Obwohl der Beginn des Jahres 2022 für auf britische Pfund lautende Unternehmensanleihen schwierig verlief, halten die Investoren die Risiken für die Anlageklasse nicht für hoch. Falls die Anleger über die jüngste Volatilität hinwegsehen, finden sie ein attraktives Renditeniveau, das sich auf solide Fundamentaldaten stützt.

   Zentrale Erkenntnisse

  • Die Inversion der Renditekurve für britische Staatsanleihen (Gilts) resultierte aus einem drastischen Anstieg der Zinsen am kurzen Ende der Kurve, der sich in höheren Renditen kurzfristiger Unternehmensanleihen niederschlug.
  • Die Spreads haben sich gegenüber den jüngsten Tiefstständen ausgeweitet, sind aber noch nicht so hoch, dass sie auf eine Rezession hindeuten würden.
  • Dieses Spreadniveau spiegelt die Fundamentaldaten der Emittenten wider, die trotz der deutlichen Straffung der Geldpolitik stabil geblieben sind.

Die Swap-Kurve für Gilts hat sich dramatisch verändert. Aufgrund der unsicheren Konjunkturaussichten und der Erwartung, dass die Bank of England zur Eindämmung des Inflationsanstiegs eine Reihe von Zinserhöhungen vornehmen muss, hat sich die Kurve – die indexierte Overnight-Swaps in britischen Pfund widerspiegelt – umgekehrt und zeigt einen Höchststand in einem Jahr, ab dem die Zinserwartungen wieder sinken.

Abbildung 1: GBP-Termin-Zinskurve bleibt invertiert

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Quelle: Bloomberg, 8. April 2022.

Diese Inversionstendenz ist auf den drastischen Anstieg der Renditen am kurzen Ende der Kurve zurückzuführen. Nachdem die Renditen 2-jähriger Gilts noch im Februar 2021 negativ waren, nähern sie sich jetzt dem höchsten Stand der letzten zehn Jahre. Dies spiegelt nicht nur die drei Leitzinserhöhungen durch die Bank of England wider, sondern auch die Erwartung, dass eine weitere Straffung der Geldpolitik notwendig sein könnte, um die Inflation einzudämmen.

Im gleichen Zeitraum sind auch die längerfristigen Zinssätze gestiegen1, doch nicht annähernd im selben Ausmaß. Die Renditen 10-jähriger Gilts liegen immer noch deutlich unter ihren Höchstständen der letzten zehn Jahre.

Referenzzinssätze bestimmen Entwicklung der Renditen

Diese Änderung der kurzfristigen GBP-Zinssätze hat die Renditen kurz laufender Unternehmensanleihen (1-5 Jahre) in die Höhe getrieben. GBP-Unternehmensanleihen mit kurzer Laufzeit boten im März 2022 eine Rendite von 2,8% – 82 Bp. mehr als der 10-Jahres-Durchschnitt und mehr als das Dreifache der jüngsten Tiefststände von Ende 2020 (Abbildung 2).

Abbildung 2: Renditen kurzfristiger GBP-Anleihen mit Investment-Grade-Rating

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Quelle: Bloomberg, Analysen von Janus Henderson Investors, Stand: 31. März 2022.

Falls die Anleger über die kurzfristigen Zinsschwankungen hinwegsehen, werden sie feststellen, dass kurzfristige Anleihen sich nicht nur dem höchsten Renditeniveau der letzten zehn Jahre nähern, sondern aufgrund des Verlaufs der Renditekurve auch ein attraktives Risiko-Rendite-Potenzial gegenüber Papieren mit längerer Laufzeit bieten. Investoren, die Ausschau nach höheren Renditen halten, um ihre Erträge taktisch zu steigern, könnte sich dadurch eine potenzielle Chance eröffnen.

Dank anhaltend starker Fundamentaldaten bleiben Spreads unter den jüngsten Höchstständen

In der Vergangenheit war eine Inversion der Renditekurve für Unternehmensanleihen ein negatives Signal: Sie deutete darauf hin, dass der Markt eine mögliche Rezession erwartete, die zur Folge hätte, dass Zinserhöhungen wieder rückgängig gemacht werden müssten, um die Konjunktur zu stärken. Doch trotz der negativen Performance im ersten Quartal 2022, die durch einen Anstieg der Renditen2 ausgelöst wurde, deuten die Kreditspreads darauf hin, dass die Anleger ihre Einschätzung des Risikos von GBP-Unternehmensanleihen nicht auf ein besorgniserregendes Niveau korrigiert haben.

GBP-Unternehmensanleihen mit kurzer Laufzeit begannen das Jahr mit einem unterdurchschnittlichen Spreadniveau. Die Volatilität in den darauffolgenden Wochen, die durch den Konflikt in der Ukraine verursacht wurde, ließ die Zusatzrendite, die Anleger für das Halten dieser Anleihen fordern, gegenüber dem jüngsten Tiefststand steigen. Dennoch liegen die Spreads gegenüber Staatsanleihen weiterhin unter dem 75. Perzentil. Gegenüber Swaps sind sie sogar noch enger und lagen Ende März auf dem Niveau des untersten Quartils (Abbildung 3).

Abbildung 3: Die Spreads haben sich ausgeweitet, bleiben aber unter dem jüngsten Höchststand

Spreads kurzfristiger GBP-Unternehmensanleihen (31. Dezember 2020 bis 31. März 2022)

Spread zu Staatsanl. GBP-Unt.anl. 1–5 J. GBP-Unt.anl. alle Laufz.
Aktuell 139 144
31.12.2021 100 113
75. Perzentil 145 169
Median 115 141
25. Perzentil 96 122

Spread zu Swaps GBP-Unt.anl. 1–5 J. GBP-Unt.anl. alle Laufz.
Aktuell 87 136
31.12.2021 69 122
75. Perzentil 148 192
Median 105 158
25. Perzentil 85 141

Quelle: Bloomberg, Analysen von Janus Henderson Investors, Stand: 31. März 2022.

Noch deutlicher wird dies bei Betrachtung der einzelnen Segmente des Markts für Investment-Grade-Anleihen: Die Spreads der GBP-Unternehmensanleihen mit den höchsten Ratings haben bereits wieder dasselbe Niveau erreicht wie vor einem Jahr. Lediglich die Spreads der Investment-Grade-Papiere mit dem niedrigsten Rating (BBB) – die besonders kreditsensitiv sind – sind nach wie vor deutlich höher als vor einem Jahr, obwohl auch sie bereits gegenüber den jüngsten Höchstständen nachgeben.

Abbildung 4: Spreads kurzfristiger Investment-Grade-Anleihen verengen sich leicht

Nur die Spreads von BBB-Anleihen gegenüber Swaps sind nach wie vor deutlich höher als vor einem Jahr

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Quelle: Bloomberg, Analysen von Janus Henderson Investors, Stand: 30. März 2022.

Trotz dieser Volatilität blieben die Fundamentaldaten europäischer Unternehmensanleihen robust, und Kreditnehmer können weiterhin zu niedrigen Realzinsen Fremdkapital aufnehmen. Die Verschuldungskennzahlen erstklassiger Kreditnehmer in Europa sind nach wie vor solide, und die Zinsdeckung liegt auf dem höchsten Niveau seit mehreren Jahrzehnten3. Die Ausfallraten europäischer Non-Investment-Grade-Anleihen sind unterdessen weitgehend stabil4. Die Spreads der Anleihen spiegeln diese fundamentale Stärke wider und zeigen, dass die Märkte das Risiko von Anleihen mit kurzer Laufzeit nicht wesentlich neu bewertet haben.

Wertpotenzial am kurzen Kurvenende nutzen

Wir sind uns bewusst, dass der steigenden Inflationsdruck – in Verbindung mit einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums – dazu führen könnte, dass die Zentralbanken möglicherweise über das Ziel hinausschießen und geldpolitische Fehler begehen, was sich in der Inversion der Renditekurve widerspiegelt. Dies führt zu Unsicherheit und Volatilität an den Anleihemärkten. Es ist jedoch klar, dass der jüngste Gegenwind für Unternehmensanleihen überwiegend auf Schwankungen der zugrunde liegenden Referenzzinssätze zurückzuführen ist, und nicht auf eine negative Einschätzung der Kreditwürdigkeit der Emittenten. Anlegern, die sich auf Basis der Gilt-Zinssätze finanzieren, könnte sich dadurch eine attraktive Chance bieten, kurzfristige Cashflows zu nutzen und damit Zahlungspläne zu erfüllen oder ihre Rendite zu steigern und gleichzeitig ihre Liquiditätsposition aufrechtzuerhalten.

Glossar:

GBP-Unternehmensanleihe: Eine von einem Unternehmen begebene Anleihe, die auf britische Pfund lautet.

Gilts: Britische Staatsanleihen, die von der Bank of England verkauft werden, um die britischen Staatsschulden zu finanzieren.

Restriktiv: ein Hinweis darauf, dass die Zentralbanken versuchen, die Geldmenge zu verringern, um ihr geldpolitisches Ziel zu erreichen.

Kurzfristige Anleihe: Anleihe mit einer Laufzeit von höchstens fünf Jahren bis zum Fälligkeitstermin.

Spread: die Renditedifferenz zwischen Unternehmensanleihen und gleichwertigen Staatsanleihen.

Swap-Kurve: Veranschaulichung der Zinserwartungen auf der Grundlage der Preise, mit denen die Marktteilnehmer Swap-Kontrakte bewerten, in denen eine der beiden Vertragsparteien akzeptiert, Finanzinstrumente, Cashflows oder Zahlungen über einen bestimmten Zeitraum hinweg auszutauschen.

Volatilität: Ausmaß, in dem der Wert eines Portfolios, eines Wertpapiere oder eines Index schwankt. Bei starken Schwankungen in beide Richtungen spricht man von hoher Volatilität. Sind die Schwankungen langsamer und weniger stark ausgeprägt, spricht man von geringerer Volatilität. Die Volatilität dient als Maß für das Risiko, das mit einer Anlage verbunden ist.

Rendite: Die Höhe der Erträge eines Wertpapiers, in der Regel ausgedrückt als Prozentsatz. Ein gängiges Maß bei Aktien ist die Dividendenrendite, bei der die Dividendenausschüttungen für jede Aktie durch den Aktienkurs dividiert werden. Bei einer Anleihe wird sie berechnet, indem die Kuponzahlung durch den aktuellen Anleihekurs geteilt wird.

Renditekurve: Ein Diagramm, das die Renditen von Anleihen ähnlicher Qualität im Verhältnis zu ihren Laufzeiten darstellt. Bei einer normalen/nach oben geneigten Zinskurve sind die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten höher als die Renditen kurzfristiger Anleihen. Eine Zinskurve kann Auskunft über die Erwartungen des Marktes über die wirtschaftliche Richtung eines Landes geben.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Bonitäts-Ratings werden auf einer Skala vergeben, die von AAA (höchstes Rating) bis C (niedrigstes Rating) reicht.

1 Quelle: Bloomberg, 19. Februar bis 31. März 2022.

2 Quelle: Bloomberg Sterling Aggregate Corporate Index, 31. März 2022.

3 Quelle: Research von Morgan Stanley, Bloomberg, MSCI, IBES, Factset. Nettoverschuldung europäischer Unternehmen, Stand: 30. September 2021. Anmerkung: Morgan Stanley verwendet Konsensschätzungen für das EBITDA-Wachstum von GICS-Sektoren und legt ein Nullwachstum der Verschuldung zugrunde, um auf der Basis einer Stichprobe europäischer Unternehmen des Investment-Grade- und des Hochzinssegments den Median des Nettoverschuldungsgrads und des Zinsdeckungsgrads zu schätzen.

4 Quelle: Moody's Investors Service, Prognose der Zahlungsausfälle in den nächsten 12 Monaten, Februar 2022.