Russland ist durch seinen Ausschluss aus Anleihen- und Aktienindizes zwar aus dem Universum der Schwellenländer herausgefallen, doch das Land bleibt ein sehr wichtiger Rohstoffexporteur – mit weitreichenden Folgen für alle Schwellenländer. Anleger müssen dies in ihren Überlegungen berücksichtigen.

Zentrale Erkenntnisse

  • Russland wurde bereits oder wird in Kürze aus Anleihen- und Aktienindizes ausgeschlossen. Einige der negativen technischen Faktoren, mit denen die Schwellenländer (EM) konfrontiert sind, werden dadurch beseitigt, und auch eine breitere Ansteckungswelle wird potenziell verhindert.
  • Viele russische Unternehmen können sich den Sanktionen zwar entziehen, rund um die Sanktionen herrscht aber ein gewisses Maß an Unklarheit. Zudem ist es aufgrund der Austauschbarkeit von Rohstoffen für Anleger schwierig, die Situation in den Lieferketten durch und durch zu verstehen.
  • Der Dominoeffekt der steigenden Preise, der vom gestörten Rohstoff- und Ressourcenangebot aus Russland und der Ukraine ausgelöst wurde, könnte für alle EM weitreichende Auswirkungen haben. Diese könnten die Innovation in diesen Märkten sowohl massiv fördern als auch hemmen.

Interventionen an den Kapitalmärkten

Russlands Einmarsch in die Ukraine hat weitreichende Folgen für Russland – in Form von expliziten Sanktionen, aber auch durch die Beschränkung seines Zugangs zu den Kapitalmärkten. Ein Beispiel ist der Ausschluss russischer Wertpapiere aus Anleihen- und Aktienindizes. JP Morgan überraschte die Märkte mit der Ankündigung, die Wertpapiere aus den eigenen Indizes zu entfernen, noch bevor es zu irgendeiner Art von Ausfall gekommen ist, was gewöhnlich einen Ausschluss aus Indizes auslöst. Russlands Gewichtung im Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) und im Emerging Markets Bond Index (EMBI) lag schon vor dem Krieg nur bei rund 3% bis 4%1, sank mit dem Kriegsausbruch aber auf etwa 1% bis 2%2. Ende März wird das Land nun ganz ausgeschlossen. Dadurch werden sich die Gewichtungen der anderen Länder in den Indizes leicht erhöhen. Zugleich wird aber ein Teil der Kursschwankungen beseitigt, die von russischen Anleihen ausgingen. Auch MSCI und FTSE Russell haben russische Wertpapiere aus allen ihren Indizes entfernt. MSCI erklärte außerdem, dass die MSCI-Russland-Indizes vom Status „aufstrebende Märkte“ in „eigenständige Märkte“ umklassifiziert werden – damit gelten sie künftig als uninvestierbar.

Aus der ESG-Perspektive (in Bezug auf die Faktoren Umwelt, Soziales und Governance) ist Russland zwar uninvestierbar, doch dieser Ausschluss aus den Indizes könnte unseres Erachtens eine breitere Ansteckung der übrigen EM mit der Zeit begrenzen. Russland büßte an den internationalen Finanzmärkten schon an Bedeutung ein, als nach der Annexion der Krim im Jahr 2014 Sanktionen gegen das Land verhängt wurden. Am Anfang der globalen Finanzkrise war Russland mit einer Gewichtung von 10% das viertgrößte Schwellenland im MSCI EM Index. Infolge der Rezession von 2008 und der Wirtschaftssanktionen, die in eine Abwertung der Währung mündeten, hat es jedoch an Gewicht verloren3. Folglich machte Russland nur einen kleinen Teil in den Indizes und den Anlegerportfolios aus. Die Hürden für eine erneute Indexaufnahme sind hoch, und wir sind der Auffassung, dass es Jahre dauern und ein Machtwechsel in Russland nötig sein wird, ehe das Land wieder für eine Aufnahme infrage kommt.

Sanktionen gegen Unternehmen

Einige russische Unternehmen wurden zwar unmittelbar mit Sanktionen belegt, viele aber auch nicht, und einige haben sogar öffentlich gegen den Konflikt Stellung bezogen. Genau abzuschätzen, wen die Sanktionen treffen könnten, ist allerdings schwierig, denn wegen des fragmentierten und globalen Charakters der Unternehmen wird mitunter eine Muttergesellschaft sanktioniert, eine Tochtergesellschaft dagegen nicht oder umgekehrt. Es kann häufig geraume Zeit dauern, bis staatliche Stellen dieses undurchsichtige Dickicht entwirren, und häufig bleibt selbst dann noch vieles unklar. Dass viele Unternehmen in Schwellenländern in staatlichem Besitz sind, vergrößert dieses Risiko zusätzlich.

Da viele der größten Unternehmen in Russland entweder Energie oder Rohstoffe produzieren, ist ein problemloser Ersatz dieser Produktionsquellen schwer vorstellbar. Zusammen mit den geltenden Sanktionen gegen russische Energielieferungen an andere Länder könnte der starke Anstieg der Rohstoffpreise auch auf andere als nur die direkt von den Sanktionen betroffenen Unternehmen Auswirkungen haben. Wie die mangelnde Transparenz rund um die Sanktionen macht es auch die Austauschbarkeit von Rohstoffen schwierig, einen genauen Eindruck von den Verflechtungen der globalen Lieferketten zu gewinnen. Die Unternehmen dürften daher vorsichtig sein, wenn es darum geht, mit Waren und Rohstoffen zu handeln, bei denen nicht ohne Weiteres klar ist, woher sie kommen.

Der Dominoeffekt   

Russland wird zwar mittlerweile von den internationalen Märkten ferngehalten, doch seine Bedeutung als Lieferant von Metallen, Mineralien, Agrarrohstoffen und Energie lässt sich nicht so einfach verringern. Für viele EM ist die Inflation Auslöser eines Dominoeffekts und belastet neben den Realeinkommen der Verbraucher auch die Unternehmensmargen in der Industrieproduktion sowie die Gesundheit der Wirtschaft durch ein schlechteres reales Austauschverhältnis (wenn der Wert der Importe den Wert der Exporte übersteigt) und beeinträchtigt sogar die Bemühungen rund um die Dekarbonisierung. Eine solche betroffene Lieferkette ist zum Beispiel jene für Erdgas und Mineralien zur Herstellung von Kunstdünger. Hier könnte die Qualität der Kulturpflanzen, die angebaut werden, um die Bevölkerung eines Landes zu ernähren, unter Lieferengpässen oder Preisanstiegen leiden. Sowohl Russland als auch die Ukraine haben die Ausfuhr von Düngemitteln zum Teil verboten, angeblich um sicherzustellen, dass die Inlandsnachfrage gedeckt wird. Russland zählt zu den beiden führenden Exporteuren3 der Welt für alle drei Arten von Düngemitteln (auf Stickstoff-, Kalium- und Schwefelbasis). Düngemittel steuern etwa 2% der russischen (einschließlich der belarussischen) Exporteinnahmen bei, haben aber einen Anteil von 29% am weltweiten Handel insgesamt (Abbildung 1). Der starke Preisauftrieb ist auch bei Nahrungsmitteln mehr als deutlich, für die Russland ein Hauptexporteur ist, unter anderem Weizen, Mais, Roggen und Sonnenblumenöl (auf Russland und die Ukraine zusammen entfällt die Hälfte der weltweiten Produktion)4.

Abbildung 1: Die russische Produktion und ihr Anteil an den Exporteinnahmen (Anteil in %, 2020-21 geschätzt) und am weltweiten Handel (in %)

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Quelle: BNP Paribas, 9. März 2022. Die Zahlen beinhalten die belarussischen Exporte.

Dies treibt die Ausgaben der Schwellenländer für Importe in die Höhe, die dafür besonders anfällig sind, weil sie, einige wenige Industrieländer ausgenommen, genau die Länder sind, die von Weizen- und Düngemitteleinfuhren am stärksten abhängig sind4. In den Schwellenländern haben Nahrungsmittel und Energie mehr Gewicht in dem Warenkorb, der zur Berechnung des Verbraucherpreisindex (VPI) herangezogen wird. Dies gilt umso mehr für die ärmeren Bevölkerungsschichten. In Hocheinkommensländern sind Nahrungsmittel im Allgemeinen mit weniger als 15% in den Preisindizes gewichtet, während sie in Schwellenländern mehr als 30% der Ausgaben der privaten Haushalte ausmachen können5.

Diese höhere Inflation dürfte an der Kaufkraft der Verbraucher in den Schwellenländern nagen, und die Unternehmen werden weniger gut in der Lage sein, starke Preisanstiege auf die Verbraucher abzuwälzen. Dies ist bereits an der schwachen Performance von Basiskonsumgüterunternehmen abzulesen. Unseres Erachtens könnten die Gewinne dieser Unternehmen dadurch stark belastet werden. Abgesehen davon entstehen für ärmere Schwellenländer sowie für Nettoimporteure von Rohstoffen dadurch Probleme in Bezug auf die Ernährungssicherheit.

Länder oder Rohstoffe ersetzen?

Nettoexporteure von Rohstoffen können von den extrem hohen Preisen profitieren und große Rohstoffvorkommen dazu verwenden, den weltweiten Bedarf zu decken, wenn die Versorgung gestört ist. Zum Beispiel produziert Russland 43% des weltweiten Angebots an Palladium, das vor allem für Katalysatoren von Autos verwendet wird; der zweitgrößte Anbieter dieses Metalls ist Südafrika (Abbildung 2). Russland ist zudem der drittgrößte Produzent von Nickel, das in Lithium-Ionen-Batterien für Elektrofahrzeuge zum Einsatz kommt. Der größte Produzent dieses Metalls ist Indonesien6. Die größten Erzeugerländer können mehr produzieren, um den Angebotsrückgang auszugleichen, während Engpässe auch Anreize liefern können, einen Rohstoff durch einen anderen zu ersetzen. Beispielsweise kann Palladium – das bereits vor dem Krieg knapp war – in Autos durch Platin ersetzt werden, mit dem einige Automobilhersteller bereits experimentieren.

Abbildung 2: Russland weltweit führender Produzent von Palladium
Globale Minenproduktion von Palladium, 2010 bis 2020, nach Land (in Tonnen)

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Quelle: Statista, 30. April 2021. *Geschätzt.

Die Kosten steigen in allen Teilen der Lieferketten, und die bereits stark belasteten Verbraucher können die höheren Preise bald möglicherweise nicht mehr tragen. Deshalb sind Innovationen eine absolute Notwendigkeit. Analysten von Morgan Stanley schätzen, dass durch die Verdopplung des Nickelpreises die durchschnittlichen Faktorkosten für die Herstellung eines Elektroautos um mehr als 2000 US-Dollar steigen7. Hinzu kommt, dass Lithium knapp und ebenfalls teuer ist. Deshalb experimentieren Länder wie China, die USA und Indien mit alternativen Batterietechnologien, bei denen auf Lithium verzichtet werden kann – wenngleich wir glauben, dass Lithium-Ionen-Batterien die dominante Technik bleiben werden. Kurz gesagt, sind Lieferengpässe für Unternehmen in den Schwellenländern ein deutlicher Anreiz, Innovationen zu entwickeln, um zu florieren und zugängliche, verfügbare Ressourcen möglichst gut zu nutzen.

Hürden für eine CO2-arme Zukunft

Ein Innvoationsbereich, für den der massive Anstieg der Rohstoffpreise Schwierigkeiten mit sich bringt, ist der Übergang zur CO2-Neutralität. China, Korea, Indien und andere haben bereits Netto-Null-Emissionsziele festgelegt. Wegen der hohen Preise für Öl und Erdgas, für die ebenfalls Russland einer der bedeutendsten Exporteure ist, sind die Länder gezwungen, alternative Wege zu finden, wie sie ihren Energiebedarf decken können. Einige Schwellenländer in Europa haben den geplanten Kohleausstieg bereits verschoben, denn für Kohle als Energieträger besteht bereits eine umfangreiche Infrastruktur, die zur kurzfristigen Bedarfsdeckung genutzt werden kann. Viele Schwellenländer sind von Natur aus reich an diesem Rohstoff und können von höheren Exporten profitieren, zum Beispiel Indonesien. Dies ändert zwar möglicherweise nichts an dem von den EM verkündeten Ziel der CO2-Neutralität, doch der Weg dorthin könnte sich ändern, denn der Fokus verlagert sich von den langfristigen Zielen auf die Energiesicherheit für kurzfristiges Wirtschaftswachstum.

Zum Beispiel plant in China die Staatliche Kommission für Entwicklung und Reform angeblich, die Kohleförderung zu erhöhen, um die Abhängigkeit von Importen zu verringern und Lieferstörungen und -unterbrechungen zu verhindern. Laut Credit Suisse könnten durch Chinas Pläne für Russland drei Viertel des Exportmarkts wegbrechen8. Die Lieferketten und Wege zur Dekarbonisierung werden durch den vom Konflikt ausgelösten Dominoeffekt zweifellos stark verändert. Was China angeht, ist dies ein weiteres Beispiel für das Streben des Landes nach wirtschaftlicher Autarkie. Hierbei wirken die Kräfte der Deglobalisierung, denn bei der Bedarfsdeckung wollen sich die Länder mehr auf sich selbst verlassen. Das weit entfernte Ende der Reihe von Dominosteinen ist klar, doch wie sie letztlich fallen werden, lässt sich weniger gut voraussagen. Landarbeiter an den Standorten von Kohlebergwerken in Indonesien zum Beispiel können ein erneutes Interesse einer Mikrobank feststellen, die Kredite an sie vergibt. Mithilfe unserer Top-down-Perspektive auf die Ereignisse und den Einfluss auf die Unternehmen vor Ort können wir die naheliegenden und weniger offensichtlichen Gewinner und Verlierer des Dominoeffekts aufspüren, der durch den Russland-Ukraine-Konflikt in Gang gesetzt wurde.

Footnotes

1Quelle: JP Morgan. Stand: 31. Dezember 2021.
2Quelle: JP Morgan. Stand: 28. Februar 2022.
3 Quelle: MSCI, 3. März 2022.
4 Quelle: Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten Nationen (FAO), in % der weltweiten Exporte, 11. März 2022.
5 Quelle: Barclays, 11. März 2022.
6 Quelle: Statista, 21. Oktober 2021.
7 Quelle: Morgan Stanley, 8. März 2022.
8 Quelle: Credit Suisse, 15. März 2022.

 Glossar

Verbraucherpreisindex (VPI): Ein Maß, das die Preisveränderungen eines Korbs von Konsumgütern und Dienstleistungen im Laufe der Zeit untersucht. Er wird dazu verwendet, die „Inflation“ zu schätzen.

Schwellenland: Ein Land am Übergang von einem weniger entwickelten Niedrigeinkommensland zu einem Land, das stärker in die Weltwirtschaft eingebunden ist und bei der Tiefe der Anleihen- und Aktienmärkte, dem Zugang zu diesen und der Entwicklung moderner Finanzinstitute und Regulierungsstellen Fortschritte macht.

Inflation: Teuerungsrate von Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft.

Volatilität: Ausmaß, in dem der Wert eines Portfolios, eines Wertpapiere oder eines Index schwankt. Bei starken Schwankungen in beide Richtungen spricht man von hoher Volatilität. Sind die Schwankungen langsamer und weniger stark ausgeprägt, spricht man von geringerer Volatilität. Die Volatilität dient als Maß für das Risiko, das mit einer Anlage verbunden ist.