Experten Talk: Einschätzungen zum globalen Wirtschaftsausblick

Globale Anleihen

Unsere erfahrenen globalen Rentenportfoliomanager beantworten häufig gestellte Fragen von Anlegern zu den globalen Konjunkturaussichten.

Zentrale Erkenntnisse

  • Gegenwärtig befinden sich die verschiedenen Regionen rund um den Globus in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus. Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, rät Anlegern daher zu einem globalen Ansatz bei der Suche nach den attraktivsten risikobereinigten Chancen bei Anleihen.
  • Die Entwicklung an den Devisenmärkten lässt nach Einschätzung von Chris Diaz, Co-Head of Global Bonds, vermuten, dass die US-Wirtschaft noch weiter von einer Rezession entfernt ist als viele Entwicklungsländer. Dies dürfte helfen, den Dollar auf seinem relativ hohen Niveau zu halten.
  • Portfoliomanager Andrew Mulliner empfiehlt Anlegern, sich nicht zu sehr auf den Handelskrieg zu konzentrieren, der seines Erachtens die Abkühlung der Weltwirtschaft verstärkt, aber nicht ausgelöst hat. Stattdessen sollten sie auf Faktoren achten, die den Konjunkturzyklus beeinflussen.

Zurzeit machen die weltweit drohende Rezession und die rückläufigen Staatsanleiherenditen Anlegern das Leben schwer. Wir haben daher Nick Maroutsos, Chris Diaz und Andrew Mulliner, führende Mitglieder unseres Global Bonds Teams, eingeladen, um häufig gestellte Fragen von Anlegern zu beantworten. Im Folgenden erläutern sie ihren persönlichen Ausblick für die Wirtschaft in den USA, in Europa und Großbritannien. Gemeinsam diskutieren sie über die US-Renditekurve, über Währungen, Politik und vieles mehr.

Wie ist Ihr allgemeiner Ausblick für die Weltwirtschaft? Müssen wir uns auf eine Rezession gefasst machen?

Nick Maroutsos: Für die USA sehen wir derzeit keine Rezession heraufziehen. Andere Regionen haben aber möglicherweise nicht so viel Glück. In den USA setzt sich der starke Konsum fort, getragen von anhaltendem Beschäftigungswachstum und Löhnen, die um etwas über 3% pro Jahr steigen. Dass Verbraucher und Unternehmen künftig den Gürtel enger schnallen, dürften weitere Zinssenkungen der US-Notenbank Fed verhindern. Noch sind die Probleme im Handel nicht in der Gesamtwirtschaft angekommen. Allerdings stehen einige Industriezweige wie das verarbeitende Gewerbe mächtig unter Druck.

Düsterer sieht es für andere Regionen aus. Vor allem in Europa ist der Konjunkturmotor ins Stottern geraten: In Großbritannien wirft der drohende Brexit seine Schatten voraus, während die Wirtschaft in der Eurozone schrumpfen könnte. Die Schwäche der Region spiegelt sich nicht nur in den Wirtschaftsdaten, sondern auch in den niedrigen bzw. negativen Staatsanleiherenditen wider. Wir glauben daher, dass der Europäischen Zentralbank (EZB) nichts anderes übrig bleibt, als erneut zu außergewöhnlichen Maßnahmen, sprich Anleihekäufen, zu greifen.

Für Australien ist der Ausblick uneinheitlich: Während der Wohnungsmarkt unter Druck steht, ist die Beschäftigungslage nach wie vor gut. Aus diversen Gründen glauben wir, dass die australische Notenbank (RBA) die Zinszügel deutlich lockern wird, was helfen sollte, die Wirtschaft auf Wachstumskurs zu halten.

Wenn Sie nicht davon ausgehen, dass die USA in eine Rezession abgleiten, was sollten Anleger dann aus der Umkehrung der Renditekurve schließen?

Chris Diaz: In einer Welt, in der Staatsanleihen im Volumen von fast 15 Billionen US-Dollar Minusrenditen abwerfen, haben wir große Zweifel, ob die Zinsentwicklung bei risikolosen Treasurys tatsächlich ein verlässliches Barometer für die Richtung ist, in die sich die Weltwirtschaft entwickelt. Dieses gigantische Volumen an Anleihen mit Negativrendite ist ein starkes Signal dafür, dass hier unnatürliche Kräfte die Renditekurve beeinflussen, entfesselt vor allem von den umfangreichen Staatsanleihekäufen der Zentralbanken. Bei ihnen handelt es sich nämlich nicht um wirtschaftlich handelnde Käufer; sie kaufen Anleihen, um das Wachstum in einer Zeit mit niedriger Inflation zu stützen. Wir leben in außergewöhnlichen Zeiten, weshalb wir die Renditekurve aus diesem Blickwinkel betrachten sollten.

Andere Indikatoren lassen vermuten, dass die amerikanische Wirtschaft in recht guter Verfassung ist, wenn man mal von den Sektoren mit Bezug zum Außenhandel und dem verarbeitenden Gewerbe absieht. Die Arbeitslosigkeit ist so niedrig wie seit fast 50 Jahren nicht mehr, die Einkommen steigen, und der Aktienmarkt nähert sich erneut seinem im Sommer markierten Hoch. In Amerika stellen vor allem kleine und mittlere Unternehmen Mitarbeiter ein, und weder die Import- noch die Export-Branchen haben großen Anteil am Bruttoinlandsprodukt (BIP) der USA. Deshalb dürften sich der Handelskrieg mit China und die Wirtschaftsflaute in Europa im Land kaum bemerkbar machen. Also auch wenn sich die US-Wirtschaft abkühlt, rechnen wir zum jetzigen Zeitpunkt nicht mit einem Abrutschen in die Rezession.

In den USA klaffen PMI* im verarbeitenden Gewerbe und Einzelhandelsumsätze auseinander

Möglicherweise als Folge des Handelsstreits signalisiert der US-PMI einen Rückgang, während die harten Daten einen unverändert starken Konsum nahelegen.

Quelle: Bloomberg, Stand: 31. August 2019, *PMI = Einkaufsmanagerindex

Was sagen uns die Devisenmärkte über die Wahrscheinlichkeit einer Rezession?

Diaz: Den Signalen an den Devisenmärkten entnehmen wir, dass die US-Wirtschaft in deutlich besserer Verfassung ist als ihr Pendant in anderen G10¹-Ländern und von einer Rezession weiter entfernt als viele Entwicklungsländer. In den letzten zehn Jahren haben Zinsunterschiede an Bedeutung für die Bewertung von Währungen verloren – ein Trend, der sich im aktuellen Niedrigrenditeumfeld kaum ändern wird. Eine Bewertung des US-Dollar, die sich auf tatsächliche oder prognostizierte Zinsunterschiede stützt, sollte man mit Vorsicht genießen. Relative Wirtschaftskraft und politische Themen – wie zum Beispiel beim britischen Pfund – haben vermutlich auch künftig größeren Einfluss auf die Währung. Solange die Wirtschaft in den USA weiter stärker brummt als im Rest der Welt, wird der Dollar seinen relativen Höhenflug fortsetzen.

Wir haben bereits festgestellt, dass andere Regionen nicht so viel Glück haben könnten wie die USA. Was sagen Ihnen die Daten der Eurozone über die Aussichten für die Volkswirtschaften in dieser Region?

Andrew Mulliner: Generell sind die aktuellen Daten zum Euroraum schwach ausgefallen. Das gilt besonders für Länder, in denen das verarbeitende Gewerbe und der Export eine wichtige Rolle spielen wie z.B. in Deutschland. Das verglichen mit den meisten anderen Volkswirtschaften rund um den Globus schwache Wachstum in Europa begleitet uns nun schon seit fast zehn Jahren. Es ist nicht nur eine Altlast der europäischen Staatsschuldenkrise, sondern auch auf die zu rigide Haushalts- und Geldpolitik zurückzuführen, die den Bedürfnissen der Wirtschaft nur unzureichend Rechnung trägt.

In der seit Kurzem zu beobachtenden Schwäche schlägt sich jedoch auch die Abkühlung der Weltwirtschaft nieder, für die vor allem China verantwortlich ist und die durch den Handelskrieg verstärkt wird. Europa, und allen voran Deutschland, ist deutlich abhängiger vom Welthandel als die meisten anderen großen Industrieländer. Das erklärt auch, warum Deutschland das Epizentrum der Konjunkturflaute im Euroraum ist. Bedauerlicherweise ist der Abschwung im verarbeitenden Gewerbe in der größten Volkswirtschaft Europas so stark ausgeprägt, dass das Land einer Rezession wohl nicht entgehen wird. Und damit dürfte auch die Arbeitslosigkeit wieder steigen. Wenn eine Volkswirtschaft wie die deutsche in die Rezession abgleitet, wird das auch am Rest der Eurozone nicht spurlos vorübergehen. Am Horizont könnten wir jedoch einen Silberstreif in Form einer lang ersehnten Lockerung der fiskalischen Zügel sehen – zumal in Deutschland, aber auch in der Eurozone als Ganzes.

Globale Anleihen mit Negativrendite und Bilanzsumme der G3-Zentralbanken

Da die Notenbanken weltweit bei Anleihen als Grenzkäufer in die Bresche springen, weist nun eine größere Zahl von Schuldtiteln negative Renditen auf, denn die Wirtschaft verliert an Schwung.

Quelle: Bloomberg, Stand: 30. August 2019; Anmerkung: G3-Zentralbanken umfassen die amerikanische Federal Reserve, die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan. Anleihen mit Negativverzinsung dargestellt anhand des Marktwerts von Anleihen mit Negativrendite im Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index in USD. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index ist ein breit gefasstes Barometer für die globalen Investment-Grade-Anleihemärkte.

Nick hat eben die weiteren Herausforderungen im Zusammenhang mit dem Brexit kurz angesprochen. Welche Folgen hätte ein Austritt ohne Abkommen für die Volkswirtschaften in Großbritannien und Europa?

Mulliner: Ein Chaos-Brexit würde zweifellos erhebliche Turbulenzen in der britischen und in geringerem Maße auch der europäischen Wirtschaft mit sich bringen. Angesichts der engen, über die letzten 40 Jahre entstandenen Verflechtungen zwischen den beiden würde ein plötzlicher Abbruch der Beziehung die Transportverbindungen und die Versorgung mit Medikamenten und Lebensmitteln empfindlich stören. Hinzu kämen enorme Kosten für Unternehmen, deren Lieferketten über den Kanal reichen. Vor Kurzem hat die Bank of England ihr Szenario unter der Annahme eines No-Deal-Brexits revidiert. Für diesen Fall rechnet sie nun mit einem Rückgang des BIP in Großbritannien um 5,5%, einer Verdopplung der Arbeitslosenzahl und einem starken Inflationsanstieg. Die Auswirkungen auf Europa wären ebenfalls erheblich, wenn auch viel geringer als im Vereinigten Königreich. Bestimmte Länder, Industriezweige und Unternehmen würden besonders unter Druck geraten. Hart treffen würde es wohl insbesondere Irland und die Automobilindustrie angesichts ihrer komplexen und verzahnten Lieferkette.

Ob es zu einem Chaos-Brexit kommt, bleibt abzuwarten. Tatsache ist jedoch, dass die britische Wirtschaft schon heute droht, in eine Rezession abzugleiten. Außerhalb Europas dürften sich die direkten Auswirkungen des Brexits auf die Realwirtschaft aber wohl in Grenzen halten. Da die Stimmung an den Märkten aber bereits angeschlagen ist, könnte ein ungeregelter Brexit das Pünktchen auf dem i sein, das die Risikostimmung kippen lässt und dem ohnehin bereits angeknacksten Vertrauen in der britischen Wirtschaft einen weiteren Dämpfer versetzt.

In welchen Regionen der Welt ist die Wirtschaft derzeit am robustesten und welche Chancen bieten sich dort für Anleiheinvestoren?

Maroutsos: Die einzelnen Regionen befinden sich in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus, und die Währungshüter lockern nicht im Gleichschritt die Zinszügel. Daher sollten Anleger bei der Suche nach den attraktivsten risikobereinigten Chancen an den Anleihemärkten einen globalen Ansatz in Betracht ziehen. Das Kapital mag zwar bevorzugt in die USA mit ihren höheren Renditen fließen. Aber in anderen Regionen, die einer Rezession wahrscheinlich entgehen werden, könnten die Bewertungen angemessener sein. Überdies gibt es verschiedene Möglichkeiten für einen Zugang zu den globalen Anleihemärkten, mit denen sich die typischen Risiken einer Anlage an Auslandsmärkten mindern lassen. So kann man etwa das Risiko von Lokalwährungsanleihen in US-Dollar absichern oder auf Dollar lautende Anleihen kaufen, die US-Unternehmen an Auslandsmärkten emittiert haben. Durch die mit solchen Strategien erzielbare Rendite sinkt die Notwendigkeit, das Zins- oder Kreditrisiko zu erhöhen.

Und weil Australien und die USA noch Spielraum für weitere Leitzinssenkungen haben, ist das kurze Ende ihrer Kurven meines Erachtens interessant, zumal verglichen mit länger laufenden Papieren. Eine Überlegung könnten auch einige Emittenten außerhalb der USA wert sein. Australische Banken etwa gelten als derart bonitätsstark, dass man, wenn man sich weiter unten in ihrer Kapitalstruktur engagiert, eine zusätzliche Rendite erzielen kann, ohne dabei ein deutlich höheres Kreditrisiko eingehen zu müssen.

Machen Ihnen die Bewertungen angesichts der Abkühlung der Weltwirtschaft Sorgen?

Maroutsos: Die Erwartung weiterer Zinssenkungen und zusätzlicher Anleihekäufe der Zentralbanken sorgt nicht nur für anhaltenden Abflachungsdruck auf die Renditekurven. Sie hat auch Auswirkungen auf riskantere Vermögenswerte. „Die Angst, etwas zu verpassen“ treibt Anleger auf der Suche nach höheren Zinsen oder Erträgen in höher verzinste Unternehmensanleihen. Daher sind die teuren Bewertungen Ausdruck der verzweifelten Suche der Anleger nach Rendite und nicht der guten Verfassung der Emittenten oder der Wirtschaft als Ganzes.

Das heißt, wir glauben, dass die wirtschaftliche Stagnation ein Thema ist, das uns noch viele Jahre begleiten wird. Weltweit erwarten wir weiter sinkende Zinsen, auch wenn diese Entwicklung vielleicht nicht linear verläuft. Aus unserer Sicht ist das ein weiteres schlagendes Argument für aktiv verwaltete Fonds. Mit negativen Anleiherenditen und engen Spreads gehen in der Regel überzogene Bewertungen einher. Bei diesen Rahmenbedingungen ist es daher wichtig, dass man in der Lage ist, Bestände zu verkleinern, wenn die Kurse nicht mehr zu den zugrunde liegenden Fundamentaldaten passen. Schlägt das Pendel dagegen zu weit in die andere Richtung aus, muss man flexibel genug sein, um über taktische Positionen das Risiko hochzufahren.

Womit beschäftigen Sie sich am meisten, wenn Sie das Universum der globalen Rentenmärkte analysieren?

Diaz: Besonders aufmerksam beobachten wir die Entwicklung bei der zehnjährigen US-Staatsanleihe, die sich der 1%-Marke nähert. 2020 könnte sie die Nullgrenze erreichen. Das weltweit schwächere Wachstum und die Erwartung, dass die Zinsen von Staatsanleihen weiter sinken, rückt risikolose Staatspapiere in ein günstiges Licht.

Wie Nick schon erwähnt hat, ist die Lage bei Unternehmensanleihen nicht ganz so leicht einzuschätzen. Wir befinden uns bereits in einer sehr späten Phase des Konjunktur- und Kreditzyklus, in dem die Unternehmen hoch verschuldet und die Spreads eng sind. Andererseits sind die Ausfallraten niedrig, und der Schuldendienst sollte angesichts der entgegenkommenderen Geldpolitik, die ja die Kreditkosten verringert, leichter fallen. Wir könnten sogar die eine oder andere gute titelspezifische Anlagechance sehen. Vielleicht bei europäischen Unternehmensanleihen, da die Käufe der Zentralbank einmal mehr für Aufwärtsdruck auf die Kurse sorgen könnten.

Noch diffuser ist der Ausblick für Staatsanleihen aus Schwellenländern. Das hat damit zu tun, dass sie im Allgemeinen stärker vom Export und den Rohstoffpreisen abhängig sind und deshalb stärker vom Ausgang des Handelsstreits zwischen den USA und China beeinflusst werden.

Lassen Anleger wegen der Flut geopolitischer Nachrichten die zentralen Aspekte des Wirtschaftsumfelds zunehmend außer Acht?

Mulliner: Unsere wichtigste Erkenntnis im Zusammenhang mit dem Verhalten der Anleger im letzten Jahr (und bis zu einem gewissen Grad auch jetzt noch) ist die, dass die Rolle des Konjunkturzyklus weitgehend ignoriert wird. Die Handelskonflikte müssen als Erklärung für den Großteil der Konjunkturschwäche in diesem Jahr herhalten. Tatsächlich aber wurde die Saat für die aktuelle Abkühlung schon 2017 und 2018 in China gelegt. Damals zog Peking die Zügel dramatisch an, um die Verschuldung der chinesischen Wirtschaft und insbesondere des Schattenbankensektors einzudämmen. Verstärkt wurde dies noch durch die Straffung der Geldpolitik im gleichen Zeitraum, vor allem seitens der Fed in den USA. Wenn man die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ist und den Motor des globalen produzierenden Gewerbes durch eine restriktive Wirtschaftspolitik ins Stottern bringt und in der größten Volkswirtschaft der Welt die Zinszügel kräftig angezogen werden, ist es nicht verwunderlich, wenn das auf das globale Wachstum und anschließend auf die Finanzmärkte durchschlägt.

Das soll aber nicht heißen, dass der Handelskrieg keine Rolle spielt. Ganz im Gegenteil, aber der Handelskonflikt verschärft den Abschwung in der Weltwirtschaft, er ist nicht der Auslöser. Also auch wenn sich die Wirtschaftspresse weiterhin auf jedes noch so kleine Detail im Handelskrieg stürzt, sind Anleger gut beraten, sich auf die Faktoren zu konzentrieren, die den Konjunkturzyklus beeinflussen. Ihr Augenmerk sollte sich weiterhin auf die Kreditvergabe in Ländern wie China und auf die weltweite Liquiditätsversorgung in der Realwirtschaft und an den Finanzmärkten richten.

Fußnoten: Diskussionsrunde: Einschätzungen zum globalen Wirtschaftsausblick
1 Die Zehnergruppe (G10) bezeichnet die Gruppe der Länder, die sich bereit erklärten, dem Internationalen Währungsfonds über die Allgemeinen Kreditvereinbarungen zusätzliche Kredite zur Verfügung zu stellen, um damit dessen Kreditvergabefähigkeit zu verbessern. Die G10 umfassen heute Belgien, Kanada, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, die Niederlande, Schweden, die Schweiz (die eine untergeordnete Rolle spielt), Großbritannien und die USA.

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