, die am stärksten von den derzeitigen wirtschaftliche Verwerfungen betroffen sind.
Test der Liquiditätssituation
Die Struktur der Anleihemärkte in den USA hat sich im Anschluss an die globale Finanzkrise erheblich gewandelt. Bislang ist das innere Gefüge der Märkte noch keinem Belastungstest ausgesetzt gewesen. Da die Banken keine großen Wertpapierpakete zur Abfederung starker Kursschwankungen halten können, hat die Kluft zwischen Käufern und Verkäufern die Liquidität extrem ausdünnen lassen, was die Kursausschläge verstärkt hat. In den nächsten Tagen und Wochen werden diese Probleme aus unserer Sicht größere Aufmerksamkeit erhalten und die US-Notenbank dazu veranlassen auf die Anfälligkeit des Markts zu reagieren.
Desgleichen glauben wir, dass der Staat angesichts der starken Abhängigkeit der Banken von kurzfristigen Refinanzierungen an diesem Markt intervenieren wird, um dessen einwandfreies Funktionieren zu gewährleisten. Ganz oben auf der Agenda werden wahrscheinlich Gegenmaßnahmen stehen, die die Liquiditätsbeschränkungen am Markt für Commercial Paper betreffen.
Weshalb solide Bilanzen zählen
Zu Beginn der Krise waren die Unternehmensbilanzen im großen Ganzen noch robust. Die Unternehmen verfügten über hohe Liquiditätsbestände und auch wenn die Verschuldung gestiegen ist, lag der Verschuldungsgrad noch deutlich unterhalb der Niveaus im Vorfeld der globalen Finanzkrise. Das günstigere Finanzierungsumfeld, das aus der Wiedereinführung der Nullzinspolitik resultiert, sollte unseres Erachtens gut geführten und ausreichend kapitalisierten Unternehmen die Bewältigung der derzeitigen Turbulenzen ermöglichen. Andere Marktsegmente dagegen erscheinen verletzlicher. Unternehmen, die nur mit Mühen ihre Investment Grade-Ratings halten konnten und in großem Umfang günstig verfügbare Kredite dazu nutzten, um des Wachstums willen zu wachsen und die Aktionäre zulasten robuster Bilanzen bei Laune zu halten, dürften unter Druck geraten, sollte das allgemeine Wachstum deutlich zurückgehen.
Risiko einer Rezession steigt
Ein Großteil der ausgeprägten Kursrückgänge an den Märkten in den letzten Wochen ist auf die verständliche Aversion vieler Anleger gegen Unsicherheit zurückzuführen. Doch zweifellos spiegeln die gesunkenen Kurse riskanter Anlagen auch die Aussicht auf ein erheblich verlangsamtes Wirtschaftswachstum in den USA und weltweit wider. Wenn man die Verbrauchernachfrage abwürgt, auf die 70 % der US-Wirtschaft entfallen, muss man mit einer starken Beeinträchtigung des Gewinnwachstums rechnen. Infolgedessen ist das Risiko einer Rezession aus unserer Sicht deutlich gestiegen. Die faktische Abriegelung Italiens und Spaniens – nicht zu vergessen die zuvor erfolgte massive Drosselung der Wirtschaftstätigkeit in China – wird sich letztlich auch in den Wachstumsdaten für das Jahr 2020 allgemein widerspiegeln. Mit der geringeren Wirtschaftsaktivität gehen niedrigere Kurse riskanter Anlagen einher – sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen.
Vorsicht im Alltag und an den Märkten
Vor Ausbruch der Krise befand sich die US-Geldpolitik in der glücklichen Lage, über größeren Handlungsspielraum als in anderen entwickelten Ländern zu verfügen. So lagen die Zinsen in den USA höher und die Bilanzsumme der Notenbank niedriger als am Ende der Finanzkrise. Das hat sich als günstig erwiesen. Ebenso verfügen die meisten Unternehmen über solide Bilanzen und die Banken sind noch gut kapitalisiert. Einige Anleger sind möglicherweise nicht so umsichtig gewesen und haben das Risiko zulasten der Diversifikation erhöht. Viele Anleiheninvestoren haben die Kerngrundsätze einer Anleihenallokation vernachlässigt – Kapitalerhalt und stetige Erträge. Stattdessen haben sie die Anlageklasse als etwas weniger schwankungsanfällige Variante einer Anlage am Aktienmarkt betrachtet. In dieser Hinsicht könnten einseitige Positionierungen an den Märkten den Abwärtstrend verstärken, da die Anleger sich um die Beschaffung von Liquidität bemühen.
Wir hoffen sehr, dass die Regierungen und die Bevölkerung die notwendigen Schritte zur Eindämmung der Pandemie unternehmen. Bis dahin ist Vorsicht im Alltag und an den Finanzmärkten angezeigt. Im Unterschied zu anderen Marktteilnehmern rechnen wir nicht damit, dass die am Ende zu erwartende Erholung einen V-förmigem Verlauf annimmt. Stattdessen wird die aktuelle Krise längerfristige Rückwirkungen auf die Lieferketten, das Verbraucherverhalten und die künftige Politik haben. Insofern werden die Märkte weiterhin unter Unsicherheit leiden.