Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, und Greg Wilensky, Head of US Fixed Income, erläutern die wichtigsten Aspekte der kürzlich von der US-Notenbank (Fed) als Reaktion auf die COVID-19-Pandemie angekündigten politischen Maßnahmen und erklären, warum sich die Zentralbank als letzte Finanzierungsinstanz erweist.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Der Umfang der kürzlich vorgestellten Kreditprogramme der Fed macht deutlich, dass die Zentralbank mit ihrem Einsatz zur Bewältigung der wirtschaftlichen Auswirkungen der COVID-19-Pandemie und zur Wiederherstellung normal funktionierender Märkte Neuland betritt.
  • Die Ankündigung vom 9. April war eine kraftvolle Mischung aus neuen Programmen und zusätzlichen Details zu bereits angekündigten Programmen, um kurzfristige Liquiditätssorgen zu beschwichtigen.
  • Doch obwohl die Fed damit radikal neue Wege geht, steht eine tiefe Rezession bevor. Viele Unternehmen und andere Kreditnehmer werden unweigerlich geschwächt aus der Krise hervorgehen.

Das von den Währungshütern in den USA zur Bewältigung der COVID-19-Krise geschnürte Maßnahmenpaket ist beispiellos und bedeutet effektiv einen neuen Kurs in Sachen Geldpolitik. Jegliche Zweifel an der Bereitschaft der Fed, bei der Erleichterung der Kreditvergabe neue Wege zu beschreiten, wurden letzte Woche ausgeräumt, als die Fed die zuvor angekündigten Programme im Detail erläuterte und neue Programme vorstellte. Durch eine Politik der indirekten und direkten Kreditvergabe über Unternehmensanleihen, Verbriefungen und Staatsanleihen hat die Fed ihre Rolle als letzte Finanzierungsinstanz eindrucksvoll unterstrichen. Diese Maßnahmen haben daneben auch jegliche Bedenken hinsichtlich der Bereitschaft einer US-Notenbank unter Jerome Powell ausgeräumt, abseits vom Reaktionsmuster auf die Globale Finanzkrise (GFC) neue Wege zu beschreiten.

Seit ihrem Bestehen baut die Fed bei der Wiederherstellung des Wirtschaftswachstums meistens auf Zinssenkungen. Niedrigere Zinsen und eine wachsende Geldmenge würden Kredite verbilligen und damit die Kreditschöpfung substanziell fördern und der Wirtschaft wieder auf die Beine helfen. Als die Fed sich während der GFK beim Leitzins auf das psychologisch wichtige Nullzinsniveau eingelassen hat, erweiterte sie ihr Instrumentarium um quantitative Lockerung (QE) zur weiteren Senkung der Kreditkosten sowie um Programme zur Unterstützung von Banken, Maklern und anderen Marktmachern, um Markttransaktionen zu erleichtern. Daneben wurden Kreditprogramme wie die Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) aufgelegt, die auf das Epizentrum der Krise abzielten.

Mit den weiteren Schritten, die letzte Woche zusätzlich den bereits vergangenen Monat angekündigten politischen Schritten unternommen wurden, hat die Fed jedoch deutlich gemacht, dass sie an einer völlig neuen Stelle steht. Einen Weg zurück gibt es nicht. Neue Zeiten bei der Fed

Bilanz der US-Notenbank

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Quelle: Bloomberg, 28. Juni 2019 bis 8. April 2020.

Wie bei jedem politischen Kurswechsel müssen wir uns bei der Beurteilung dieser neuen Entwicklungen auf zwei Fronten konzentrieren. Zunächst müssen wir die Details des Pakets verstehen, um zu erkennen, wie sie funktionieren und wie sie sich auf Volkswirtschaften und Märkte auswirken werden. Zweitens müssen wir bei jeder Veränderung dieser Art einen Schritt zurücktreten und die Gesamtbotschaft bewerten. Denn sie wird wahrscheinlich unsere Anlagetätigkeit maßgeblich beeinflussen und die Markteinschätzung der immer wichtiger werdenden Funktion der politischen Reaktion dauerhaft verändern.

Die Ankündigung der letzten Woche bestand aus einer kraftvollen Mischung aus wirklich neuen Programmen im Rahmen einer Municipal Liquidity Facility, den ersten offiziellen Details zu „baldigen“ Programmen, namentlich der Paycheck Protection Lending Facility, der Main Street New Loan Facility und der zugehörigen Main Street Expanded Loan Facility. Außerdem wurden Änderungen an den zuvor angekündigten Programmen Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) sowie dem oben erwähnten TALF verkündet.

Die geldpolitischen Ankündigungen der Fed Anfang März erinnerten etwas an ein Video der Reaktion der Fed auf die GFK im Zeitraffer: Zinssenkung auf Null, Beginn des Ankaufs von Staatsanleihen und hypothekenbesicherter Wertpapiere (MBS) und Angebot von Finanzierungshilfen (als letzte Finanzierungsinstanz) an Marktintermediäre, um das Funktionieren der Märkte sicherzustellen und die Verringerung überschüssiger Liquiditätsprämien zu ermöglichen, die zu rasant sinkenden Preisen bei riskanten Anlagen führen.

Mit diesen Ankündigungen hat die Fed deutlich gemacht, dass sie alles tun wird, um die Märkte vor dem Abgrund zu retten und sicherzustellen, dass sie normaler funktionieren. Diese ersten Schritte waren offensichtlich sehr wirksam: Die Finanzmärkte haben sich langsam beruhigt, erstklassige Geldmarktfonds und die Wertpapiere, in die sie investieren, haben sich langsam normalisiert, die Neuemissionen bei IG-Unternehmensanleihen schnellten in die Höhe mit Rekordvolumen bei vielen Emittenten. Sogar die Neuemissionen von Anleihen und Krediten zweitklassiger Emittenten liefen wieder an. Gleichzeitig verengten sich die Spreads bei allen Arten von kreditsensitiven Festzinsanleihen gegenüber den hohen Niveaus der ersten Märzhälfte erheblich, und Aktien machten einen wesentlichen Teil ihrer Verluste wett.

Aktuelle Spreads und Aktienkurse von US-Unternehmensanleihen

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Quelle: Bloomberg, 28. Juni 2019 bis 10. April 2020. Der Spread ist der optionsbereinigte Spread (OAS), der den Spread zwischen dem Zinssatz eines festverzinslichen Wertpapiers und dem risikofreien Zinssatz misst, der angepasst wird, um eine eingebettete Option zu berücksichtigen. Ein Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

Ein Teil der Rally bei den Kreditspreads war zwar darauf zurückzuführen, dass die Fed ursprünglich angedeutet hatte, dass sie weiter gehen würde, als während der GFK, um große IG-Emittenten sowie kleine und mittlere Unternehmen zu unterstützen. Der genaue Umfang dieser Programme und die Bereitschaft der Fed, über eine einfache Begrenzung der Spreads nach oben hinauszugehen, waren jedoch unklar. Unklar war auch, dass die Fed über die Übernahme von Kreditrisiken für erstklassige Emittenten (der Kategorie Investment Grade) und AAA-Verbriefungen hinausgehen würde, die den bevorstehenden Wirtschaftsabschwung mit ziemlicher Sicherheit überstehen würden, sofern der massive Ausverkauf auf der Suche nach Liquidität beendet wird.

Die Ankündigungen vom 9. April lieferten Antworten auf diese und einige andere Fragen. Es ist zwar immer noch nicht klar, wie viel die Fed bei einigen dieser Programme kaufen/verleihen wird (die Ankündigung enthält mehrmals die Formulierung „die Fed KANN bis zu... kaufen“), aber es ist klar, dass die Fed über den bloßen Versuch hinausgegangen ist, die Höhe der Kreditspreads zu begrenzen. Vielmehr scheint sie eine Verengung der Kreditspreads unter das Niveau anzustreben, auf das sie sich erholt hatten. Zwar sind die Kreditspreads immer noch deutlich höher als zu Beginn des Jahres, doch die Gesamtrenditeniveaus, auf denen viele IG-Emittenten neue Anleihen ausgeben, sind im Vergleich zu den historischen Niveaus attraktiv. Für Anleger stellt sich natürlich die Frage, ob diese Kombination von Spreads und Renditen ausreichend für eine zumindest kurzfristig wahrscheinlich sehr schwere Rezession mit enormer Unsicherheit hinsichtlich des Erholungspfades entschädigt.

Die neuesten Details

Was hat also die Fed am 9. April getan? Es gibt zahlreiche Einzelheiten, aber im Folgenden werden die zentralen Aspekte - von denen die meisten weiter gefasst waren als erwartet - und ihre potenziellen Auswirkungen zusammengefasst.

  • Die Fed wird „Fallen Angels“ (Hochzinsanleihen, die vor Kurzem noch zur Kategorie Investment Grade gehört haben) in ihre primären und sekundären Programme zum Kauf von Unternehmensanleihen aufnehmen. Potenzieller Effekt: mildert die Verluste für herabgestufte Unternenehmensanleihen, deren Finanzierungskosten in den letzten Wochen in die Höhe geschnellt waren, und mildert die Abschläge für die Herabstufung von BBB ins Hochzinssegment bei anderen Emittenten.
  • Die Einbeziehung von Hochzinsanleihen in die Kaufprogramme der Fed wird in Form von ETF-Käufen (Exchange Traded Fund) erfolgen, wodurch die Fed einen breiteren Markt unterstützen kann, statt einzelne Unternehmen auszuwählen. Potenzieller Effekt: Der Umfang der Maßnahme ist unbekannt, aber die Botschaft ist wichtig, da die Fed damit ihre Unterstützung für Unternehmen signalisiert, die ganz kurz vor dem Zahlungsausfall stehen.
  • Der Zugang zur Kreditfazilität TALF (Term Asset‑Backed Securities Loan Facility) wurde gelockert und umfasst nun auch einige zuvor ausgegebene Commercial Mortgage‑Backed Securities (CMBS) und neu ausgegebene statische, besicherte Kreditobligationen (CLOs). Potenzieller Effekt: Die Lockerung wirkt sich zwar leicht positiv aus, aber die Einschränkungen sind nach wie vor erheblich und stellen kein Allheilmittel zur Erleichterung der Kreditvergabe dar.
  • Die Einzelheiten der beiden Main Street Loan Facilities und der Paycheck Protection Program Lending Facility wurden dargelegt. Potenzieller Effekt: Diese Fazilitäten helfen nicht nur kleinen und mittleren Unternehmen, diese Krise zu überstehen, indem der Zugang zu erschwinglichen Krediten (die in einigen Fällen nicht zurückgezahlt zu werden brauchen) erleichtert wird, sondern sie begrenzen auch die Auswirkungen von Ausfällen für Banken und entlasten die Bilanzen von Banken und Broker-Dealern. Mit geringeren Ausfällen und mehr Spielraum in ihrer Bilanz sind die Banken besser in der Lage, Kredite an andere Kreditnehmer weiterzureichen und die wirtschaftliche Erholung zu ermöglichen. 
  • Die Municipal Liquidity Facility wird die Direktemission von Schuldtiteln durch bestimmte Staaten und Gemeinden erleichtern. Potenzieller Effekt: In Verbindung mit den fiskalischen Programmen, die wahrscheinlich in Zukunft angekündigt werden, wird dieses Programm die Auswirkungen der Krise auf Bundesstaaten und Kommunen erheblich mildern.

Die Fed erleichtert mit ihren Maßnahmen Unternehmen den Zugang zu den Kapitalmärkten, um Liquiditätspuffer aufzubauen und so die starke wirtschaftliche Kontraktion infolge der weltweiten Bemühungen zur Eindämmung der COVID‑19-Krise zu überstehen und in den nächsten Jahren fällige Schulden zu refinanzieren. Die Maßnahmen der Fed verbessern nicht nur die technischen Marktfaktoren durch eine beträchtliche zusätzliche Nachfrage nach Anleihen, sondern sie tragen auch dazu bei, die kurzfristigen fundamentalen Aussichten für diese Emittenten zu verbessern, indem sie Sorgen über die kurzfristige Zahlungsfähigkeit weitgehend ausräumen.

Angesichts der drohenden Rezession bleiben Fragen offen

Auch wenn die Fed mit ihren jüngsten Maßnahmen ganz neue Wege geht, werden Unternehmen und andere Kreditnehmer dennoch geschwächt aus der Krise hervorgehen. Die ohnehin hohe Verschuldung wird in den kommenden Monaten und Jahren weiter steigen. Der Zugang zu Kapital ist zwar für solide Kreditnehmer von entscheidender Bedeutung, für schwache Unternehmen aber keine Hilfe. Er ebnet vielmehr einen Weg durch schwierige Zeiten. Bei einer Rezession brechen aber auch die Gewinne ein. Die Maßnahmen der US-Notenbank haben dazu beigetragen, ein bedeutendes Tail-Risiko zu eliminieren, dennoch steht eine tiefe Rezession bevor.

Darüber hinaus bleiben viele Fragen offen, unter anderem mit Blick auf die Konditionen einiger Fazilitäten, den Rang der Fed als Gläubiger, den tatsächlichen Umfang der Käufe der Federal Reserve und die Preise, zu denen sie Anleihen auf dem Sekundärmarkt kaufen wird. Die Antworten auf diese Fragen sind alle für die Marktreaktion von Bedeutung.

Einige Fazilitäten werden wahrscheinlich kaum genutzt. Das Primary Market Corporate Purchase Programm beispielsweise ist neben anderen Beschränkungen mit Bereitstellungsgebühren von 100 Basispunkten (Bp) verbunden, und kann daher nur durch absolut erstklassige Aktiengesellschaften genutzt werden. Wie bei so vielen Details dieses Pakets müssen wir jedoch auch die Fähigkeit der Währungshüter berücksichtigen, einzugreifen und die Spielregeln schnell zu ändern, wenn die Programme nicht wie vorgesehen funktionieren. Zum Beispiel hat die Fed nach ihrem beispiellosen Eingriff in die Finanzmärkte noch reichlich Spielraum. Die letzte Woche angekündigten Programme in Höhe von 195 Milliarden US-Dollar verblassen angesichts der 454 Milliarden US-Dollar, die der Kongress der Fed als Teil des CARES-Gesetzes zugebilligt hat. Durch den Einsatz von Leverage verfügt die Fed über fast 3 Billionen US-Dollar mehr, die sie für die Ausweitung bestehender Programme oder neue Programme einsetzen könnte, um neue Risse an den Finanzmärkten zu kitten.

Wie geht es jetzt weiter?

Das gesamte Maßnahmenpaket wird sicherstellen, dass klassische Liquiditätsprobleme vermieden werden, die zu einem Einfrieren der Märkte und einer Abwärtsspirale des Schuldenabbaus führen würden. Die Botschaft ist jedoch, dass die Währungshüter reagieren werden, indem sie das ihnen Mögliche tun, um die Wirtschaft zu schützen. Für gefährdete Kreditnehmer, für die es bisher noch keine speziell auf sie ausgerichteten Programme gibt, wird es voraussichtlich Maßnahmen geben, wenn der Stress größer wird. Und die meisten bestehenden Programme lassen sich jetzt nach ihrer Einführung leicht ändern oder aufstocken. Die Märkte sind vorausschauend und können eine proaktive politische Reaktion erwarten.

Wichtig ist, dass die Geld- und Fiskalpolitik zeitverzögert wirken: Die politischen Entscheidungsträger werden die Hähne so lange aufgedreht lassen, bis sie eine Verbesserung sehen. Aber das kann mehrere Monate dauern. Es wird äußerst schwierig sein, herauszufinden, wann sie genug getan haben. Aber wir dürfen erwarten, dass sie an ihrer extrem lockeren Haltung festhalten werden - selbst wenn die Pandemie abebbt. In dieser Gewissheit können die Märkte ein Worst-Case-Szneario auspreisen und „über das Tal“ hinausblicken, solange der Abschwung kurz bleibt.

Die konkreten Schritte sind wichtig, um die Richtung an den Märkten zu bestimmen. Wie bei den meisten politischen Verlautbarungen wird die erste Reaktion einfach darin bestehen, „zu kaufen, was die Fed kauft“. Da ist etwas Wahres dran, aber wir müssen zwei Dinge berücksichtigen: Erstens ist es das Gesamtpaket und nicht jedes einzelne Programm, das die Märkte antreiben wird, und zweitens kann die „Botschaft“ der politisch Verantwortlichen oft genauso wichtig sein wie die Maßnahmen selbst.

Bei riskanten Anlagen wie Unternehmensanleihen und verbrieften Vermögenswerten sind wir optimistischer geworden. Auslöser waren extreme Bewertungen, Panik bei den Verantwortlichen für die Politik und Anzeichen für eine Abflachung der COVID-19-Kurven. Die Ankündigungen der vergangenen Woche unterstreichen das Ausmaß, in dem sich die Währungshüter bewegen werden, das für eine Erleichterung an den Märkten sorgen wird. Es ist höchst ungewöhnlich, so früh in einer Rezession mit einer solchen Flut von geldpolitischen Maßnahmen konfrontiert zu werden, aber dies ist keine gewöhnliche Rezession. Die schlechten Nachrichten werden in den nächsten Wochen schnell und massiv kommen. Aber die Währungshüter werden antworten: „Nur die Ruhe, in ein paar Monaten wird alles gut. Wir müssen abwarten, ob dies ein guter Ratschlag ist, aber wir glauben, dass er einen optimistischeren Ausblick rechtfertigt.