Corporate Credit

Trüffelsuche bei Unternehmensanleihen

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Trüffelsuche bei Unternehmensanleihen

Jim Cielinski ist Leiter der globalen Anleihestrategie. Er geht davon aus, dass die Zeit der leichten Unternehmensanleiherenditen seit der Erholung von der Coronakrise weitgehend vorbei ist. Dennoch dürften sich mit einem selektiven Ansatz immer noch Chancen aufspüren lassen.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Bewertungen sind teuer, spiegeln aber das günstige wirtschaftliche und politische Umfeld für Unternehmensanleihen wider.
  • Dank der Impfprogramme und der wirtschaftlichen Wiederöffnung beherrscht Covid nicht mehr die Schlagzeilen. Andere Faktoren gewinnen Einfluss an den Märkten, und voraussichtlich werden die titelspezifischen Risiken zunehmen.
  • Eine höhere Inflation muss nicht zwangsläufig schlecht für Unternehmensanleihen sein. Die schrittweise Straffung der lockeren Geldpolitik wird wahrscheinlich zu größeren Unterschieden im geldpolitischen Kurs und höherer Volatilität führen.

Der Herbst in der nördlichen Hemisphäre sorgt für ein günstiges Klima, in dem Pilze aus dem Boden schießen. Der begehrteste aller Pilze - der wegen seines Geschmacks beleibte weiße Trüffel - bleibt allerdings hartnäckig unter der Erde. In den Genuss seines wunderbaren Aromas kommen nur denjenigen, die auf der Suche danach kaum eine Mühe scheuen. Das erfordert möglicherweise eine Mischung aus jahrelanger Erfahrung, dem ausgeprägten Geruchssinn eines Hundes sowie Kenntnissen in Topografie und Biologie.

Genau wie für die Trüffelsucher wird es für uns Anleger immer mühsamer, Chancen an den Anleihenmärkten zu entdecken. Zum Teil ist dies auf die hohen Bewertungen zurückzuführen und zum Teil liegt es an der Erkenntnis, dass der konjunkturelle Rückenwind etwas abflaut. Die Volatilität könnte steigen, hinzu kommen vielfältige titelspezifische Risiken. Wertpotenzial ist durchaus vorhanden, aber oft unter der Oberfläche versteckt.

Verschuldung und Bewertungen

2021 stand weitgehend im Zeichen der Impfortschritte auf breiter Front, hauptsächlich allerdings in den reichen Industrieländern. Die Hoffnungen auf ein Wiederhochfahren der Wirtschaft, die dann auch Realität wurde, haben den Weg für einen steilen Anstieg der Gewinne und eine Erholung der Cashflows geebnet. Risikoanlagen verbuchten wie von vorausschauenden Märkten zu erwarten eine Rally, da Anleger den Aufschwung vorhergesehen hatten. Anfang September erreichten US-Aktien, gemessen am S&P 500® Index, ein Allzeithoch. Die Spreads von US-Hochzinsanleihen liegen zwar immer noch über ihren historischen Tiefstständen, haben aber die gesamte COVID-bedingte Weitung inzwischen wieder eingebüßt. Ähnliche Entwicklungen gab es auch in Europa. Für die Region Asien-Pazifik und Schwellenländer verlief 2021 nicht ganz so glatt.

Die Verschuldung ist während der Pandemie stark gestiegen, allerdings sind die Kosten für den Schuldendienst relativ gering. Die bereitgestellte Liquidität hat in Verbindung mit dem billigen Geld die Risikobereitschaft weiter geschürt. Die Diskussion darüber, ob günstige Finanzierungsbedingungen positiv sind oder zu Exzessen führen, wird uns das nächste Jahr über begleiten. Die Gesamtverschuldung von Staaten und Unternehmen hat wie Abbildung 1a zeigt einen Rekordstand erreicht.  Abbildung 1b belegt dagegen, dass die Verschuldung gemessen am Eigenkapital fast noch nie so niedrig war. Das sagt vielleicht mehr über die hohen Bewertungen an den Aktienmärkten aus als über die Verschuldung von Unternehmen.

Abbildung 1a: Gesamtverschuldung auf Rekordniveau

Figure 1: Central bank assets relative to domestic bond markets and GDP

Quelle: Janus Henderson Sovereign Debt Index, April 2021, (umfasst die Staatsschulden von Ländern, die 88% des globalen Bruttoinlandsprodukts erwirtschaften); Janus Henderson Corporate Debt Index, Juli 2021, (umfasst die Schulden der 900 größten Unternehmen außerhalb des Finanzsektors weltweit). Die vollständige Methode finden Sie unter janushenderson.com.

Abbildung 1b: Verschuldungsgrad von US-Unternehmen auf Rekordtief

Verschuldung von US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in % des Marktwerts von Aktien

Quelle: FRED, Federal Reserve of St. Louis, Verschuldung von US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in Prozent des Marktwerts von Aktien, Q1 1961 bis Q1 2021.

Wann sind die Schulden zu hoch? Beide Indikatoren sind im Hinblick auf diese Frage wenig aufschlussreich. Eine hohe Verschuldung ist wenig aussagekräftig, wenn die Schuldendienstfähigkeit nicht bekannt oder unklar ist, ob weiter Zugang zu frischem Kapital besteht. Der Verschuldungsgrad kann ebenso auf ein Umfeld hindeuten, in dem eine starke Eigenkapitaldecke Anleihegläubigern als Puffer gegen Kapitalverluste dient. In Wirklichkeit ist sie häufig ein Hinweis auf überhöhte Aktienbewertungen und ein Vorbote für eine zyklische Wende. Tiefststände gab es bereits vor der Ölkrise 1973, dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 und der globalen Finanzkrise von 2007 bis 2009, als kräftige Kurskorrekturen an den Aktienmärkten die Verschuldung in die Höhe trieben.

Die Kreditspreads weisen in der Regel eine positive Korrelation zu den Aktienmärkten auf, und überzogene Bewertungen an einem oder beiden Märkten mahnen zur Vorsicht. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten sind allerdings nach wie vor solide, und da die letzte Krise erst gerade vorbei ist, gehen wir davon aus, dass eine Verkaufswelle am Aktienmarkt rasch vorübergehen und sich die Spreads von Unternehmensanleihen allenfalls moderat weiten werden. Sofern sich die Fundamentaldaten nicht eintrüben, dürften die Liquiditätstrends der wichtigste Motor an diesen Märkten sein.

Die Ausfallraten sind niedrig und gehen weiter zurück. Die 12-Monats-Ausfallraten bei spekulativen europäischen und US-Anleihen sind laut Moody‘s von ihren Höchstständen bei 5,1% bzw. 8,9% im letzten Jahr auf 3,7% bzw. 3,1% Ende Juli 2021 gesunken.Der Verschuldungsgrad (gemessen an der Bruttoverschuldung im Verhältnis zum Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) hat sich verringert. Laut Morgan Stanley ist der durchschnittliche Bruttoverschuldungsgrad (Fremdkapital im Verhältnis zum Ertrag) bei US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen auf das 2,4-fache des Ertrags gesunken ist, nachdem er 2020 noch knapp beim 3-fachen des Ertrags gelegen hatte. Im US-High-Yield-Segment ist die Bruttoverschuldung dagegen vom 4,8-fachen des Ertrags 2020 auf unter das 3,9-fache des Ertrags Ende des zweiten Quartals 2021 gesunken.2 Wir gehen davon aus, dass sich diese Dynamik im dritten Quartal fortgesetzt hat.

Diese Verbesserung spiegelt sich bereits weitgehend in den Spreads wider, die innerhalb ihrer langfristigen Spannen einlaufen. Anfang September 2021 lagen beispielsweise die globalen High-Yield-Spreads, gemessen am ICE BofA Global High Yield Index, rund 50 Basispunkte (Bp.) über dem Fünfjahrestief von 311 Bp. in 2018 und rund 130 Bp. über dem historischen Tiefstand von 233 Bp. im Jahr 2007.3 Damit bleibt zwar immer noch ein gewisser Spielraum für eine weitere Verengung, aber das Risiko-Rendite-Verhältnis ist langsam ausgewogener.

In einem solchen Umfeld ist eine besonders sorgfältige Kreditanalyse erforderlich. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf der Identifizierung von „Rising Stars“ (Emittenten, deren Bonität voraussichtlich von High Yield auf Investment Grade hochgestuft wird). Eine solche Hochstufung führt in der Regel früher oder später zu einer Spreadverengung. Wie Abbildung 2 zeigt, gibt es derzeit einen erheblichen Spread-Unterschied zwischen BB-Hochzinsanleihen und BBB-Investment-Grade-Anleihen. Das Verhältnis der Kreditspreads von BB-Hochzinsanleihen zu BBB-Investment-Grade-Anleihen liegt sogar am oberen Ende der 10-Jahres-Spanne.

Abbildung 2: Unverändert weiter Abstand zwischen BB- und BBB-Anleihen in den USA

Chart 2: US BB-BBB relative valuation remains wide

Quelle: Bloomberg, ICE BofA 1-10 Year BBB US Corporate Index, ICE BofA 1-10 year BB US High Yield Index, Govt OAS (optionsbereinigter Spread), USD, 2. September 2011 bis 3. September 2021.

Comeback der Themenvielfalt

Da es keine neue COVID-Variante gibt, ist das Virus für die Wirtschaft inzwischen ein überschaubares Hindernis. Was könnte die einigermaßen ruhigen Unternehmensanleihemärkte also aus der Ruhe bringen?

Die Politik ist immer ein Unsicherheitsfaktor. Der Tonfall in China hat sich deutlich verändert, und die Kommunistische Partei geht verstärkt gegen wettbewerbsfeindliche Bereiche vor und kämpft gegen soziale Ungleichheit. Das ist in allen Sektoren spürbar, da Anleger das Gewinnpotenzial von Unternehmen neu bewerten müssen.

Steuererhöhungen rücken in den Mittelpunkt des politischen Denkens, sei es zur Finanzierung des strukturellen demografischen Wandels - wie die in Großbritannien angekündigte Sozialabgabe von 1,25%, mit der die Sozialfürsorge für eine alternde Bevölkerung finanziert werden soll - oder im Rahmen der Pläne der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) für eine Digitalsteuer. Der regelmäßige Streit über die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA wird den US-Kongress wahrscheinlich beschäftigen und die Verschuldung generell in den Mittelpunkt rücken. Diese Probleme werden voraussichtlich verschwinden, dennoch gibt es Risiken.

Die UN-Klimakonferenz (COP26), die im November im schottischen Glasgow stattfindet, unterstreicht ebenfalls die wachsende Bedeutung des Klimawandels und allgemeiner Nachhaltigkeitsthemen. Von den Kohlenstoffpreisen bis hin zu potenziellen Methansteuern gibt es großen Spielraum, um die Kosten für Unternehmen in die Höhe zu treiben, da sie für externe Effekte zur Kasse gebeten werden, und gleichzeitig Chancen für jene Unternehmen zu schaffen, die zu Veränderungen bereit sind. Bei diesen und anderen ökologischen, sozialen und Governance-Faktoren gibt es Gewinner und Verlierer.

Die größte Herausforderung für die Märkte in den kommenden Monaten dürfte jedoch sein, wie sie auf die Inflationszahlen und die Politik der Zentralbank reagieren. Die nach wie vor unterbrochenen Lieferketten erschweren den Zentralbanken ihre Einschätzung der Inflationsaussichten. Die Zentralbanken in Osteuropa und Lateinamerika haben dieses Jahr bereits die Zinsen erhöht, und die weltweite Zinspolitik driftet langsam auseinander. Angesichts der niedrigen Renditen fällt das Zinsrisiko bei Unternehmensanleihen stärker ins Gewicht. Das gilt auch für Bereiche, in denen es traditionell eine untergeordnete Rolle spielt. Die Deutsche Bank meldete Anfang September, dass die Rendite bei 85% der US-Hochzinsanleihen unter der US-Verbraucherpreisinflation (CPI) lag.4 Die Märkte sind fest davon überzeugt, dass es sich nur um eine vorübergehende Inflation handelt.

Inflation beschert anhaltende Sorgen

Die simple Hypothese lautet, dass Inflation schlecht für Anleihen ist. Zweifellos wird bei Anleihen mit festem Kupon der reale Wert dieses Kupons sinken. Ob das zu einer positiven oder negativen Gesamtrendite für Anleger führt, hängt von anderen Faktoren ab. Wie hoch ist die aktuelle Rendite? Wie steht es um die Zinssensitivität der Anleihe? Welche laufenden Erträge bieten alternative Anlagen?  Die Inflation wird vor allem zu einem Problem, wenn sie die Zentralbanken zu übermäßiger Besorgnis zwingt. Eine geldpolitische Straffung ist der wahrscheinlichste Grund für das Ende des Zyklus.

Eine höhere Inflation und höhere Realrenditen müssen nicht unbedingt schlecht für Unternehmensanleihen sein, da sie in der Regel Wirtschaftswachstum signalisieren. Ein aufgehelltes Umfeld für Unternehmensanleihen, das zu einer Spreadverengung beiträgt, kann dem Aufwärtsdruck auf die Renditen entgegenwirken. Morgan Stanley hat in einer Studie die Überschussrenditen von US-Investment-Grade- und US-Hochzinsanleihen unter verschiedenen Bedingungen (Abbildung 3) verglichen. Dabei wurde festgestellt, dass sich ein Inflationsanstieg in der Regel positiv auf die Wertentwicklung auswirkt, während die Auswirkungen steigender Realrenditen eher gemischt waren.

Abbildung 3: Performance von Unternehmensanleihen bei unterschiedlicher Inflation

Quelle: Morgan Stanley, Januar 2000 bis Juni 2021, Bloomberg US Corporate Bond Index (Investment Grade), Bloomberg US High Yield Index, Renditen in USD. Die Trefferquote gibt den Anteil der Wochen innerhalb der jeweiligen Spanne an, in der positive Renditen erzielt wurden.

Wir müssen uns auch der potenziellen Auswirkungen der Inflation auf die Wirtschaftsakteure bewusst sein. Verbraucher bekommen die Preissteigerungen bereits zu spüren, wie Abbildung 4 zeigt. Verbraucher bewerten die höheren Preise bei geplanten Käufen zunehmend negativ.

Abbildung 4: Gute oder schlechte Zeit für Käufe aufgrund der Preise

Gute Zeit für Käufe (niedrige Preise) minus schlechte Zeit für Käufe (hohe Preise)
Chart 4: Good or bad time to buy due to prices

Quelle: University of Michigan, Umfragen unter Verbrauchern, Tabelle 38: Gründe für Einschätzungen der Bedingungen für Autokäufe, Tabelle 42: Gründe für Einschätzungen der Bedingungen für Immobilienkäufe (relative Preise), Mai 1979 bis Juli 2021.

Die Inflation kann schädlich sein, wenn sie die Nachfrage dämpft oder verantwortliche Politiker versuchen, sie aggressiv einzudämmen. Die Märkte gehen nur von einem vorübergehenden Anstieg der Inflation aus und scheinen die schrittweisen Maßnahmen der Währungshüter, um den Fuß vom Gas zu nehmen (Verringerung der Anleihekäufe im Rahmen des pandemiebedingten PEPP-Programms durch die Europäische Zentralbank, Drosselung des Tempos der Anleihekäufe durch die Federal Bank of Australia und die veränderte Rhetorik der US-Notenbank) als angemessene Reaktion auf die wirtschaftliche Belebung zu werten. Ein solch abrupter Kurswechsel sorgt in der Regel für Irritationen an den Märkten.

Wir sind ebenfalls der Ansicht, dass der Inflationsanstieg weitgehend vorübergehend ist. Sollte sich Angst an den Märkten breit machen, würden wir das als Kaufgelegenheit nutzen. Weltweit gibt es hohe Sparüberschüsse, die in der Regel investiert werden, um Rendite zu erzielen. Eine Korrektur würde uns sicher helfen, eine Vielzahl von Chancen zu finden.

 

1Quelle: Moody‘s, 10. August 2021.

2Morgan Stanley, 27. September 2021. Brutto-Verschuldungsgrad = Schulden/Erträge vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation.

3Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, 9. September 2021.

4Quelle: Deutsche Bank, Chart des Tages, 7 September 2021.

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