Übermäßige Geldpolitik: Eine Rezession steht bevor

Kein Umfeld für eine „sanfte Landung“

Alle langfristigen Frühindikatoren für den Konjunkturzyklus, die wir regelmäßig beobachten, sind in diesem Jahr eingebrochen und haben Niveaus erreicht, die auf eine ungewöhnlich synchrone weltweite Rezession hindeuten. Dies haben auch die Aktienmärkte erkannt, die selbst als kurzfristiger Frühindikator gelten – beispielsweise bilden die US-Aktienmärkte seit 1937 einen Bestandteil der Frühindikatoren des Conference Board. Dagegen konzentrieren sich die Zentralbanken auf eine im historischen Vergleich aggressive Politik aus Zinserhöhungen und geldpolitischer Straffung, da die nachlaufenden Indikatoren wie Inflation und Arbeitslosigkeit noch keine Anzeichen für eine Wende erkennen lassen.

Das Einmaleins des Konjunktur- und Marktzyklus

Wer den Konjunkturzyklus und seine Signale beobachtet, kann die künftige Entwicklung von Volkswirtschaften schon lange vor einer tatsächlichen Trendwende erkennen, und Wendepunkte im Zyklus werden regelmäßig durch die gleichen Faktoren signalisiert. In der Makroökonomie besteht jedoch nach wie vor kein Konsens darüber, welche Faktoren für den Konjunkturzyklus ausschlaggebend sind, und immer wieder misslingt der Versuch, Wirtschaftsabschwünge vorherzusagen.

In diesem Artikel wollen wir die Indikatoren des Konjunkturzyklus (stark vorlaufende Indikatoren, Frühindikatoren, gleichlaufende Indikatoren und Spätindikatoren – siehe Abbildung 1) im Einzelnen erläutern und untersuchen, wo wir uns im aktuellen Wachstumszyklus möglicherweise befinden.

Zu den „Frühindikatoren“ zählen gemäß Definition des US Conference Board beispielsweise die Auftragseingänge laut dem Institute for Supply Management (ISM), die Verbraucherstimmung und die durchschnittliche Wochenarbeitszeit im verarbeitenden Gewerbe. Unseres Erachtens fallen der Frühindikator der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sowie die Umfragen zur Kreditvergabe der Banken ebenfalls in diese Kategorie. Zu den „gleichlaufenden Indikatoren“ (Präsenzindikatoren) gehören die Industrieproduktion, die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft, die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe und im Handel, das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und die Gewinnrevisionen der Unternehmen (die letzten beiden Kennzahlen entsprechen unserer Klassifizierung). Daten wie die Ausfallquoten von Unternehmen, die Arbeitslosigkeit und die Inflation sind dagegen typische „Spätindikatoren“.

Im Laufe der Jahre haben wir die makroökonomischen Prozesse des Konjunkturzyklus anhand von vier langfristigen, stark vorlaufenden Indikatoren untersucht. Dabei handelt es sich um die reale Geldmenge M1, den langfristigen Frühindikator des Economic Cycle Research Institute (ECRI), den Wohnungsmarkt und die Zinskurve. Diese Indikatoren laufen den „Frühindikatoren“ in der Regel um 9-12 Monate voraus, sind datengestützt und ändern sich nicht (d. h. sie unterliegen keinen Revisionen). Sie sind nicht nur nützlich, um Wendepunkte zu erkennen, sondern können auch dabei helfen, das Ausmaß und die Dauer eines Abschwungs zu beurteilen.

Konzentration auf besonders stark vorauslaufende Frühindikatoren

1. Reale Geldmenge M1 – Wachstum der eng gefassten Geldmenge

Die reale Geldmenge M1¹ – ein wichtiger monetärer Frühindikator für die Wirtschaft, der den Wendepunkten bei den Auftragseingängen der globalen Einkaufsmanagerindizes (PMI) für die Industrie durchschnittlich um 6-7 Monate vorausläuft – verringert sich derzeit mit einer Geschwindigkeit und einem Umfang wie seit den 1970er-Jahren nicht mehr (Abbildung 2), und damals folgten auf beide Rückgänge schwere Rezession.

Die eng gefasste Geldmenge M1 reagiert zwar stärker auf Änderungen der Geldpolitik als die weit abgegrenzte Geldmenge M3. Doch auch die reale Geldmenge M3 schrumpft derzeit schneller als während der damaligen Kontraktionsphasen.

2. ECRI-Indizes entwickeln sich ähnlich

Das ECRI, ein Konjunkturforschungsinstitut, erstellt Indizes, die in den USA bis in die 1920er- und in Europa bis in die 1960er-Jahre zurückreichen. Sein breit angelegter (22 Länder umfassender) und als „langfristiger Frühindikator“ dienender Index, der Wendepunkten in der Konjunkturentwicklung um 9-12 Monate vorausläuft, sendet ähnliche Signale wie die reale Geldmenge M1 – und zeigt keine Anzeichen für eine Bodenbildung im Verlauf des nächsten Jahres. Auch die ECRI-Indizes für die Industrie und den Dienstleistungssektor – die dem Zyklus ebenfalls um 9-12 Monate vorauslaufen – lassen dieselben Schwächen erkennen, was die vermittelte Botschaft für alle Sektoren verstärkt.

3. Wohnungsmarkt –  oft als der Indikator für den Konjunkturzyklus bezeichnet

Der Wohnungsmarkt ist ein klassischer Frühindikator für den Konjunkturzyklus. In normalen Zeiten ist er zwar unbedeutend, doch seine Schwäche ist ein entscheidender Faktor für Rezessionen, wie Edward Leamer in seinem 2007 erschienenen Artikel „Housing is the Business Cycle“ erläutert.

In einer Reihe von Volkswirtschaften, wie den USA, Kanada, Schweden und Australien, steht der Wohnimmobilienmarkt am Beginn eines starken Abschwungs – ganz zu schweigen von China, wo der Abwärtstrend bereits weit fortgeschritten ist. Das Stimmungsbarometer der US-amerikanischen National Association of Home Builders (NAHB) zeigt einen sehr starken, plötzlichen Rückgang (Abbildung 3), und in Großbritannien ergab eine kürzlich durchgeführte Umfrage, dass die Nachfrage der Hauskäufer einen ähnlichen Tiefstand erreicht hat wie zuletzt 2008 und während der COVID‑19-Krise.

Der bevorstehende starke Abschwung zeigt sich auch bei den Wohnungsbeständen, deren Entwicklung dem Konjunkturzyklus im Allgemeinen vorausläuft. Werden die Wohnungsbestände der Arbeitslosenquote oder den Aktienkursen gegenübergestellt, lassen beide eine drastische und rasche Trendwende erkennen.

4. Der langfristigste Indikator am Anleihenmarkt – die Renditekurve

Inversionen der Renditekurve sind sowohl ein Symptom als auch eine Ursache für Konjunkturabschwünge. Die Renditekurve von US-Staatsanleihen kehrte sich im März dieses Jahres erstmals um, doch inzwischen erstreckt sich diese Inversion über alle Kurvensegmente, etwa die Spreads zwischen den Renditen 2- und 5-jähriger sowie 2- und 10-jähriger Papiere. Solche Inversionen der Renditekurve beeinträchtigen die Kreditvergabe durch Banken, die in der Regel Mittel zu kurzfristigen Zinssätzen aufnehmen und sie dann langfristig als Kredite vergeben, aber auch die Bereitstellung von Kapital durch Anleiheninvestoren. Wenn die Renditen am kurzen Kurvenende recht hoch sind, bestehen kaum Anreize, Kredite mit längerer Laufzeit zu vergeben (oder langfristige Anleihen zu kaufen). Dadurch entsteht eine Rückkopplungsschleife, durch die sich die Finanzierungsbedingungen weiter verschlechtern.

Die Beobachtung dieser langfristigen Frühindikatoren gleicht dem Aufbruch zu einer Reise: Wenn sich die Frühindikatoren gedreht haben und auch bei den gleichlaufenden Indikatoren eine Trendwende einsetzt, zeichnet sich die künftige Entwicklung ab. Anschließend werden sich auch die Spätindikatoren der Konjunkturentwicklung umkehren. Das Dilemma der Zentralbanken besteht darin, dass sie auf Spätindikatoren wie Inflation und Arbeitslosigkeit abzielen, die in verschiedenen Konjunkturzyklen in der Regel eine abweichende Aussagekraft haben. Der Arbeitsmarkt beispielsweise kann ein Spätindikator sein oder einer Rezession vorauslaufen – in den von hoher Inflation geprägten Rezessionen der 1970er-Jahre waren die Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft zu Beginn des Wirtschaftsabschwungs in der Regel hoch.

Die Konzentration auf die letztgenannten Daten erhöht das Risiko für eine übermäßige Geldpolitik und somit das Potenzial für geldpolitische Fehler.

Auswirkungen auf die Renditen von Staatsanleihen

Was läuft bei den Renditen der Staatsanleihen derzeit schief? In den letzten Jahrzehnten war vor allem die Wachstumsdynamik für die Renditen von Staatsanleihen und Risikoanlagen ausschlaggebend (wenngleich mit Ausnahmen von diesem Zusammenhang zu rechnen ist). Für uns als Portfoliomanager sind dabei in erster Linie die Auftragseingänge laut Statistik des ISM relevant.

Während unserer beruflichen Laufbahn folgten die Renditen von Staatsanleihen insgesamt meist der Änderungsrate der Wachstumsdynamik, wie in Abbildung 4 dargestellt (anhand der ISM-Auftragseingänge als Näherungswert). Doch wie die Grafik zeigt, schossen die Anleihenrenditen über das Ziel hinaus (und entwickelten sich in die entgegengesetzte Richtung), wenn die Inflation, gemessen am Kernindex der Verbraucherpreise (Kern-VPI), bei einem Wachstumsrückgang drastisch stieg.

Die drei Verwerfungen (eingekreist) in den 1970er-Jahren waren ausnahmslos auf einen VPI-Schock zurückzuführen. 1970 und 1981 wurde die erneute Ankoppelung der Anleihenrenditen an das Wirtschaftswachstum durch eine negative Entwicklung der Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft ausgelöst (gleichlaufender Indikator). Die Phase 1974-75 verlief anders: Die Anleihenrenditen erreichten ihren Höchststand erst sehr spät, nachdem die nachlaufenden Konjunkturindikatoren die Talsohle durchschritten hatten, und bis zu ihrer Kehrtwende dauerte es etwa ein Jahr.

Einige Worte zu Inflation

In Konjunkturzyklen werden Inflationsphasen durch Rezessionen beendet. Anders ausgedrückt: Ein Inflationszyklus erreicht seinen Höhepunkt nach dem Wachstumszyklus.

Aus monetaristischer Sicht stellt sich der Inflationszyklus derzeit ganz anders dar als in den 1970er-Jahren: Das Wachstum der weit abgegrenzten Geldmenge brach nach seinem Höchststand im Februar 2021 ein und erreichte im Juli das vor der Pandemie verzeichnete Durchschnittsniveau (rund 5% zum Vorjahr). In den Inflationsphasen Mitte bis Ende der 1970er-Jahre fiel es dagegen nie unter 10% (was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass damals die Kreditvergabe dereguliert wurde, was ein starkes Kreditwachstum zur Folge hatte). Die aktuelle Entwicklung ähnelt eher einer Boom-Bust-Phase, in der das nominale Wachstum der weit abgegrenzten Geldmenge in den letzten Monaten kaum zugenommen hat.

Die Aussichten

Wir halten die Aussichten für so bedrohlich wie selten zuvor in unserer beruflichen Laufbahn. Das Ausmaß und die Tiefe des Einbruchs der von uns beobachteten globalen Frühindikatoren sind inzwischen von historischer Dimension. Stark vorlaufende Indikatoren zeigen keine Anzeichen für eine Trendwende, und das Wirtschaftswachstum dürfte frühestens im zweiten Quartal 2023 die Talsohle durchschreiten.

Unser Verfahren bietet zwar keine absolute Sicherheit. Doch mit Blick auf das rezessionäre Umfeld für die Weltwirtschaft gibt es eine ganze Reihe potenziell negativer Impulsgeber, darunter die anhaltende Energiekrise, der strukturelle Konjunktureinbruch in China (Zahlungsausfälle bei Immobilien) und die chinesische Null-Covid-Politik sowie die panikartige, aggressive Geldpolitik der Zentralbanken (Zinserhöhungen und quantitative Straffung). Die Märkte sollten ihre Inflationssorgen bald hinter sich lassen und sich stattdessen auf das geringe Wirtschaftswachstum und die Rezessionsgefahr konzentrieren.

WICHTIGE INFORMATIONEN
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen einem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse normalerweise und umgekehrt. Hochzinsanleihen oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko. Ausländische Wertpapiere, einschließlich Staatsanleihen, unterliegen Währungsschwankungen, politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit sowie einer erhöhten Volatilität und einer geringeren Liquidität – in den Schwellenländern sind diese Merkmale besonders stark ausgeprägt.