Paul O’Connor, Leiter des in Großbritannien ansässigen Multi-Asset-Teams, lässt ein für die Finanzmärkte ereignisreiches erstes Quartal Revue passieren. Er spricht über die Auswirkungen der Coronavirus-Pandemie in den einzelnen Anlageklassen und geht auf positive sowie negative Indikatoren ein, die seinen Marktausblick für den verbleibenden Teil des Jahres 2020 beeinflussen.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Die globalen Aktienmärkte haben ihr schlechtestes erstes Quartal hinter sich, nachdem die Sorgen um die Ausweitung des Coronavirus die Erwartungen hinsichtlich der weiteren Entwicklung im Jahr 2020 zunichtemachten.
  • Während sich die Abriegelungsmaßnahmen kurzfristig erheblich auf die Weltkonjunktur auswirken dürften, könnten die außergewöhnlichen geld- und fiskalpolitischen Gegenmaßnahmen die Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte wieder auf Wachstumskurs bringen.
  • Die Stimmung der Anleger dürfte angesichts des außergewöhnlichen Charakters der Ereignisse anfällig für gelegentliche Rückschläge sein. Ein von starken Kursschwankungen geprägtes Marktumfeld wie das gegenwärtige sollte jedoch auch Chancen zur Erzielung von Zusatzerträgen für  die Portfolios durch aktive Asset Allocation bergen.

Die ersten drei Monate des Jahres 2020 gehen als das schlechteste erste Quartal aller Zeiten für den globalen Aktienmarkt in die Geschichte ein. Zahlreiche Indikatoren für den Druck an den Märkten erreichten ein Niveau wie zuletzt in der globalen Finanzkrise. Einige Kursbewegungen erreichten eine Größenordnung, wie sie seit dem Börsenkrach 1929 nicht wieder erreicht worden war. Der Anstieg der Volatilität am Markt spiegelt einen der heftigsten bislang verzeichneten Stimmungseinbrüche bei den Anlegern wider. Die Sorglosigkeit Mitte ‑Februar wurde von beträchtlichen Sorgen angesichts  der rapiden Ausbreitung der Corona Virus-Pandemie abgelöst.

Ohne Vorbild

Das Coronavirus hat alles verändert. Viele zuvor bestehende Annahmen hinsichtlich der Entwicklung in der Wirtschaft, an den Märkten und auf politischer Ebene zerschlugen sich. Stattdessen machte sich eine Unsicherheit bereit, die noch viele Monate anhalten wird. Angesichts der sehr unterschiedlichen Auffassungen unter Epidemiologen, was die mögliche Ausbreitung des Coronavirus angeht, überrascht es kaum, dass die Anleger kein klares Bild davon haben, wie sich das Virus letztlich auf die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte auswirkt. Es gibt kein naheliegendes historisches Vorbild, dass uns die Orientierung in nächster Zeit erleichtert.

Das Ausmaß und das Tempo, mit dem jüngst die Konsensprognosen zum Wirtschaftswachstum nach unten revidiert wurden, machen die Herausforderung deutlich, die in der Quantifizierung der wirtschaftlichen Ausmaße des Coronavirus-Schocks besteht. Noch vor einem Monat erwarteten die Volkswirte, dass 2020 für die Weltwirtschaft ein unauffälliges Jahr sein wird. Mittlerweile gehen die Prognosen von einem erheblichen Rückgang (von vielleicht 5-10 %) des realen BIP in vielen bedeutenden Volkswirtschaften in der ersten Jahreshälfte 2020 aus. Dieser Einbruch wäre gravierender als in jedem Vergleichszeitraum während der Finanzkrise 2007-2009. In den meisten Ländern wird die Arbeitslosigkeit voraussichtlich zunehmen. Dabei gehen viele Prognosen für Großbritannien und die Vereinigten Staaten von Arbeitslosenquoten im hohen einstelligen Prozentbereich aus. In den USA sind die wöchentlichen Arbeitslosmeldungen bereits auf ein Niveau gestiegen, wie es in der 40-jährigen Historie dieser Datenreihe noch nie erreicht wurde:

  • Grafik 1: Neu gemeldete Arbeitslose in den USA
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Quellen: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Juni 1967 bis März 2020.

Großes Problem – großangelegte Lösung

Während sich der Makroausblick eingetrübt hat, sind die Erwartungen für die Unternehmensgewinne und die Dividendenzahlungen nach unten korrigiert worden. Gleichzeitig haben die Anleihenanalysten das Ausfallrisiko bei Unternehmensanleihen neu bewertet. Auch wenn die gängigen Vergleiche mit der großen Depression und der globalen Finanzkrise beunruhigend sind, sind wir damit vorsichtig, uns allzu sehr an diese Analogien anzulehnen. Zum einen war die Reaktion der Notenbanken auf die sich ausbreitende Krise so umfassend und rasch wie nie zuvor. Zum anderen haben die Regierungen schnell und machtvoll reagiert, indem sie in den bedeutenden Volkswirtschaften zahlreiche fiskalpolitische Entlastungsprogramme beschlossen haben. Während die Maßnahmen zur Eindämmung der Coronavirus-Ausbreitung das Einkommen in den G20-Staaten in der ersten Hälfte des Jahres 2020 um schätzungsweise rund 1,4 Billionen US-Dollar verringern werden, dürften die genannten fiskalpolitischen Initiativen ausgleichende Unterstützung im Volumen von rund 1,8 Billionen US-Dollar leisten.

Während die Abriegelungsmaßnahmen die Weltkonjunktur stärker beeinträchtigen dürften als zu jedem anderen Zeitpunkt seit der großen Depression, wird die außerordentliche geld- und fiskalpolitische Reaktion darauf die Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte voraussichtlich wieder auf Wachstumskurs bringen. Tatsächlich gehen die meisten Prognosen davon aus, dass es im Jahr 2020 zu einer der kürzesten Rezessionen überhaupt kommt. Dennoch wird die Erholung zweifellos länger dauern als der Einbruch der Konjunktur und die Weltwirtschaft dürfte sich kaum vor dem Jahr 2021 vollständig von dem Coronavirus-Schock erholen.

Anhang 2: Index für das reale BIP in den USA (Dez. 2016 = 100)

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Quellen: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand: 1. April 2020. Projektion basierend auf dem gewichteten Durchschnitt der Konsensprognosen in Bloomberg.

Licht am Ende des Tunnels

Natürlich ist die Lage der Weltkonjunktur weiterhin stark im Fluss und Wirtschaftsprognosen erscheinen spekulativer als je zuvor. Bei den meisten ökonomischen Projektionen wird es in den nächsten Wochen sehr wahrscheinlich in dem Maß zu zahlreichen Revisionen kommen, in dem sich die Einschätzung des Coronavirus weiterentwickelt. Optimistische Szenarien könnten sich auf die Entwicklungspfade der Infektionen in China und Südkorea fokussieren, wo das Virus innerhalb weniger Monate eingedämmt wurde. Auch die jüngsten Entwicklungen in Italien – dem ersten europäischen Land, das erheblich vom Coronavirus getroffen wurde – sind recht ermutigend. Zwar stieg die Zahl der bestätigten Coronavirus-Infektionen Italien Anfang März um täglich rund 40 %. Zum Monatsende lag die Zunahmerate aber nur noch im mittleren einstelligen Prozentbereich. In anderen europäischen Ländern wie Deutschland und Spanien ist es ebenfalls gelungen, die Infektionsraten in den letzten Wochen erheblich zu verlangsamen.

Natürlich fällt es nicht schwer, auch pessimistisch stimmende Entwicklungen im Zusammenhang mit dem Coronavirus zu finden. In China beispielsweise besteht eindeutig das Risiko einer zweiten Infektionsquelle, nachdem mittlerweile mehr als 200 Millionen Wanderarbeiter an ihre Beschäftigungsorte zurückgekehrt sind. In anderen aufstrebenden Ländern (mit Ausnahme von Brasilien) ist die Ausbreitung des Coronavirus allgemein recht gering geblieben. Dennoch könnten viele dieser Länder in erhebliche finanzielle soziale und politische Schwierigkeiten geraten, wenn die Infektionszahlen anziehen. Ein zentraler Risikofaktor dabei könnte der bevorstehende Winter in Südamerika sein. Vorerst liegt das Hauptaugenmerk jedoch auf den USA. Dort steigen die Infektionszahlen und es besteht die Frage, wie effektiv die derzeitigen Maßnahmen zur Eindämmung sind. Dabei bereitet nicht nur das Ausmaß höherer Infektionszahlen Sorgen, sondern auch die Fähigkeit eines Landes mit einem teuren Gesundheitssystem und nur teilweise vorhandener Krankenversicherung, den Anstieg der Infektionsquelle zu bewältigen.

Jenseits dieser länderspezifischen Entwicklungen könnten einige weitere wichtige Aspekte eine größere Rolle spielen, was die Markteinschätzung zur sich ausbreitenden Pandemie angeht. Zwar haben einige Presseberichte in jüngster Zeit davon berichtet, dass man kurz vor einer Therapie bei Coronavirus-Erkrankten steht. Jedoch sind sich die Wissenschaftler Konsens dahingehend einig, dass keine dieser Lösungen und auch keine Impfstoffe vor dem nächsten Jahr verfügbar sein werden. Eine mögliche positive Entwicklung, die eher in greifbarer Nähe liegt, ist die allgemeine Verfügbarkeit serologischer Tests. Damit wäre es möglich zu ermitteln, ob Personen zuvor vom Coronavirus infiziert worden sind. Dies würde einen Einblick in das Gesamtniveau der Immunität geben und die Identifikation derjenigen ermöglichen, die risikofrei zur Arbeit zurückkehren können.  Viele große Volkswirtschaften bemühen sich derzeit intensiv  darum, solche Tests zu bekommen. Dennoch steht eine gewisse Unsicherheit im Hinblick darauf, wann diese allgemein verfügbar sein werden.

Finanzmärkte bleiben anfällig

Angesichts das Tempos der Ausbreitung des Coronavirus und der großen Bandbreite an epidemiologischen und wirtschaftlichen Ergebnissen, überrascht es kaum, dass die Stimmung an den Finanzmärkten so instabil ist. Zwar hat die kraftvolle Reaktion der führenden Notenbanken die Liquidität an den Finanzmärkten wiederhergestellt, was es nervösen Anlegern ermöglicht, den Abbau ihrer Verschuldung in geregelterer Form fortzusetzen. Doch trotz der erheblichen Senkung einiger systemischer Risiken durch die Geldpolitik kann diese weder den Ausbreitungspfad des Virus ändern noch die Unsicherheit wirksam bekämpfen, die die tatsächlichen wirtschaftlichen Folgen betrifft. Eine nachhaltige Erhöhung des Vertrauens am Markt erfordert wahrscheinlich ein größeres Maß an Klarheit darüber, dass die Maßnahmen zur Eindämmung des Corona Virus wirken, und die Überzeugung, dass der außergewöhnliche Einbruch der Konjunktur sich seinem Tiefpunkt nähert.

Notenbanken retten defensive Assets

Im Hinblick auf unsere Multi Asset-Strategien haben wir zwei wichtige Schritte unternommen, um während des jüngsten Kurseinbruchs Liquidität einzusetzen. Mitte März, als praktisch alles unter Verkaufsdruck stand, haben wir unsere Engagements in Bereichen wie inflationsindexierte Staatsanleihen, Investment Grade-Unternehmensanleihen und Gold erhöht, wo aus unserer Sicht Notverkäufe stattfanden. Wir sind der Ansicht, dass die jüngsten Interventionen der Notenbanken das Umfeld für diese defensiven Assets grundlegend geändert haben. Infolgedessen sollten sie ihre defensiven Eigenschaften wiedergewinnen, nachdem sie einige Wochen lang unter assetklassen-übergreifendem Verkaufsdruck zur Gewinnung von Liquidität gelitten hatten.

Am riskanteren Ende des Anlagenspektrums haben wir damit begonnen, das Aktien-Exposure wieder anzuheben. Dazu ermutigten uns etliche konträre Indikatoren für die Stimmung und die Positionierung der Anleger sowie die eindrucksvolle fiskal- und geldpolitische Reaktion. Zuversichtlich stimmen uns außerdem die abnehmenden Infektionsraten im Iran, in Südkorea und in den meisten größeren Ländern Europas. Dennoch haben wir zum Beginn des zweiten Quartals noch im Hinblick auf riskante Assets eine Liquiditätsreserve übrigbehalten. Zwar wurden in den letzten Wochen einige klassische Voraussetzungen für einen Tiefpunkt am Markt erreicht; dennoch gehen wir davon aus, dass die außergewöhnlichen Herausforderungen, vor denen die Anleger derzeit stehen, nur eine zögerliche Aufhellung der Stimmung erlauben, die brüchig und anfällig für gelegentliche Rückschläge ist.

Volatilität birgt Chancen

Auch wenn viele Einbrüche an den Märkten von einer V-förmig verlaufenden Erholung der Kurse geprägt waren, rechnen wir dieses Mal mit einem länger anhaltenden Ringen zwischen Optimisten und Pessimisten, bis sich eine eindeutige Evidenz abzeichnet. In diesem Marktumfeld wird die Volatilität wahrscheinlich nur sehr langsam zurückgehen. Das sorgt für zahlreiche Chancen, um bei Rückschlägen zu kaufen und nach kräftigen Kursanstiegen zu verkaufen. Zwar kann eine Buy‑and‑Hold-Strategie in Märkten mit ausgeprägten Trends effizient sein, doch sollten sich in einem Marktumfeld mit starken Kursschwankungen wie derzeit zahlreiche Chancen auftun, durch aktive Asset Allocation Mehrwert für die Portfolios zu erwirtschaften.

Zu Beginn des zweiten Quartals des Jahres 2020 liegen auf beiden Seiten solide Argumente auf den Tisch. Pessimisten werden noch einige Monate lang auf Wirtschaftsdaten hinweisen, die auf Depressionsniveau liegen, außerdem auf steigende Ausfallrisiken bei Unternehmensanleihen sowie erhebliche Abwärtsrevisionen bei den Gewinn- und Dividendenprognosen der Unternehmen. Sie werden auch auf das Risiko einer zweiten Infektionswelle durch das Coronavirus in China verweisen, da die Arbeitnehmer nun an ihre Arbeitsplätze zurückkehren, sowie auf die Möglichkeit einer weiteren Welle in anderen Ländern zu Beginn des Winters.

Auf kurze Sicht sollte eine anhaltende Verbesserung der Trends bei den Coronavirus-Infektionsraten in Europa die Waagschale zugunsten der Optimisten senken. Dasselbe gilt für etwaige Fortschritte bei der allgemeine Verfügbarkeit von Coronavirus-Tests. Losgelöst vom Virus glauben wir, dass zwar die Politik in den führenden Volkswirtschaften bis auf weiteres weitgehend das ihr Mögliche getan hat, dass in China aber noch Spielraum für weitere Wachstumsanreize in den nächsten Monaten besteht. Eng im Blick behalten sollte man daneben die Entwicklungen im Ölsektor. Der jüngste Einbruch des Ölpreises löste eine Schockwelle der Volatilität in den meisten anderen Assetklassen aus. Etwaige Anzeichen auf eine Stabilisierung des Ölpreises sollten zur allgemeinen Verringerung der Volatilität an den Finanzmärkten beitragen.