Börsennotierte gegenüber private Immobilien: ähnliche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise

„Verzögertes Beta“ impliziert, dass einige private Investitionen und ihre börsennotierten Gegenstücke vielleicht doch nicht so unterschiedlich sind, wie es zunächst den Anschein hat. Zuweilen lässt sich ein Großteil des wahrgenommenen Performanceunterschieds zwischen privaten und börsennotierte Immobilien einfach durch Unterschiede in Timing, Liquidität und Rechnungslegung erklären.

Da börsennotierte REITs derzeit eine historisch große Performancedifferenz im Vergleich zu privaten Immobilien aufweisen (d.h. einen Abschlag auf den Nettoinventarwert (NIW)), ist es für jeden privaten Immobilieninvestor von entscheidender Bedeutung, die Ursache dieser Differenz und die offenbar eindeutigen Folgen für die zukünftigen Performanceerwartungen zu verstehen.

Ähnliche Vermögenswerte, unterschiedliches Preis-Timing: Der Treiber für verzögertes Beta 

Das Janus Henderson Global Property Equities Team schreibt in seinem ausgezeichneten Artikel "Preisunterschiede zwischen privaten und börsennotierten Immobilien signalisieren Chancen" im Abschnitt "Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise":

„Unserer Ansicht nach haben wir es derzeit mit einem äußerst extremen Beispiel für eine Bewertungsverzögerung bei privaten Immobilien zu tun. Da börsennotierte [öffentliche] REITs täglich gehandelt werden, werden neue Informationen wie höhere Zinssätze und Rezessionsrisiken in der Regel innerhalb weniger Tage oder Wochen in ihre Kursnotierungen „eingepreist“. Für private Immobilienfonds gibt es dagegen keinen externen Markt, und die Manager dieser Fonds stützen sich stattdessen auf Schätzungen und Datenanalysen, auf deren Basis sie ihren Anlegern monatlich oder vierteljährlich eine Bewertung melden.“

Dafür spricht, dass viele Preisunterschiede zwischen börsennotierten REITs und privaten Immobilien nicht auf eine unterschiedliche Fondszusammensetzung zurückzuführen sind, sondern einfach auf die langsamen Preisbildungsprozesse auf den privaten Immobilienmärkten, die sich über Quartale oder Jahre hinziehen, während börsennotierte REITs täglich bewertet werden.

Für eine externe Überprüfung dieser Einschätzung siehe die Studie von Alexander D. Beath, Ph.D. und Chris Flynn, CFA, "Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998 – 2019":

Unsere Analyse der Indexdaten für börsennotierte und private Immobilien veranschaulicht ebenfalls, dass börsennotierte REITs und private Immobilien zwei scheinbar unterschiedliche Anlageuniversen sind, die nach Anpassung des Timings zusammenlaufen. Um börsennotierte und private Immobilienindizes allgemein zu vergleichen, zeigt Abbildung 2 zunächst die rollierende 3-Jahres-Rendite für börsennotierte und private Immobilien seit 1995. Diese stellt ungefähr die Performancedifferenz zwischen börsennotierten und privaten Immobilienrenditen dar, die auf mittelfristig orientierte Anleger zukommt.

Als Nächstes veranschaulicht ein einfacher gleitender Zweijahresdurchschnitt, der auf den börsennotierte Index angewendet wird, dass die offensichtliche Divergenz hauptsächlich auf die oben erwähnten langsamen Preisbildungsprozesse bei privaten Immobilien zurückzuführen ist.

Vor allem ist kein künstlicher gleitender Durchschnitt erforderlich, damit diese Zeitreihen zusammenlaufen; historisch gesehen haben sich die Divergenzen zwischen börsennotierten und privaten Immobilienwerten im Laufe der Zeit von selbst angenähert (Abbildung 4).

Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise = eine Gelegenheit

Zum 30. September, dem Ende des dritten Quartals 2022, wurden börsennotierte REITs mit einem Abschlag von 28% auf den NAV bewertet. ¹ Wir runden diesen Abschlag leicht optimistisch auf nur 20% ab und betrachten die historische Outperformance von börsennotierte REITs gegenüber privaten Immobilien in den darauffolgenden Ein-, Zwei- und Dreijahreszeiträumen.

Die folgenden Grafiken zeigen, dass börsennotierte REITs bei ähnlichen historischen Ausgangspunkten private Immobilien mit einem erstaunlich großen Abstand übertreffen. Darüber hinaus war diese Outperformance beständig: börsennotierte REITs übertrafen private Immobilien in 100% aller Zwei- und Dreijahreszeiträume und in 86% der Einjahreszeiträume.

Ein Dilemma für private Immobilieninvestoren, das durch börsennotierte REITs gelöst werden könnte

Die aktuelle Verwerfung bei börsennotierte REITs ist so bemerkenswert, dass selbst private Immobiliengiganten wie Blackstone die Gelegenheit optimistisch sehen:

"Marktvolatilität schafft Gelegenheiten, darunter auch bei mehreren Aktiengesellschaften."  Jonathan Gray, President/COO, Blackstone Q1 2022 Earnings Call

In unseren Portfolioberatungen wird die Illiquidität privater Immobilien von Beratern oft nicht als Kostenfaktor, sondern als Vorteil für den Endkunden betrachtet, da sie von störendem emotionalen Anlageverhalten wie Market-Timing abhält. Hier liegt das Dilemma für private Immobilieninvestoren: Aus historischer Sicht steht fest, dass private Immobilien in den kommenden Jahren schlechter abschneiden werden als börsennotierte Immobilien; andererseits werden private Immobilien nur selten aufgrund kurzfristiger Markterwartungen verkauft.

Eine mögliche Lösung für private Immobilieninvestoren könnte darin liegen, eine Allokation in private und börsennotierte REITs zu mischen. Aus der vorherigen Analyse folgt, dass eine 50/50-Mischung aus börsennotierten REITs und privaten Immobilien in jedem einzelnen Dreijahreszeitraum seit Anfang 1990 die privaten Immobilien in den folgenden drei Jahren um 50% Gesamtrendite übertraf.

Liquide börsennotierte REITs können möglicherweise durch die teilweise Diversifizierung oder Umschichtung einer bestehenden illiquiden privaten Immobilienallokation finanziert werden; eventuell könnte es praktischer sein, liquide börsennotierte REITs aus dem liquiden Aktien-Kernportfolio zu finanzieren .

Darüber hinaus wurden börsennotierte REITs ungeachtet kurzfristiger Preisunterschiede zwischen börsennotierte und privaten Immobilien in zahlreichen Studien unter Verwendung verschiedener Indizes im Vergleich zu ihren privaten Gegenstücken als attraktive langfristige Gesamtrenditefaktoren angeführt.

Abbildung 7: Annualisierte Outperformance von börsennotierte REITs gegenüber privaten Immobilien

NCREIF ODCE ggü. FTSE NAREIT All Equity REITs Index 1999 – 2021, Bloomberg. Alexander D. Beath, Ph.D. und Chris Flynn, CFA. „Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019.“ Oktober 2021: Seite 7, Bollinger, Mitchell A. und Joseph L. Pagliari, Jr.: "Another Look at Private Real Estate Returns by Strategy." The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2019: 95-112. (2000 – 2017). Die Rendite von privaten Immobilien ist der Durchschnitt von Value-Add- und opportunistischen Composites. Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. „Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.“ The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, Oktober 2021. Untersuchter Zeitraum: 2000-2014. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Renditen.

Wir haben bereits über die Vorzüge börsennotierter REITs als langfristige strategische Diversifizierung für ein Aktien-Kernportfolio geschrieben. In unserem Artikel REITs: A Diversification Trilogy haben wir die drei potenziellen Vorteile einer Allokation in REITs aufgelistet:

1. Inflation erfolgreich überstehen
2. Eine diversifizierte Ertragsquelle bieten
3. Diversifizierung über Technologie- und Wachstumstitel hinaus

Zu bedenken ist, dass Immobilienfonds zwar verschiedene potenzielle Vorteile bieten, ihre Verwendung aber auch dazu führen kann, dass sich das Exposure und das potenzielle Risiko eines Gesamtportfolios weniger einfach bewerten lassen. Dieses Dilemma und die Vielzahl der am Markt erhältlichen Anlagelösungen machen deutlich, wie wichtig gründliches Research und Due-Diligence-Prüfungen sind. Bitte wenden Sie sich an unser Team, um in einem persönlichen Beratungsgespräch sicherzustellen, dass Sie Ihre Ziele durch den Einsatz von Immobilienfonds leichter erreichen.

¹ Quelle: Green Street Advisors.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Immobilienaktien, einschließlich Real Estate Investment Trusts (REITs), reagieren empfindlich auf Änderungen von Immobilienwerten und Mieteinnahmen, Immobiliensteuern, Zinssätzen, steuerlichen und regulatorischen Anforderungen, Angebot und Nachfrage sowie auf Veränderungen der Managementfähigkeiten und der Bonität des Unternehmens. Bei REITs besteht zusätzlich die Gefahr, dass sie nicht die Voraussetzungen für bestimmte Steuervorteile oder für eine Registrierungsbefreiung erfüllen, was negative wirtschaftliche Folgen nach sich ziehen könnte.