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Hochzinsanleihen: Wende in Richtung Schuldenabbau

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Global Head of High Yield | Portfoliomanager


25. Mai 2021

Tom Ross vom Global Corporate Credit Team beleuchtet, inwieweit die Stärke der Hochzinsanleihemärkte von der Entwicklung der Kreditfundamentaldaten unterstützt wird.


  Zentrale Erkenntnisse

  • Die Kurse hochverzinslicher Anleihen haben sich im vergangenen Jahr stark erholt, teilweise in Erwartung besserer Unternehmensaussichten.
  • Aufgrund des Veröffentlichungsrhythmus von Geschäftsberichten hinken die Kreditkennzahlen dem aktuellen Stand der Erholung hinterher, es gibt jedoch zunehmend Anhaltspunkte für eine Verbesserung der Fundamentaldaten.
  • Ein selektiver Ansatz ist weiterhin unerlässlich. Hierbei klassifizieren wir Sektoren nach ihrem Erholungspotenzial in drei verschiedene Kategorien.

 

Der massive Kurseinbruch zu Beginn der COVID-19-Krise liegt nun über ein Jahr zurück. Die seitdem an den Kapitalmärkten eingetretene Erholung verlief erstaunlich rasant. Ohne Unterstützung der Notenbanken und staatlichen Konjunkturpakete wäre der durch die Stilllegung weiter Teile der Volkswirtschaft entstandene wirtschaftliche Schaden spürbar höher ausgefallen.

Auch die Märkte für hochverzinsliche Unternehmensanleihen haben positiv reagiert. Im frühen Krisenverlauf 2020 hatten sich die Kreditspreads (Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen gleicher Restlaufzeit) massiv ausgeweitet. Mitte Mai 2021 lagen die Kreditspreads für globale Hochzinsanleihen dagegen fast wieder auf Vorkrisenniveau.1 Doch was ist mit den zusätzlichen Schulden, die Unternehmen aufgenommen haben, um die während der Lockdowns erlittenen Umsatzeinbußen zu überbrücken? Werden diese Schulden von den Märkten ignoriert?

Die Verschuldung könnte ihren Zenit überschritten haben

Ein kurzer Blick auf die folgende Grafik zeigt den raschen Anstieg der Unternehmensverschuldung in Europa. Der Bruttoverschuldungsgrad (Gesamtverschuldung geteilt durch EBITDA) misst die Gesamtverschuldung eines Unternehmens im Verhältnis zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte. Die Verschuldung wird damit als Vielfaches der Gewinne ausgedrückt. Gleiches gilt für den Nettoverschuldungsgrad (Nettoverschuldung geteilt durch EBITA), jedoch mit dem Unterschied, dass hier die Gesamtverschuldung um die liquiden Mittel in der Unternehmensbilanz verringert wird. Je höher die Schuldenkennzahl, desto höher die Verschuldung (und umgekehrt). Die Grafik mag zunächst nicht sonderlich aussagekräftig wirken, wir können aus ihr jedoch einiges ableiten.

Europäische Hochzinsanleihen: Verschuldungsgrad

Europäische Hochzinsanleihen: Verschuldungsgrad

Quelle: Morgan Stanley Research, Bloomberg, Unternehmensdaten, vierteljährliche Datenpunkte, Dezember 2003 bis Dezember 2020. Bruttoverschuldungsgrad = Gesamtverschuldung geteilt durch das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte (EBITDA). Nettoverschuldungsgrad = Nettoverschuldung (Gesamtverschuldung abzüglich liquider Mittel) geteilt durch das EBITDA. EBITDA auf Basis der letzten 12 Monate.

Als erstes fällt die große Lücke zwischen Brutto- und Nettoverschuldung auf. Diese verrät uns, dass Unternehmen des Hochzinsanleihemarkts insgesamt vorsorglich liquide Mittel horten. Laut JP Morgan hatten die liquiden Mittel europäischer Emittenten von Hochzinsanleihen Ende 2020 mit rund 190 Mrd. EUR einen neuen Rekordstand erreicht.2 Dies scheint eine Reaktion auf das Hü und Hott zwischen Lockerungen und Beschränkungen zu sein. Manche Unternehmen dürften jedoch auch das niedrige Zinsniveau zur günstigen Liquiditätsbeschaffung genutzt haben. Mit Blick auf die fortschreitenden Impfkampagnen und das Wiederanlaufen der Volkswirtschaften ist damit zu rechnen, dass ein Teil dieser Verschuldung zurückgeführt oder die Liquidität in produktivere Bahnen gelenkt wird.

Zweitens erkennen wir, dass die Nettoverschuldung sowohl im dritten als auch im vierten Quartal 2020 rückläufig war. In diesem Zeitraum waren in vielen Ländern Europas und in anderen Teilen der Welt Kontaktbeschränkungen in Kraft, wodurch die Kapazitäten der Volkswirtschaften unausgelastet blieben. Zwar gelang es den Unternehmen zunehmend besser, ihre Lieferketten neu zu justieren und effizienter zu wirtschaften, nach einem Bericht von Morgan Stanley sanken die Gewinne der Emittenten von Hochzinsanleihen im letzten Quartal 2020 im Quartalsvergleich aber dennoch um 2 %.3 Gleichzeitig haben Unternehmen jedoch ihre Investitionsausgaben verringert und Liquidität aufgebaut. Auch mithilfe von Dividendenkürzungen wurde Liquidität im Unternehmen gehalten.

Drittens ist zu berücksichtigen, dass zwischen drei und sechs Monate vergehen, bis aggregierte Daten zur Verschuldung vorliegen. Grund hierfür ist der Veröffentlichungsrhythmus von Geschäftsberichten, in denen Unternehmen ihre Gewinn- und Bilanzsituation offenlegen. Der letzte Datenpunkt der Grafik ist also eher ein Blick in den Rückspiegel als eine aktuelle Momentaufnahme der Unternehmenslage. Aus Gesprächen mit Emittenten und auf Grundlage eingehender Bilanzdaten können wir jedoch eine Verbesserung des wirtschaftlichen Gesamtbilds erkennen. Zwar war das erste Quartal 2021 noch von Kontaktbeschränkungen geprägt, die fortschreitenden Impfkampagnen ließen jedoch erste Öffnungen zu. In Ländern, in denen die Impfungen bereits weiter fortgeschritten sind, deuten Hochfrequenzdaten (wie z. B. Einzelhandelsumsätze und Zahlen zur Nutzung öffentlicher Verkehrsmittel) auf eine rasche Aufhellung des Konsumklimas und eine Belebung der Unternehmensaktivitäten hin. So zeigen etwa Daten zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts im Vereinigten Königreich eine starke Erholung im März, als die Schulen wieder geöffnet werden konnten, begleitet von steigenden Online-Umsätzen und einer anziehenden Bautätigkeit.4

Drei verschiedene Kategorien

An dieser Stelle sei erwähnt, dass der Schuldenaufbau nicht gleichmäßig erfolgte. Dies gilt es mit Blick auf die aggregierte Verschuldung zu berücksichtigen. Unternehmen in verschiedenen Sektoren weisen zum Teil deutliche Unterschiede auf. In der ersten Kategorie befinden sich Unternehmen, die von COVID-19 völlig unberührt blieben oder sogar zu den Profiteuren zählen (beispielsweise Streaming-Anbieter und Logistikdienstleister). Diese Unternehmen konnten weiterhin robuste Gewinne erzielen, während die Verschuldung (sofern sie denn ausgeweitet wurde) in der Regel eher zur Wachstumsfinanzierung als zur Überbrückung von Umsatzeinbußen genutzt wurde. Zweitens gibt es Unternehmen in zyklischen Sektoren, wie z. B. in der Automobil-, Rohstoff-, Chemie- und Konsumgüterindustrie, die in der Lage waren, sich zu erholen, als sich die Produktion erholte und die Verbraucher begannen, mehr Geld für Waren auszugeben. Zur dritten Kategorie zählen Unternehmen in Dienstleistungsbereichen, die noch immer unter den Kontaktbeschränkungen leiden (z. B. Auslandsreisen). Bei diesen Sektoren lässt sich der Zeitpunkt eines einsetzenden Schuldenabbaus schwerer einschätzen.

Wichtiger als die aktuelle Verschuldungslage ist für uns letztlich jedoch, wie hoch die Verschuldung in sechs bis achtzehn Monaten sein wird. Dies setzt natürlich voraus, dass die Unternehmen über ausreichend robuste Bilanzen bzw. Zugang zu Liquidität verfügen, um die Durststrecke zu überstehen. Die Mehrheit erfüllt diese Voraussetzungen, was sich an der Ausfallrate im globalen Hochzinssegment ablesen lässt, die sich deutlich unterhalb der Höchststände der großen Finanzkrise befindet.5

Natürlich gibt es Risiken für die Bewertungen von Unternehmensanleihen – von impfstoffresistenten Virusvarianten über neuerliche wirtschaftliche Verwerfungen bis hin zu Inflationssorgen. Das dritte Quartal 2020 hat jedoch gezeigt, dass sich die Gewinne auch schnell wieder erholen können, sobald die Volkswirtschaften aus dem Lockdown herauskommen. Genauso abrupt wie die Umsatzeinbußen und der Schuldenanstieg könnte somit auch die anschließende Erholung sein.

1Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, optionsadjustierte Spreads ggü. Staatsanleihen; 17. Mai 2021.
2Quelle: JPMorgan, bereinigt um Emittenten, deren Bilanzvorlage noch aussteht; 13 April 2021.
3Quelle: Morgan Stanley, Medianwert; 7. Mai 2021.
4Quelle: ONS, monatliche BIP-Schätzung, UK; März 2021; 12. Mai 2021.
5Quelle: Moody’s. Die Ausfallrate globaler spekulativer Anleihen für die zurückliegenden 12 Monate hatte im Dezember 2020 bei rund 6,8 % ihren Höhepunkt erreicht. Zum Vergleich: Nach der globalen Finanzkrise 2009 lag der Zenit bei 13,4 %; Stand: 10. Mai 2021.

Bilanz: Ein Rechnungsabschluss, der die Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und das Eigenkapital eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt gegenüberstellt.
Zyklische Sektoren: Sektoren, die besonders empfindlich auf Konjunkturschwankungen reagieren. Hierzu zählen beispielsweise Bergbauunternehmen oder Hersteller von Nicht-Basiskonsumgütern wie Automobile.
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen. Die Ausfallrate ist eine Kennzahl für Zahlungsausfälle innerhalb eines bestimmten Zeitraums im Verhältnis zur Gesamtheit der ursprünglich begebenen Schuldtitel.
Hochzinsanleihe: Eine Anleihe mit einem Bonitätsrating unterhalb einer Investment-Grade-Anleihe. Man spricht hier auch von Anleihen ohne Investmentqualität („Sub-Investment Grade“). Diese Papiere bergen ein größeres Zahlungsausfallrisiko des Emittenten, weshalb sie in der Regel mit einem Kupon begeben werden, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Fundamentaldaten: Grundlegende Informationen, die zur Bewertung eines Wertpapiers beitragen, darunter Finanzdaten, Wachstumsaussichten und qualitative Faktoren wie Managementerfahrung.
Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent. Bei Anleihen wird die Rendite berechnet, indem die jährlichen Kuponzahlungen durch den aktuellen Anleihekurs dividiert werden.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

 

Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen oder fallen. Es kann daher sein, dass Sie nicht die gesamte investierte Summe zurückerhalten.

 

Die Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar.

 

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Glossar

 

 

 

WICHTIGE INFORMATIONEN

Bitte lesen Sie die folgenden wichtigen Informationen zu den Fonds im Zusammenhang mit diesem Artikel.

Janus Henderson Horizon Fund (der „Fonds“) ist eine SICAV nach luxemburgischem Recht, die am 30. Mai 1985 gegründet wurde und von Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. kann beschließen, die Marketingvereinbarungen dieses Investmentfonds nach den einschlägigen Vorschriften zu beenden. Dies ist eine Werbeunterlage. Potenzielle Anleger sollten den Prospekt des OGAW und die wesentlichen Anlegerinformationen lesen, bevor Sie eine endgültige Anlageentscheidung treffen.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Der Fonds investiert in hochrentierliche Anleihen (ohne Investment-Grade-Rating), die zwar in der Regel höhere Zinssätze bieten als Investment-Grade-Anleihen, aber spekulativer und anfälliger für ungünstige Veränderungen der Marktbedingungen sind.
  • Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Wenn ein Fonds ein hohes Engagement in einem bestimmten Land oder in einer bestimmten Region hat, trägt er ein höheres Risiko als ein Fonds, der breiter diversifiziert ist.
  • Der Fonds kann Derivate einsetzen, um sein Anlageziel zu erreichen. Dies kann zu einer „Hebelwirkung“ führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann, und die Gewinne oder Verluste des Fonds können höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
  • Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (außer es handelt sich um eine abgesicherte Klasse), kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
  • Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
  • Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
Janus Henderson Horizon Fund (der „Fonds“) ist eine SICAV nach luxemburgischem Recht, die am 30. Mai 1985 gegründet wurde und von Janus Henderson Investors Europe S.A. Janus Henderson Investors Europe S.A. kann beschließen, die Marketingvereinbarungen dieses Investmentfonds nach den einschlägigen Vorschriften zu beenden. Dies ist eine Werbeunterlage. Potenzielle Anleger sollten den Prospekt des OGAW und die wesentlichen Anlegerinformationen lesen, bevor Sie eine endgültige Anlageentscheidung treffen.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe. Hochzinsanleihen (ohne Investment-Grade-Rating) sind spekulativer und empfindlicher gegenüber ungünstigen Veränderungen der Marktbedingungen.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Der Fonds ist in Schwellenmärkten einer höheren Volatilität und einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt als in entwickelten Märkten. Schwellenmärkte sind anfällig für nachteilige politische und wirtschaftliche Ereignisse und können schlechter reguliert sein und daher weniger strenge Verwahrungs- und Abrechnungsverfahren aufweisen.
  • Der Fonds kann Derivate einsetzen, um sein Anlageziel zu erreichen. Dies kann zu einer „Hebelwirkung“ führen, die ein Anlageergebnis vergrößern kann, und die Gewinne oder Verluste des Fonds können höher sein als die Kosten des Derivats. Derivate bringen jedoch andere Risiken mit sich, insbesondere das Risiko, dass ein Kontrahent von Derivaten seinen vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht nachkommt.
  • Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Dem Fonds können durch die Anlage in weniger aktiv gehandelten oder weniger entwickelten Märkten höhere Transaktionskosten entstehen als einem Fonds, der in aktivere/höher entwickelte Märkte investiert.
  • Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
  • Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
  • Zusätzlich zu Erträgen kann diese Anteilsklasse realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne sowie das ursprünglich investierte Kapital ausschütten. Außerdem werden Gebühren, Kosten und Aufwendungen aus dem Kapital beglichen. Beide Faktoren können zu einer Aufzehrung des Kapitals führen und das Potenzial für Kapitalzuwachs einschränken. Anleger sollten auch beachten, dass Ausschüttungen dieser Art in Abhängigkeit des lokalen Steuerrechts möglicherweise als Einkommen behandelt (und besteuert) werden.