Portfoliomanager Denny Fish ist der Meinung, dass die jüngste Volatilität im Technologiesektor eher eine Reaktion auf die höheren Zinsen ist als ein Urteil über die Fähigkeit dieser Unternehmen, mit disruptiven Technologien die Weltwirtschaft neu zu gestalten.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) im Technologiesektor sind eher in Erwartung steigender Zinsen gesunken als infolge einer Neubewertung der Geschäftsmodelle dieser Unternehmen.
  • Wir glauben, dass der Sektor weiter auf Kurs ist, Produkte zu liefern, die in der gesamten Wirtschaft die Effizienz steigern, und dabei einen höheren Anteil an den Gesamtgewinnen zu beanspruchen.
  • Unternehmen aller Sektoren dürften aus unserer Sicht auf Back-Office-Technologien setzen, um ein inflationäres Umfeld und Arbeitskräftemangel zu bewältigen.

Das Jahr 2022 ist erst sechs Wochen alt und hat Aktienanleger bereits einige Nerven gekostet. Angesichts des überproportionalen Einflusses, den der Technologiesektor auf die globalen Aktienmärkte hat, überrascht es kaum, dass Technologieaktien den breiten Markt maßgeblich beeinflussen. Am 16. Februar lag die Rendite des MSCI World All-Country Index bei -4,5% für das laufende Jahr, wobei ein Großteil der negativen Performance auf ein Minus von 9,4% im Technologiesektor zurückging. Auf den ersten Blick könnte man meinen, dass die rosigen Zeiten im Technologiesektor vorüber sind. Aber wir sehen das anders. Wir glauben, dass die jüngste Volatilität im Technologiesektor Ergebnis von Bewertungsanpassungen ist, weil sich die Aktienmärkte auf eine Ära höherer Zinsen einstellen. Tatsächlich gelangen wir bei einer Analyse der Fundamentaldaten der Unternehmen – und diese dürften langfristig die Aktienperformance bestimmen – zu dem Schluss, dass sich die Aussichten im größten Teil des Sektors in den letzten Monaten verbessert haben.

Makroökonomisch im grünen Bereich

Es ist kein Zufall, dass der Technologiesektor in den letzten Jahren die Märkte angeführt hat. Angesichts von Wachstumssorgen im Handelskrieg zwischen den USA und China und – später – der COVID-19-Pandemie suchten Anleger Wachstum dort, wo es zu finden war. Und angesichts der Unsicherheit wurden langfristige Wachstumsthemen, getragen von den Produkten und Dienstleistungen von Mega-Tech- und Internet-Unternehmen, zum bevorzugten Anlegerziel. Viele dieser Themen erhielten während der Pandemie Auftrieb, weil Unternehmen und Haushalte auf digitale Lösungen setzten, um diese schwierigen Zeiten zu überstehen.

Zuletzt haben eine Wiederbelebung der Wirtschaftsaktivität und Lieferkettenengpässe zu erhöhter Inflation und entsprechenden geldpolitischen Reaktionen von Seiten der Zentralbanken geführt. Ende 2021 sagten die Futures-Märkte drei Zinserhöhungen um je 25 Basispunkte durch die US-Notenbank Fed im Jahr 2022 voraus. Mittlerweile sind angesichts der hartnäckigen Inflation die Markterwartungen auf sechs Erhöhungen gestiegen. Das ist von Bedeutung, weil die Zinsen direkt die Diskontsätze beeinflussen, die für die Bewertung riskanterer Anlageklassen herangezogen werden. Am stärksten wirken sich höhere Diskontsätze bei Anlagen mit langer Duration aus, dazu gehören auch die langfristigen Wachstumsaktien, die einen hohen Anteil ihres Wertes aus noch Jahre in der Zukunft liegenden Cashflows ableiten.

Sinkende Bewertungen zu erwarten

Das ist genau das, was wir 2022 erlebt haben. Insgesamt ist das KGV im globalen Technologiesektor im laufenden Jahr bis zum 15. Februar um 13% gesunken.

KGV-Veränderung lfd. Jahr 2022

KGV-Veränderung lfd. Jahr 2022

Quelle: Bloomberg, Stand: 15. Februar 2022.

Kaum einer wird in Zweifel ziehen, dass lockere Geldpolitik zu den sehr hohen Bewertungen an den Finanzmärkten beigetragen hat. Verständlicherweise wird der Multiplikationsfaktor, den Anleger für eine Einheit zukünftiger Gewinne zu zahlen bereit sind, mit dem Wegfall dieser Großzügigkeit sinken. Die Bewertungen von Technologieaktien bilden hier keine Ausnahme. Allerdings kann man durchaus sagen, dass in manchen Fällen das „Kind mit dem Bade ausgeschüttet“ wurde. Aktien im Halbleiterkomplex und im Anwendungssoftwaresektor – darunter zahlreiche Cloud-Computing-Unternehmen – haben zum Teil die drastischsten Bewertungsrückgänge erlebt. Halbleiter-Chips und Cloud Computing sind aber fundamentale Bausteine des Übergangs zu einer stärker digitalisierten Weltwirtschaft. Diese Themen verschwinden nicht.

Geschäftsmodelle an erster Stelle

Die Zinsen sind ein Gesichtspunkt – keine Determinante – bei Anlagen in Technologieaktien, und auch wenn man anerkennen muss, dass sich die Bewertungen mathematisch verändert haben, so sind doch die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen noch immer die gleichen. Die Aussichten für den Technologiesektor hängen davon ab, inwieweit er in der Lage ist, noch mehr Effizienz für die gesamte Wirtschaft herauszuholen und dabei das Gewinnwachstum zu steigern und einen immer größeren Anteil an den Unternehmensgewinnen insgesamt auf sich zu vereinen. Wie die jüngsten Ergebnismeldungen zeigen, sind viele Sektorführer noch auf Kurs.

Geschätzte Dreimonatsveränderung des Gewinns je Aktie im Gesamtjahr 2022

Geschätzte Dreimonatsveränderung des Gewinns je Aktie im Gesamtjahr 2022

Quelle: Bloomberg, Konsensschätzungen zum 16. Februar 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Erträge schließen.

In den letzten drei Monaten wurden die Konsens-Gewinnerwartungen für den globalen Technologiesektor um 4% nach oben korrigiert. Besonders Halbleiteraktien, die im laufenden Jahr 7,3% verloren haben, verzeichneten die aggressivsten Aufwärtskorrekturen. Unterdessen haben die Aktien von Anwendungssoftwareanbietern, die als Stellvertreter für Cloud-Computing-Aktien stehen können, 15% verloren, obwohl die Gewinnaussichten für das Gesamtjahr um 1,9% nach oben korrigiert wurden. Die Inkongruenz zwischen sinkenden Aktienkursen und hohen Gewinnerwartungen deutet darauf hin, dass bei der jüngsten Sektorentwicklung etwas anderes im Spiel ist als Fundamentaldaten. Ja, sinkende Bewertungen aufgrund höherer Zinsen können kurzfristig schmerzhaft sein, aber die Anleger sollten bedenken, dass attraktive Renditen vor allem von der Fähigkeit dieser Geschäftsmodelle abhängen, längerfristig ihre Strategien umzusetzen.

Konvergenz zwischen langfristig und zyklisch

Wir glauben, dass die Widerstandsfähigkeit der Gewinne im Sektor auf günstige zyklische Rahmenbedingungen zurückgeht. Da die Inflation droht, die Margen schmälern oder die Kaufkraft der Kunden zu schwächen, bemühen sich Unternehmen in der gesamten Wirtschaft, ihre betriebliche Effizienz zu verbessern. Auf dem Höhepunkt der Pandemie wurde Technologie eingesetzt, um den Front-Office-Betrieb am Laufen zu halten, nun sehen wir, dass die Unternehmen Back-Office-Funktionen rationalisieren, um die Rentabilität zu bewahren. Dies spiegelt sich in zunehmend optimistischen Ausblicken zahlreicher Softwareunternehmen wider.

Die Aussichten für Halbleiterhersteller haben sich aus verschiedenen Gründen verbessert. Es werden Fortschritte bei der Abarbeitung der Auftragsbücher gemacht, wobei die Unternehmen immer noch mit Lieferkettenunterbrechungen zu kämpfen haben, und angesichts der hohen Nachfrage sowohl nach analogen als auch nach komplexeren digitalen Chips ist die Preisentwicklung sehr gut. Diese Nachfrage wird dadurch beflügelt, dass Unternehmensleitungen erkennen, dass das Sammeln und Analysieren von Daten, maschinelles Lernen und Automation – ermöglicht durch den allgegenwärtigen Einsatz von Chips – das Potenzial haben, mittel- bis langfristig den Betrieb kontinuierlich zu rationalisieren.

Kurssteigerungen begrüßen

Anleger sind von erhöhter Volatilität selten begeistert. Doch die damit einhergehenden Kurssteigerungen im gesamten Technologiesektor können in einem positiven Licht betrachtet werden. Viel Kapital ist in den Sektor geflossen und hat die Bewertungen nach oben getrieben, manchmal wahllos. Der Schwenk zur geldpolitischen Straffung hat vielen unwürdigen Titeln die Unterstützung entzogen und, was für disziplinierte Anleger wichtiger ist, attraktive Einstiegspunkte für Aktien mit soliden Geschäftsmodellen geschaffen, deren Bewertungen im Verhältnis zu den Fundamentaldaten ebenfalls überzogen waren.

Dennoch sollten Anleger im Technologiesektor die Risiken im Auge behalten. Sollten mehr Zinserhöhungen kommen, als derzeit am Markt eingepreist sind, könnte dies für zusätzliche Volatilität sorgen. Sie könnten sogar die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuern lassen. Das würde die Party bei zyklischen Wachstumsaktien im Technologiesektor wohl abrupt beenden, während langfristige Wachstumsunternehmen zu den wenigen Nischen im Markt zählen könnten, in die langfristig orientierte Anleger ihr Vertrauen setzen könnten.

 

Ein Bewertungsrückgang ist ein Rückgang des Kurs-Gewinnverhältnisses und impliziert, dass die Anleger einer Aktie weniger Wert beimessen.

Geldpolitik sind verschiedene Maßnahmen, die in der Regel eine Zentralbank trifft, um die im Umlauf befindliche Geldmenge zu kontrollieren und damit bestimmte wirtschaftliche Ziele zu erreichen.