Gewonnene Erkenntnisse: vorsichtigere Haltung der börsennotierten REITs gegenüber Fremdkapital
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Zentrale Erkenntnisse:
- Nach der globalen Finanzkrise (GFK) verfügen viele börsennotierte Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs) nun über einen geringeren Verschuldungsgrad, höhere Liquidität und ständigen Zugang zu den Kapitalmärkten, wodurch die Anlageklasse auf einer solideren Grundlage steht.
- Börsennotierte REITs sind größtenteils festverzinslich verschuldet, was das Risiko im Zusammenhang mit steigenden Zinssätzen effektiv verringert, und viele von ihnen verfügen über ein Investment Grade-Rating.
- Börsennotierte REITs sind derzeit unterbewertet gegenüber nicht gehandelten Immobilien, obwohl sie über vergleichbare Vermögenswerte verfügen. Die Bewertungen dürften letztendlich zu der Parität zurückkehren, zu der sie in der Vergangenheit gehandelt wurden.
Der strukturelle Rückgang der Anleiherenditen und Zinssätze war in den letzten Jahren zweifellos eine günstige Einflussgröße für Immobilieninvestoren. Jetzt, da die Zinsen steigen und die Kreditmärkte Turbulenzen ausgesetzt sind, droht die Befürchtung, dass plötzlich alles vorbei sein und die starke Performance enden könnte.
REITs are priced daily by stock markets and tend to adjust quickly to such uncertainty, with the result being that meaningful valuation declines have effectively been priced in already (US REITs have declined 20% year-to-date to 28 June 2022)1. Conversely, private real estate valuations, that are by nature backward looking, are still reporting gains year to date (the largest US non-traded REIT is up 6.7% this year to the end of May)2 – only time will tell if these valuations are accurate.
Sicher ist jedoch, dass sich der Sektor börsennotierter REITs nicht mehr in der gleichen prekären Lage befindet wie vor der GFK. Im Gegensatz zu vielen ihrer Pendants im Privatsektor haben die meisten REITs in den letzten zehn Jahren keine übermäßig hohen Kredite aufgenommen. Stattdessen haben sie Disziplin bewahrt und sind nicht in die Falle einer übermäßigen Verschuldung getappt, als die Preise für Vermögenswerte stiegen. Die Folgen der GFK haben die Arbeitsweise vieler börsennotierter REITs verändert. Die Bilanzen wurden gestärkt, was bedeutet, dass die Anlageklasse in bester finanzieller Verfassung in eine mögliche Rezession in den USA gehen kann. Mit einem geringeren Verschuldungsgrad, höherer Liquidität und ständigem Zugang zu den Kapitalmärkten steht der Sektor börsennotierter Immobilien auf einer wesentlich solideren Basis.
REITs befinden sich heute in einer anderen Situation als 2008/2009
Bilanzen sind für jeden Immobilieninvestor wichtig –das gilt umso mehr in Zeiten steigender Unsicherheit, höherer Kreditkosten und geringerer Verfügbarkeit von Kapital. Ein höherer Fremdkapitalanteil erhöht das finanzielle Risiko im Renditeprofil von Immobilien. Die Hebelwirkung kann bei einer Verbesserung die Renditen steigen lassen, aber sie kann im Falle einer Verschlechterung auch negative Renditen verschärfen. Wenn die Immobilienrenditen stark ansteigen, wie es von den öffentlichen Märkten vorhergesagt wird, werden stark fremdfinanzierte Vehikel wahrscheinlich drastischere Rückgänge der Aktienwerte erleben als solche, die einen vorsichtigeren Ansatz gewählt haben.
Der börsennotierte REIT-Sektor fällt in das letztgenannte Lager, wobei der Verschuldungsgrad (gemessen als Verhältnis zwischen Schulden und Gesamtvermögen) mit nur 28 % auf einem historischen Tiefstand von mehr als zwei Jahrzehnten liegt (Abbildung 1). Dies entspricht einem Rückgang um 18 % im Vergleich zu Ende 2007 und um 37% gegenüber dem Höchststand während der GFK. Entscheidend ist, dass börsennotierte REITs in diesem Immobilienzyklus erfolgreich einen geringeren Verschuldungsgrad erreicht haben, indem sie zur Finanzierung von Akquisitions- und Entwicklungsmaßnahmen stärker auf die Beschaffung von Eigenkapital und Joint Ventures als auf Fremdkapital setzten.
Längerfristige Schulden mindern die Auswirkungen steigender Zinsen
In den letzten zehn Jahren war es für börsennotierte REITs allgemein üblich, ihre Schulden so zu staffeln, dass sie der Laufzeit ihrer Mietverträge mit den Mietern entsprachen. Mit dieser Methode wird das Refinanzierungsrisiko über mehrere Jahre gestreut. Die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der Schulden von US-REITs beträgt heute ca. 7,3 Jahre, gegenüber nur 5,3 Jahren Ende 2007 (Abbildung 2). Darüber hinaus haben viele REITs davon profitiert, dass ein großer Teil ihrer Schulden zu den attraktiveren Finanzierungssätzen der letzten Jahre festgeschrieben wurde, und heute sind typischerweise 75 % bis 95 % der Schulden festverzinslich.3 Nach Angaben von Morgan Stanley Research werden nur etwa 11% der gesamten US-REIT-Schulden 2022-23 fällig, wobei der durchschnittliche Zinssatz 3,3% beträgt. Eine Refinanzierung in einem Umfeld mit höheren Zinsen bei einem angenommenen Zinssatz von 5,5% würde die Cashflows der REITs nur um etwa 2,0% beeinträchtigen.
Bei einer langfristigen und weitgehend festverzinslichen Finanzierung bedeutet die geringere Anfälligkeit für steigende Zinssätze, dass die Auswirkungen auf die Erträge von REITs auf kurze Sicht wahrscheinlich geringer sein werden. Gesunde Bilanzen in Verbindung mit einem Umsatzwachstum, das von einem robusten fundamentalen Hintergrund von Angebot und Nachfrage angetrieben wird, sollten in den kommenden Jahren steigende Dividenden für die Aktionäre ermöglichen.
Ein wesentlicher Vorteil von REITs: Zugang zu Kapital
Der ständige Zugang zu dauerhaftem Kapital, den die öffentlichen Eigen- und Fremdkapitalmärkte bieten, stellt in wirtschaftlichen Abschwungphasen einen wesentlichen Vorteil für börsennotierte REITs dar. Ein wichtiges Merkmal der Anlageklasse ist, dass die überwiegende Mehrheit der börsennotierten REITs über ein Investment-Grade-Rating verfügt. Im Jahr 2019 verfügten 68 US-REITs über ein Investment-Grade-Rating, während es im Jahr 2006 nur 44 waren, wie die National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit) berichtet. Dies verschafft börsennotierten REITs im Vergleich zu privaten Verwaltern deutlich mehr Flexibilität, da letztere fast ausschließlich auf Hypotheken angewiesen sind, die an eine bestimmte Immobilie oder bestimmte Immobilien gebunden sind.
Ein Investment-Grade-Rating spiegelt stärkere Bilanzen wider, deshalb dürften viele börsennotierte REITs über die nötige Flexibilität verfügen, um zu investieren, externes Wachstum zu fördern und von potenziellen Notlagen an den privaten Märkten zu profitieren.
Die Qualität der Bilanzen ist letztlich am wichtigsten, wenn die makroökonomischen Risiken am größten sind. Während Anleger, die börsennotierte REITs täglich verfolgen, sich der Fortschritte der Branche bewusst sind, gehen Generalisten oder diejenigen, die besser mit privaten Immobilien vertraut sind, oft davon aus, dass börsennotierte REITs viel stärker fremdfinanziert sind, als dies tatsächlich der Fall ist. Viele betrachten die Branche immer noch aus der Perspektive von vor 2008. Ausgehend von den Daten, die wir heute sehen können, scheinen diese Bedenken eher unangebracht zu sein.
Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise
- Quelle: Bloomberg, FTSE Nareit Equity REITs Index USD (FNRE), Rendite vom Jahresbeginn bis zum 28. Juni 2022.
- Quelle: Factcard der größten nicht börsengehandelten US-REITs, Stand: 31. Mai 2022.
- Quelle: S&P Global Market Intelligence, Stand: 30. Juni 2022.
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- Zusätzlich zu Erträgen kann diese Anteilsklasse realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne sowie das ursprünglich investierte Kapital ausschütten. Außerdem werden Gebühren, Kosten und Aufwendungen aus dem Kapital beglichen. Beide Faktoren können zu einer Aufzehrung des Kapitals führen und das Potenzial für Kapitalzuwachs einschränken. Anleger sollten auch beachten, dass Ausschüttungen dieser Art in Abhängigkeit des lokalen Steuerrechts möglicherweise als Einkommen behandelt (und besteuert) werden.
Specific risks
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- Der Fonds investiert in Immobilieninvestmentgesellschaften (REITs) und sonstige Unternehmen oder Fonds, die Immobilieninvestitionen tätigen, die größere Risiken beinhalten als direkte Anlagen in Immobilien. Insbesondere können REITs einer weniger strengen Regulierung als der Fonds unterliegen und eine höhere Volatilität als die zugrunde liegenden Vermögenswerte aufweisen.
- Der Fonds kann Derivate einsetzen, um sein Anlageziel zu erreichen. Dies kann zu einer „Hebelwirkung“ führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann, und die Gewinne oder Verluste des Fonds können höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
- Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (außer es handelt sich um eine abgesicherte Klasse), kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
- Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
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- Zusätzlich zu Erträgen kann diese Anteilsklasse realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne sowie das ursprünglich investierte Kapital ausschütten. Außerdem werden Gebühren, Kosten und Aufwendungen aus dem Kapital beglichen. Beide Faktoren können zu einer Aufzehrung des Kapitals führen und das Potenzial für Kapitalzuwachs einschränken. Anleger sollten auch beachten, dass Ausschüttungen dieser Art in Abhängigkeit des lokalen Steuerrechts möglicherweise als Einkommen behandelt (und besteuert) werden.