Anhand einer Kombination von acht Grafiken und Tabellen beleuchten die Portfoliomanager für Unternehmensanleihen Seth Meyer und Tom Ross einige potenzielle Risiken und Chancen im Sektor Hochzinsanleihen.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Hochverzinsliche Unternehmensanleihen waren in der Vergangenheit eine attraktive Renditequelle, was wiederum zu attraktiven Gesamtrenditen geführt hat.
  • Mit Blick auf das Risiko-Rendite-Verhältnis liegen sie in der Mitte zwischen Investment-Grade-Anleihen und Aktien und bieten daher die Möglichkeit für eine Portfoliodiversifizierung. Zudem weisen sie traditionell eine geringere Zinssensitivität auf.
  • Angesichts des hohen titelspezifischen Risikos bei Hochzinsanleihen kann sich eine solide Titelauswahl bei dieser Anlageklasse auszahlen.

Was ist eine Hochzinsanleihe?

Unternehmen emittieren Anleihen, um sich Kapital zu beschaffen. Dabei versprechen sie dem Anleger im Gegenzug, jedes Jahr Zinsen (den Kupon) zu zahlen und den Nennwert der Anleihe bei Fälligkeit zurückzuzahlen. Hochzinsanleihen sind zweitklassige Unternehmensanleihen mit Sub-Investment-Grade-Rating. Das bedeutet, dass sie von den Rating-Agenturen Moody's höchstens mit Ba1 bzw. S&P oder Fitch höchstens mit BB+ bewertet werden. Sie werden in der Regel von Unternehmen mit einem höheren Ausfallrisiko (Nichterfüllung der Rückzahlungsverpflichtung) emittiert und werfen daher höhere Renditen ab, um für Anleger attraktiv zu sein.

Der Markt für Hochzinsanleihen ist weit entwickelt und fest etabliert. In den USA besteht er seit über 40 Jahren. Heute umfasst der globale Hochzinsanleihemarkt unterschiedlichste Emittenten, von Schwergewichten wie Fiat Chrysler, Netflix und Banco do Brasil bis hin zu kleinen und mittleren Unternehmen, die sich zum ersten Mal über die Anleihemärkte finanzieren. Dementsprechend ist das Emittentenuniversum bunt gemischt, sodass sich eine sorgfältige Kreditanalyse durchaus lohnen kann.

Eine attraktive Einkommensquelle

Inzwischen ist es schwierig, eine attraktive Anlagerendite zu erzielen, da die Zentralbanken das Zinsniveau senken. Hinzu kommen unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie z.B. Anleihe-Ankaufprogramme der Zentralbanken (quantitative Lockerung). Dafür wird die Notenpresse für den Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen angeworfen, um die Finanzierungskosten niedrig zu halten. Wie Grafik 1 zeigt, bieten Hochzinsanleihen eine deutlich höhere Rendite als andere Arten von Schuldtiteln.

Grafik 1: Renditen verschiedener festverzinslicher Anlagen

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Quelle: Bloomberg, govt = staatlich, Typische 5-jährige Bundesanleihe (GDBR5), Typische 5-jährige US-Staatsanleihe (USGG5YR); ICE BofA Indizes, Euro IG-Unternehmens IG (Investment Grade) = ER00, US-IG-Unternehmens = C0A0, Europ. HY (Hochzins) = HP00, US-HY = H0A0. Rendite bis zur Fälligkeit für Staatsanleihen, Yield-to-Worst für Unternehmensanleihen, Stand: 30. April 2020. Die Yield-to-Worst bezeichnet die niedrigste mögliche Rendite einer Anleihe, ohne dass es zum Ausfall des Emittenten kommt.

Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.

Sofern in dieser Unterlage Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes erwähnt werden, stellt dies kein Angebot oder Teil eines Angebots und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf derselben dar.

Risiko und Ertrag

Gemessen am Risiko-Rendite-Profil werden Hochzinsanleihen in der Regel zwischen Investment-Grade-Anleihen und Aktien angesiedelt. Wie Grafik 2 zeigt, haben globale Hochzinsanleihen in den letzten 20 Jahren Staatsanleihen, Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Aktien übertroffen, bei deutlich geringerer Volatilität als Aktien. Das spricht für eine strategische HY-Allokation in einem diversifizierten Portfolio. Die hohen Erträge bei Hochzinsanleihen sind eine wertvolle Komponente der Gesamtrendite.

Grafik 2: Total Return zu Volatilität, von 1999 bis 2019

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Quelle: Refinitiv Datastream, Total Return Indizes in US-Dollar, 31. Dezember 1999 bis 31. Dezember 2019. Die Volatilität ist definiert als die Standardabweichung, berechnet aus den monatlichen Renditen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Hochzinsanleihen unterliegen zwar in der Regel nicht so starken Schwankungen wie Aktien, werden aber von Unternehmen begeben, die häufig vom Konjunkturzyklus und von Ereignissen innerhalb einzelner Sektoren und Unternehmen abhängig sind. Mit einem diversifizierten Hochzinsanleihe-Portfolio kann ein Anleger das titelspezifische Risiko einer Einzelanleihe verringern. Anleger, die im Hochzinsuniversum investieren, sollten bereit sein, eine gewisse Volatilität in Kauf zu nehmen. Der globale Markt für Hochzinsanleihen verzeichnete beispielsweise während der Finanzkrise einen Wertverlust (vom höchsten bis zum tiefsten Stand) Talsohle) von 36%*. Tendenziell hat sich der Hochzinsmarkt in der Vergangenheit nach drastischen Verlusten aber wieder kräftig erholt, wie Grafik 3 zeigt.

Grafik 3: ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Bond Index, Rendite über rollierende 12-Monate

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Quelle: Refinitiv Datastream. Monatliche Rendite über rollierende 12-Monatszeiträume, in US-Dollar, 30. April 2000 bis 31 . April 2020.  *ICE BofA Global High Yield Bond Total Return Index, 21. Mai 2008 bis 12. Dezember 2008. Im Übrigen hat der Index seinen Höchststand vom 21. Mai 2008 am 5. August 2009 wieder erreicht.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Geringe Sensitivität gegenüber dem Zinszyklus

Hochzinsanleihen reagieren in der Regel weniger empfindlich auf einen Zins- oder Inflationsanstieg, da der Spread (zusätzliche Rendite gegenüber gleichrangigen Staatsanleihen) oft als Puffer wirkt, der den Renditeanstieg teilweise abfedert, wenn die Staatsanleiherenditen oder die Zinsen steigen. Die Kombination aus höheren Renditen und kürzeren Laufzeiten bedeutet, dass Hochzinsanleihen in der Regel eine geringere Duration (Zinssensitivität) aufweisen als andere Arten von Festzinspapieren.

Grafik 4: Duration im Fixed Income Universum

Duration (Jahre)
Europäische HY-Bonds 4,0
US HY-Bonds 4,2
Europäische IG-Bonds 5,3
US-Staatsanleihen 7,4
US Investment Grade Bonds 8,0
Europäische Staatsanleihen 8,5

Quellen: Bloomberg, Refinitiv Datastream, Indizes gemäß Grafik 1, Europ. Staatsanleihen = ICE BofA European Union Government Index, US-Staatsanleihen = ICE BofA US Treasury Index, effektive Duration, sämtliche Laufzeitenindizes, Stand: 30. April 2020.

Wie die Korrelationstabelle unten zeigt, wiesen Hochzinsanleihen eine geringe Korrelation zu den Staatsanleihemärkten auf und bieten damit die Möglichkeit zur Diversifizierung innerhalb von Festzins-Portfolios.

Grafik 5: Korrelation von Anlageklassen (1999 bis 2019)

Globale HY-Bonds Globale IG-Bonds Globale Staatsanleihen Globale Aktien
Globale HY-Bonds 1,00
Globale Investment Grade-Bonds 0,63 1,00
Globale Staatsanleihen 0,21 0,80 1,00
Globale Aktien 0,74 0,47 0,12 1,00
Quellen: Refinitiv Datastream, Indizes gemäß Grafik 2, Korrelationskoeffizienten monatlicher Gesamtrenditen in US-Dollar, 31. Dezember 1999 bis 31. Dezember 2019

Ausfallraten und Ratings

Für langfristig orientierte Anleger ist das erhöhte Ausfallrisiko der wichtigste Treiber der Spread-Prämien im High-Yield-Segment. Die Corona-Krise wird die weltweiten Ausfallraten bei Hochzinsanleihen in die Höhe treiben, auch wenn diese aufgrund massiver Hilfsmaßnahmen der Zentralbanken und fiskalischer Anreize durch die Regierungen wahrscheinlich niedriger sein werden, als sie angesichts des erwarteten Ausmaßes des Wirtschaftsabschwungs gewesen wären. 2019 gab es im Öl- und Gassektor und im Einzelhandelssektor die höchsten Ausfallraten. Auch 2020 werden diese Sektoren wahrscheinlich vor Herausforderungen stehen, da zu den strukturellen Negativauswirkungen der Disruptionen die Kosten des wirtschaftlichen Lockdowns hinzukommen. Ein selektiver Anlageansatz, bei dem die sorgfältige Fundamentalanalyse im Mittelpunkt steht, kann helfen, Ausfälle zu vermeiden und eine Outperformance zu erzielen.

Grafik 6: Globale Ausfallraten spekulativer Anleihen in den letzten 12 Monaten

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Quelle: Moody‘s Ausfallbericht; 28. Februar 2001 bis 31. März 2020. Prognose vom 14. April 2020 für das Jahr bis zum 31. März 2021. Die Prognose ist lediglich eine Schätzung und wird nicht garantiert.

Obwohl wir uns in einer relativ späten Phase des Kreditzyklus befinden, nutzten die Emittenten von Hochzinsanleihen die Emissionserlöse in der Regel eher zur Refinanzierung als für aggressivere und weniger gläubigerfreundliche Aktivitäten wie Aktienrückkäufe und Leveraged Buyouts. Emittenten von Hochzinsanleihen verspürten nur wenig Lust, zusätzliche Schulden aufzunehmen. Der Netto-Verschuldungsgrad im Verhältnis zum Gewinn fiel beispielsweise bei europäischen Hochzinsanleihen von fast dem Vierfachen im dritten Quartal 2018 auf das Dreifache im dritten Quartal 2019.* 2020 wird die Verschuldung wahrscheinlich steigen, da die Unternehmen gezwungen sind, Kredite aufzunehmen, um Umsatzverluste auszugleichen, und die Gewinne unter Druck geraten.

Die Schnittstelle zwischen dem Investment-Grade- und Hochzinssegment überschneiden, kann eine Renditequelle sein, da es hier häufig Fehlbewertungen gibt. Die durch COVID-19 bedingte wirtschaftliche Unterbrechung bedeutet, dass wir wahrscheinlich am Beginn einer Phase starker Rating-Verschiebungen stehen. Anleger sollten sich darauf einstellen, dass es mehr Herabstufungen als Hochstufungen geben wird. Investment-Grade-Titel, die in den spekulativen Bereich abrutschen (so genannte „Fallen Angels“), sind angesichts des begrenzten High-Yield-Angebots in den letzten Jahren nicht ganz unwillkommen. Vorausgesetzt, es kommt nicht zu einer Sintflut - die zu einer Spread-Weitung führen könnte - kann dies eine wertvolle Diversifizierung bescheren. Die Entscheidung der US-Notenbank, den Ankauf von Fallen Angels zuzulassen, ist eine interessante neue Entwicklung, da die Hilfsprogramme der Zentralbank erstmals direkt auf den Markt für Hochzinsanleihen ausgedehnt werden.

*Quelle: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 27. April 2020. Netto-Verschuldungsgrad = Nettoschulden/Erträge vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation.

Große Chancen für die Titelauswahl

Hochzinsanleihen sind häufig mit einem höheren titelspezifischen Risiko verbunden, da individuelle Unternehmensfaktoren den Anleihepreis stärker bestimmen als dies bei Investment-Grade-Anleihen der Fall ist. Das hohe titelspezifische Risiko bei Hochzinsanleihen bedeutet, dass sich eine gute Kreditanalyse auszahlen kann, und vielfältige Chancen für aktive Manager zutage fördert.

Zu wenig beachtete Emittenten: Börsengehandelte Fonds (Exchange Traded Funds, ETFs) und Großanleger konzentrieren sich bei ihren Handelsaktivitäten aufgrund ihrer Größe hauptsächlich auf größere Emittenten. Das gibt aktiven Managern die Möglichkeit, Wertpotenzial bei kleineren, wenig beachteten Emittenten zu identifizieren.

Grafik 7: Emittentengewichtung bei globalen Hochzinsanleihen

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Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Constrained Index (HW0C), Stand: 30. April 2020. Top 10=11%, Top 20 = 17%. Hier werden viele Möglichkeiten unterschätzt.

Bandbreite in jedem Ratingsegment: Der Markt kann Emittenten innerhalb desselben Ratingsegments sehr unterschiedlich einschätzen, wie das große Spread-Spektrum in Grafik 8 zeigt. Das heißt, dass Anleger durch sorgfältige Kreditanalysen von Fehlbewertungen oder volatilen Kreditspreads profitieren können.

Grafik 8: Spread-Spanne bietet Chancen

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Quelle: ICE BofA Global High Yield Bond Index, Stand: 30. April 2020. Das Diagramm zeigt den Interquartilsbereich (roter Kasten) und die 5. und 95. Perzentile nach Ratingkategorie (graue Linie).

Crossborder und Crossover: Die grenzüberschreitenden Emissionen nehmen zu. Dabei emittieren Unternehmen in einem fremden Land oder in einer fremden Währung außerhalb ihres Sitzlandes, z. B. in den USA ansässige Unternehmen, die auf Euro lautende Anleihen ausgeben, um von den niedrigeren Renditen in Europa zu profitieren. Dadurch entstehen Anlagechancen für weltweit aktive Anleger. Darüber hinaus kann die Herab- bzw. Hochstufung von Anleihen zwischen Investment Grade und High Yield („Fallen Angels“ und „Rising Stars“) Gelegenheiten schaffen, um von Fehlbewertungen und Zwangsverkäufen zu profitieren.

ESG-Faktoren: Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG-Faktoren) spielen bei der Bewertung der Risiken und Chancen von Unternehmen eine immer wichtigere Rolle. Durch eine sorgfältige Bewertung einzelner Emittenten lassen sich jene Unternehmen identifizieren, die auf der richtigen Seite der Veränderungen stehen und daher besser aufgestellt sind, um sich zu behaupten und ihre Verpflichtungen gegenüber den Anleihegläubigern erfüllen zu können.

Risikohinweise

Inhaber von Hochzinsanleihen haben in der Kapitalstruktur Vorrang vor Aktionären. Daher haben sie einen vorrangigen Anspruch auf die Vermögenswerte des Unternehmens. Hochzinsanleihen werden jedoch von Unternehmen mit höherem Ausfallrisiko emittiert. Zu den Hauptrisiken von Hochzinsanleihen gehören:

  • Ausfallrisiko: Risiko, dass ein Emittent seinen Zahlungsverpflichtungen - Kuponzahlung und/oder Zahlung bei Endfälligkeit - nicht nachkommt. Mitunter erhält der Anleihegläubiger möglicherweise nicht bezahlte Kupons oder den Endfälligkeitswert der Anleihe zurück, aber im schlimmsten Fall verliert ein Anleger das Kapital, das er in die Anleihe investiert hat.
  • Herabstufungsrisiko: Wenn die Bonität einer Anleihe herabgestuft wird, sinkt der Anleihekurs wahrscheinlich, da die Marktteilnehmer die Anleihe als riskanter einstufen und eine höhere Entschädigung für das Halten der Anleihe verlangen.
  • Zinsrisiko: Hochzinsanleihen reagieren in der Regel zwar weniger empfindlich auf einen Zinsanstieg als Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating, sind aber gegen Zinsveränderungen nicht vollständig immun. Ein starker Anstieg der Zinsen oder Staatsanleiherenditen wird wahrscheinlich die Rendite von Hochzinsanleihen in die Höhe treiben (wodurch der Kurs bestehender Hochzinsanleihen sinkt).
  • Liquiditätsrisiko: Die höheren Renditen von Hochzinsanleihen sollen auch eine mögliche Illiquidität (Schwierigkeit, das Wertpapier zu handeln) ausgleichen. Bei Marktstress lässt sich möglicherweise nur schwer ein Käufer finden, der eine Anleihe zu einem akzeptablen Preis kauft. Folglich kann ein Anleihegläubiger bei einem Zwangsverkauf einen Verlust erleiden.

Zusammenfassung

Die Jagd der Anleger nach Ertrag dürfte anhalten und wurde durch die Politik der Zentralbanken angeheizt. Sie haben ihre Zinsen gesenkt und die Renditen von Staatsanleihen auf niedrigem Niveau verankert. Anleger finden die höheren Renditen von Hochzinsanleihen zwar möglicherweise attraktiv, sollten sich aber das das mit diesen Renditen verbundene zusätzliche Risiko bewusst machen. Langfristig haben Hochzinsanleihen bisher attraktive Gesamtrenditen erzielt. Anleger sollten aber nicht davon ausgehen, dass dies auch in Zukunft so bleibt. Aktuell müssen Unternehmen die Auswirkungen des Coronavirus bewältigen. Dadurch werden sich disruptive Trends voraussichtlich beschleunigen und solide Unternehmensbilanzen sowie robuste Geschäftsmodelle stärker in den Vordergrund rücken. Wir finden, dass vor diesem Hintergrund bei der Anlageklasse eine noch sorgfältigere Auswahl erforderlich ist.