Nicholas Ware, Portfoliomanager im Team für strategische Festzinsanlagen, erläutert, weshalb seiner Einschätzung zufolge in der zweiten Jahreshälfte 2020 nach dem schwindelerregenden Volumen der Neuemissionen von Unternehmensanleihen im ersten Halbjahr das Nettoemissionsvolumen auf den Märkten für Unternehmensanleihen schrumpfen wird. 

Zentrale Erkenntnisse:

  • In der zweiten Jahreshälfte 2020 wird das Nettoemissionsvolumen von Unternehmensanleihen aufgrund von Anleiherückkäufen und -rückzahlungen wahrscheinlich zurückgehen, da Unternehmen, die sich im ersten Halbjahr ausreichend Liquidität verschafft haben, ihre Ratings und ihren Verschuldungsgrad aggressiver kontrollieren werden, um sicherzustellen, dass sie sich in Zukunft für zentralbankgestützte Rettungsmaßnahmen qualifizieren.
  • Wir gehen davon aus, dass Unternehmen alles daran setzen werden, ihre Investment Grade Ratings zu schützen. Wir halten es sogar für möglich, dass Hochzinsemittenten versuchen werden, vor der nächsten Krise auf Investment Grade hochgestuft zu werden - ähnlich wie 2016, als die EZB ihr Unternehmensanleihekaufprogramm lancierte.
  • Die bisherigen Schritte der Unternehmen zur Verbesserung ihrer Bonität werden die Auswirkungen der krisenbedingten Gewinnschwäche zwar nicht vollständig ausgleichen, dürften sie aber für 2021 fit machen. Darüber hinaus könnte eine geringere Emissionstätigkeit bis Ende 2020 die Anlageklasse unterstützen.

Nachdem seit Anfang 2020 Unternehmensanleihen im Wert von 1,2 Mrd. USD ausgegeben wurden, was einem Anstieg von 95% gegenüber 2019* entspricht, gehen wir nun in der zweiten Jahreshälfte von einem Rückgang der Nettoemissionen im Investment-Grade-Segment in der zweiten Jahreshälfte aus, der durch Anleiherückkäufe und Rückzahlungen verstärkt wird. Wir denken, dass die Unternehmen nach der Covid-19-Pandemie ihre Ratings und ihren Verschuldungsgrad aggressiver bereinigen werden, um sicherzustellen, dass sie sich für zentralbankgestützte Rettungsmaßnahmen qualifizieren.

Investment Grade Rating im nächsten Abschwung beschert Wertpotenzial

Die US-Notenbank (Fed) hat als Reaktion auf die Covid-Krise zwei Fazilitäten eingerichtet, eine für neue Anleiheemissionen am Primärmarkt (Primary Market Corporate Credit Facility, PMCCF) und eine zur Bereitstellung von Liquidität für ausstehende Unternehmensanleihen (Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF), die bei Bedarf Teil des Maßnahmenpakets für die nächste Rezession sein werden.

Um sich für diese Fazilitäten zu qualifizieren, müssen Unternehmen ab dem 22. März 2020 von mindestens zwei großen Ratingagenturen mindestens mit BBB-/Baa3 bewertet sein. Die Europäische Zentralbank (EZB) nutzt in ähnlicher Weise ihr bestehendes Programm für den Ankauf von Unternehmensanleihen (CSPP) und ein neu aufgelegtes Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP), demzufolge das Unternehmen von mindestens einer Agentur in die Kategorie Investment Grade eingestuft werden muss, um sich zu qualifizieren.

Die Finanzvorstände von Unternehmen wissen also, dass sie mit einem Investment Grade Rating viel besser für den nächsten Abschwung gewappnet sind, da sie damit Zugang zu diesen Instrumenten bekommen.

Daher dürften Unternehmen wohl alles daran setzen, ihre Investment Grade Ratings zu schützen. Möglicherweise werden sogar High-Yield-Emittenten in den nächsten Jahren versuchen, in die Kategorie Investment Grade hochgestuft zu werden (sogenannte „Rising Stars“). Wir haben dies in Europa im Juni 2016 erlebt, als das CSPP lanciert wurde und viele Unternehmen erkannten, dass ein Investment Grade Rating vorteilhaft ist. Abbildung 1 zeigt die Veränderung des Ratingmusters nach den EZB-Anleihekäufen.

Abbildung 1: EZB-Anleihekäufe und Ratingveränderungen

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Quelle: BofA Global Research, Daten von Dezember 1999 bis Oktober 2019, Stand: Juli 2020

Größere Unternehmen (die wir bevorzugen) sind mit größerer Wahrscheinlichkeit diversifiziert, haben besseren Zugang zu Kapital und haben bewiesen, dass sie sich an Krisen anpassen können. Dies zeigt sich an den erheblichen Dividenden- und Investitionskürzungen sowie am Stellenabbau die vorgenommen wurden, um die Bonität zu verbessern.

Wir befinden uns also an einem Sweet Spot im Kreditzyklus und beurteilen daher Unternehmensanleihen weiterhin optimistisch.

Anleger passen sich an veränderte Verhaltensmuster an

Die Anleger scheinen sich an diese Verhaltensänderung anzupassen. Eine Umfrage der Investmentbank Bank of America unter Anlegern kam zu dem Ergebnis, dass die Kunden in den nächsten 12 Monaten mit deutlich weniger „Fallen Angels“ (Unternehmen mit Investment Grade Rating, die auf „Sub Investment Grade“ herabgestuft werden) rechnen als noch vor ein paar Monaten.

Abbildung 2: Anteil der Unternehmen mit BBB-Rating, die voraussichtlich ins

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Quelle: BofA US Credit Investor Survey, Stand: 13. Juli 2020

Natürlich wird es Fallen Angels geben, aber wir glauben, dass hier angesichts der von vielen Unternehmen ergriffenen Maßnahmen und der finanziellen als auch fiskalischen Unterstützung durch die zuständigen Stellen übertrieben wird. Zwischen März und Mai dieses Jahres beschafften sich die Unternehmen ausreichende Finanzmittel und stellten damit Liquidität für ihre Geschäftstätigkeit bereit. Wir erwarten nun, dass sie versuchen werden, die Verschuldung in ihren Bilanzen zu reduzieren und in der zweiten Jahreshälfte und bis ins nächste Jahr hinein Anleihen zurückzukaufen.

Darüber hinaus bleibt die Fed im Hintergrund und kauft ebenfalls Anleihen auf. Obwohl die Fed einen enormen Einfluss auf die Stimmung hatte, musste sie nicht viele Anleihen auf dem Neuemissionsmarkt kaufen, wie aus Abbildung 3 hervorgeht. Die Daten von BNP Paribas zeigen, dass umfangreiche Anleihenrückkäufe durch US-Unternehmen im Juni die Gesamtnettoemissionen (gestrichelte Linie) auf nur 6,5 Mrd. USD in diesem Monat befördert hat, obwohl die Bruttoemissionen mit über 100 Mrd. USD beziffert wurden. Dies ist eine deutliche Verlangsamung gegenüber dem Zeitraum März-Mai.

Abbildung 3: Emissionsmuster bei US-Investment-Grade-Anleihen im Nicht-Finanzsektor 

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Quelle:             BNP Paribas, Bloomberg, monatliche Daten, Stand: 30. Juni 2020

Anmerkung:      Kupon, Nettoemissionen abzüglich Fallen Angels und Rückkäufe und Gesamtnettoemissionen: Gleitende Durchschnitte über 3 Monate; Nettoemissionsdaten von Februar 2004 bis Juni 2020; Käufe der Fed: US-Notenbank Mai und Juni 2020

Auch der europäische Investment-Grade-Markt verzeichnete im zweiten Quartal eine robuste Emissionstätigkeit, da sich die Unternehmen auf das Horten von Bargeld konzentrierten. Bis zum Sommer erwarten wir eine Verlangsamung des Emissionsvolumens, während eine dominante EZB ihren Teil zum Kauf von Unternehmensanleihen in Höhe von etwa 11 Mrd. Euro pro Monat beiträgt.

Abbildung 4: Emissionsmuster bei europäischen Investment-Grade-Anleihen im Nicht-Finanzsektor

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Quelle:             BNP Paribas, Bloomberg, monatliche Daten, Stand: 30. Juni 2020

Anmerkung:      Kupon, Nettoemissionen abzüglich Fallen Angels und Rückkäufe und Gesamtnettoemissionen: Gleitende Durchschnitte über 3 Monate; Nettoemissionsdaten von Februar 2004 bis Juni 2020.

Fazit

Die Unternehmen machen mit ihren diversen Maßnahmen wie z. B. vorzeitigen Emissionen, Investitionskürzungen und Auszahlungen an Aktionäre zwar die Auswirkungen des künftigen Gewinnrückgangs (aufgrund der zwei Schocks von COVID‑19 und Ölkrise) nicht vollständig wett, aber sie dürften dadurch für 2021 gut gewappnet sein. Wir gehen davon aus, dass das niedrigere Emissionsvolumen im restlichen Jahresverlauf wesentlich dazu beitragen wird, dass Unternehmensanleihen eine gefragte Anlageklasse bleiben.

*Stand: 19. Juni 2020.