Andrew Mulliner und Helen Anthony, Portfoliomanager im Global Bonds Team, sind überzeugt, dass die Inflation weit weniger tief verwurzelt ist, als die jüngsten Stellungnahmen der Zentralbanken vermuten lassen, und dass die Voraussetzungen für eine kurzfristige Mäßigung des Preisanstiegs vorhanden sind.

 Zentrale Erkenntnisse

  • Die jüngste Wachstumsdynamik der Geldmenge deutet darauf hin, dass die Inflation sinken wird, wenn die pandemiebedingte geldpolitische Unterstützung ausläuft.
  • Die derzeitigen Inflationstreiber sind immer noch auf die Versorgungsstörungen aufgrund der Pandemie und die Volatilität am Energiemarkt zurückzuführen.
  • Das Ausgabeverhalten und die langfristigen Inflationserwartungen deuten darauf hin, dass die Verbraucher die Inflation nach wie vor als vorübergehend ansehen.

 

In letzter Zeit scheint sich die öffentliche Debatte nur noch um die Inflation zu drehen. Von den Gesprächen in Lebensmittelgeschäften bis zu den Titelseiten der Wirtschaftszeitungen: Die steigenden Preise – und ihre Auswirkungen auf den Alltag – sind in aller Munde. Wie eine kurze Suche mit Google Trends zeigt, hat unsere kollektive Wahrnehmung der Inflation den höchsten Stand seit der allgemeinen Verbreitung des Internets erreicht (Abbildung in 1).

 Abbildung 1: Internet-Suchtrends zeigen ein beispielloses Interesse am Thema Inflation

Quelle: Janus Henderson Investors, Google Trends, Stand: 26. April 2022.
Anmerkung: Die Zahlen zum Interesse im Zeitverlauf stellen das Suchinteresse relativ zum höchsten Punkt des Diagramms für die jeweilige Region und Zeit dar. Ein Wert von 100 steht für die höchste Popularität des Begriffs. Ein Wert von 50 bedeutet, dass der Begriff halb so beliebt ist. Ein Wert von 0 bedeutet, dass es nicht genügend Daten für diesen Begriff gab.

Anmerkung: Die Zahlen zum Interesse im Zeitverlauf stellen das Suchinteresse relativ zum höchsten Punkt des Diagramms für die jeweilige Region und Zeit dar. Ein Wert von 100 steht für die höchste Popularität des Begriffs. Ein Wert von 50 bedeutet, dass der Begriff halb so beliebt ist. Ein Wert von 0 bedeutet, dass es nicht genügend Daten für diesen Begriff gab.</em>

Am bedrohlichsten wirkt auf die Anleger möglicherweise, dass der zunächst als „vorübergehend“ bezeichnete Wiederanstieg der Preise nach der Covid-Krise nun in den Stellungnahmen der Zentralbanken immer tiefer verwurzelt erscheint. Die Märkte haben diese geänderte Haltung eingepreist und erwarten jetzt eine drastische Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken, die nach einem Jahr voller „Inflationsüberraschungen“ und immer schneller steigender Preise ihre Glaubwürdigkeit zurückgewinnen wollen.

Keine Wiederholung der 70er-Jahre

Das Hauptargument gegen die Wahrscheinlichkeit einer erneuten Inflationswelle wie in den 70er-Jahren ist monetärer Natur. Was die Preise vor gut 50 Jahren in die Höhe trieb, war eine nachhaltige und deutliche Ausweitung der Geldmenge. Es ist zwar richtig, dass die Maßnahmen zur Bewältigung der Pandemie zur Folge hatten, dass die Geldmenge so schnell gestiegen ist wie seit den 70er-Jahren nicht mehr. Doch diese Maßnahmen sind entweder ausgelaufen oder wurden zurückgenommen, was wiederum die Geldschöpfung in den letzten Monaten drastisch verlangsamt hat.

Abbildung 2: Durch die nachlassende geldpolitische Unterstützung nach dem Ende der Covid-Krise hat sich das Geldmengenwachstum verlangsamt

Quelle: Janus Henderson Investors, Wirtschaftsberater Simon Ward, Refinitiv Datastream, Stand: 28. Februar 2022.

Anders als in den 70er-Jahren ist auch keine kreditgetriebene Geldschöpfung zu verzeichnen. Vielmehr blieb die Kreditvergabe der Banken während der gesamten Pandemie unter ihrem langfristigen Durchschnitt.

In der Vergangenheit hat es drei Jahre (33 Monate) gedauert, bis sich Änderungen des Geldangebots in den Verbraucherpreisen niedergeschlagen haben. Legt man diesen Maßstab an, dann dürfte die Inflation bereits in Kürze sinken – und dies zu einem Zeitpunkt, zu dem die geldpolitischen Entscheidungsträger gerade beginnen, sie ernsthaft zu bekämpfen. Dadurch steigt unseres Erachtens die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbanken die Geldpolitik zu schnell und zu stark straffen, was das Wirtschaftswachstum erheblich belasten und zu mehr Marktvolatilität führen könnte.

Inflationsursachen nicht tief verwurzelt

Wir halten die Ursache der jüngsten Inflation für weit weniger tief verwurzelt, als es angesichts der restriktiven Haltung der Zentralbanken zu vermuten wäre.

Analysiert man die Impulsgeber der Inflation seit der Pandemie, so wird deutlich, dass die Preissteigerungen zum Großteil den Bereichen Energie, Lebensmittel und Waren zuzuschreiben sind – die alle nach wie vor durch pandemiebedingte Versorgungsengpässe, die steigenden Ölpreise und in jüngster Zeit auch durch den Konflikt in der Ukraine belastet werden. Der drastische Anstieg dieser Preise spiegelt sich allmählich auch in den Kerninflationsraten wider. Diese bilden in der Regel die Basis für geldpolitische Entscheidungen, da die Zentralbanken die durch die Geldpolitik kaum beeinflussbaren volatilen Elemente der Inflationsentwicklung ausklammern wollen.

Abbildung 3: Den Daten des US-CPI zufolge wird die Inflation weiterhin durch die pandemiebedingten Angebotsschocks angetrieben

Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Stand 28. Februar 2022.

Die Inflation der Dienstleistungspreise – die im Vorfeld der Pandemie den größten Beitrag zur Gesamtinflation geleistet hatte – entspricht eher dem langfristigen Trend, auch wenn sie sich seit einigen Monaten wieder etwas beschleunigt.

Es lässt sich nicht bestreiten, dass der jüngste Preisanstieg breit abgestützt ist. Dennoch denken wir, dass die wahren Ursachen dieser Entwicklung nach wie vor vorübergehender Natur sind und mit der Art des Schocks zusammenhängen, den die Pandemie der Wirtschaft zugefügt hat.

Uns ist klar, dass eine Fortsetzung der Preissteigerungen einen auf „adaptiven Erwartungen“ basierenden Rückkopplungsmechanismus auslösen könnte, bei dem die Arbeitnehmer die anhaltende Inflation in ihre Lohnverhandlungen einbeziehen. Gleichzeitig rechnen wir jedoch mit einer Abnahme dieses Risikos in den kommenden Monaten, da die Versorgungsengpässe, die für die jüngsten Preiserhöhungen verantwortlich waren, allmählich nachlassen.

Die Umfrage der Federal Reserve Bank of New York zu den Inflationserwartungen der Verbraucher verdeutlicht diese Einschätzung der Inflation als vorübergehendes Phänomen. Sie zeigt, dass die Verbraucher auf Sicht von drei Jahren eine Abschwächung der Inflation auf 4 % erwarten – ein deutlich geringeres Niveau als die kurzfristig erwartete Inflation von 6 % im kommenden Jahr. Auch die langfristigen Inflationserwartungen haben sich gegenüber den jüngsten Höchstständen reduziert (Abbildung 4).

Abbildung 4: Langfristige Inflationserwartungen der Verbraucher bleiben stabil

Quelle: Janus Henderson Investors, Federal Reserve Bank of New York, Umfrage zu Verbrauchererwartungen, Bloomberg, Stand: 28. Februar 2022.

Die jüngsten Umfragen zur Verbraucherstimmung deuten ebenfalls darauf hin, dass der Inflationsdruck nachlassen dürfte. Die Umfrage der University of Michigan zur Verbraucherstimmung hat den niedrigsten Stand seit der Finanzkrise erreicht. Dies lässt einen kurzfristigen Rückgang der Nachfrage erwarten, der eine deflationäre Wirkung hätte. Die Daten der Umfrage zeigen zudem, dass die Verbraucher größere Anschaffungen aufschieben. Normalerweise ist die gegenteilige Entwicklung zu beobachten, wenn die Verbraucher eine anhaltende Inflation erwarten und daher versuchen, durch vorgezogene Käufe möglichen Preissteigerungen zuvorzukommen (Abbildung 5).

Abbildung 5: Inflation belastet Verbraucherstimmung

Quelle: Janus Henderson Investors, Verbraucherumfragen der University of Michigan (UoM), Indexwerte, Stand: 31. März 2022.


Geldpolitische Risiken

Im aktuellen Straffungszyklus stehen die Zentralbanken vor einer Herausforderung: Um vorübergehende Angebotsprobleme zu lösen, die größtenteils nicht mit dem Geldsystem zusammenhängen, werden sie Faktoren beeinflussen, die sich auf die Nachfrage auswirken. Der Spagat zwischen der Rücknahme der pandemiebedingten geldpolitischen Unterstützung und der Aufrechterhaltung des Wirtschaftswachstums wird sich als schwierig erweisen.

Mit ihren jüngsten Äußerungen wollen die geldpolitischen Entscheidungsträger zum Teil sicherlich ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen, nachdem sie die Zinsen in diesem Zyklus so lange niedrig gehalten haben. Doch das Risiko, dass die Inflation die Zielwerte der Zentralbanken weiterhin überschreitet, lässt sich nicht ignorieren. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich dieses Risiko in nächster Zeit verringern wird, da der Rückgang der Kaufkraft der Verbraucher und der Konflikt in der Ukraine die Wachstumsprognosen allmählich belasten. Wir erwarten, dass die Zentralbanken im Gegenzug ihre restriktiven Äußerungen reduzieren, wodurch die jüngste Unsicherheit in den Märkten nachlassen dürfte.

 

 

Glossar

Adaptive Erwartungen: Gemäß dieser volkswirtschaftlichen Theorie spielen Ereignisse in der Vergangenheit eine wichtige Rolle bei der Vorhersage zukünftiger Entwicklungen. Ein gängiges Beispiel dafür ist die Prognose der Inflationsentwicklung. Laut der Theorie der adaptiven Erwartungen würden die Menschen, wenn die Inflation im vergangenen Jahr gestiegen ist, im nächsten Jahr mit einer höheren Inflationsrate rechnen.

Inflation: die Rate, mit der die Preise von Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft steigen. Der US-amerikanische Consumer Price Index (CPI) und der britische Retail Price Index (RPI) sind zwei gängige Inflationskennzahlen. Das Gegenteil von Deflation.

Restriktiv: ein aggressiver Ton. Wenn beispielsweise die US-Notenbank die Inflationsgefahr mit restriktiven Formulierungen beschreibt, ist in der Regel zu erwarten, dass sie striktere geldpolitische Maßnahmen ergreift. Das Gegenteil von expansiv.

Geldpolitik: Die Politik einer Zentralbank mit dem Ziel, die Inflations- und die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Sie umfasst die Kontrolle der Zinssätze und des Geldangebots. Monetäre Anreize bedeuten, dass eine Zentralbank das Geldangebot erhöht und die Kreditkosten senkt. Eine geldpolitische Straffung bezieht sich auf Zentralbankaktivitäten mit dem Ziel, die Inflation zu dämpfen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem die Zinssätze erhöht werden und das Geldangebot verringert wird.

Geldmenge: Die Geldmenge ist die Gesamtmenge an Geld in einer Volkswirtschaft. Im engeren Sinn umfasst die Geldmenge die umlaufenden Banknoten und Münzen sowie Geldäquivalente, die sich leicht in Bargeld umwandeln lassen. Die weiter gefasste Definition des Begriffs schließt auch verschiedene Arten von längerfristigen, weniger liquiden Bankeinlagen ein.

Volatilität: das Tempo und das Ausmaß von Auf- und Abbewegungen der Preise von Portfolios, Wertpapieren und Indizes. Falls der Preis stark nach oben und unten schwankt, hat er eine hohe Volatilität. Falls der Preis langsam und in geringerem Umfang schwankt, hat er eine geringere Volatilität. Die Volatilität ist ein Maß für das Risiko einer Anlage.