FIXED INCOME PERSPECTIVES

Quarterly insight from our fixed income teams to help clients navigate the risks and opportunities ahead.

Themes in Focus, Q2 2020

Identifying the signposts: where next for fixed income?

By Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income

Wichtige Erkenntnisse

  • Achten Sie auf die Schwere und Dauer des Abschwungs: Der gleichzeitige Einbruch im verarbeitenden Gewerbe und bei Dienstleistungen ist einzigartig und sorgt für eine Unterbrechung der Lieferketten in der ganzen Wirtschaft. Je länger dieser Zustand anhält, desto schwieriger wird eine rasche Erholung.
  • Das Virus wirkt wie ein Katalysator, der überschuldete Akteure sichtbar macht. Es ist ein exogener Schock für Gewinne und Cashflows und begrenzt den Zugang zu Kapitalmärkten.
  • Sofern der Abschwung von kurzer Dauer ist, dürften die umgesetzten Stimulierungsmaßnahmen das Interesse an riskanten Vermögenswerten wie Unternehmensanleihen wieder anfachen. Die Inflation wird dadurch aber wohl kaum geschürt.
  • Alle Krisen haben eins gemeinsam: sie enden. Dazu müssen die Neubewertungen eine Überbewertung des Risikos widerspiegeln, und die Panik der Verantwortlichen in der Politik heftige Reaktionen und Transparenz in Bezug auf die Viruskontrolle hervorrufen.

Video Transcript

Welche Auswirkungen hat das Coronavirus auf Anleihen?

Das Coronavirus hatte gravierende Auswirkungen auf die Rentenmärkte. Für die Risikomärkte war es eines der schlechtesten Quartale in der Geschichte und sicher seit 2008. Viele Bewertungen, etwa bei Anleihen, sind innerhalb von 30 - 45 Tagen vom teuersten Dezil in vielen Fällen ins billigste Dezil abgerutscht.

Ich finde das absolut schockierend. Das Tempo dieser Korrektur hat die Marktteilnehmer völlig überrascht. Die gesamte Weltwirtschaft wurde binnen eines Monats praktisch stillgelegt. Die Märkte sind auf solche Risiken nicht vorbereitet und die tiefe Unsicherheit, die wir derzeit beobachten, hat große Panik an den Märkten ausgelöst.

Erleben wir einen Neustart der Wirtschaft?

Ich denke, dass es in vielerlei Hinsicht auf einen wirtschaftlichen Neustart hinauslaufen wird. Viele führende Volkswirtschaften wurden innerhalb kurzer Zeit heruntergefahren. Eine einfache Erholung von hier aus ist unmöglich. Zu den wichtigen Fragen zählen für mich in diesem Zusammenhang die Schwere und Dauer, die unbedingt voneinander getrennt werden müssen. Über die Schwere gibt es für mich keinen Zweifel: Wir alle wissen, dass wir es mit einer schweren Krise zu tun haben. Wir wissen, dass wir im zweiten Quartal nun in eine tiefe Rezession abrutschen werden, da weite Teile zum Stillstand gekommen sind.

Das Besondere dieses Mal ist, dass wir es mit einer Rezession im Dienstleistungs- und Industriesektor zu tun haben werden. Wir sind an funktionierende Dienstleistungen gewöhnt, was die Situation einzigartig macht. Bei Dienstleistungen gibt es wie im verarbeitenden Gewerbe Lieferketten. Daher spielt die Dauer eine wichtige Rolle. Die Lieferketten sind die strukturelle Grundlage einer Wirtschaft. Sie können eine Unterbrechung von 30 bis 45 Tagen verkraften, aber nicht eine Unterbrechung von 90, 120 oder 180 Tagen. Dann gibt es Konkurse auf allen Zwischenstufen. Die Fähigkeit zur Erholung sinkt, je länger die Unterbrechung dauert.

Über die V-förmige Erholung wurde ausgiebig diskutiert, und viele Wirtschaftsbereiche würden sich rasant wieder erholen, sobald die Virus-Fallzahlen zurückgehen. Aber in vielen Bereichen wird es ein Jahr dauern. Und wenn die Fallzahlen erst in sechs Monaten sinken, könnte es leicht zwei Jahre dauern, bis sich die Wirtschaft erholt. Deshalb halte ich die Dauer für so wichtig. Genau diesen Dominoeffekt, die kumulierten Effekte, die Disruption verstehen die verantwortlichen Politiker nicht, zumindest bis vor Kurzem. Die grundlegenden Strukturen einer Wirtschaft müssen unbedingt intakt bleiben, und je länger der Shutdown anhält, desto weniger wird uns das gelingen. Und das ist sehr, sehr kritisch.

Haben die zuständigen Stellen genug getan?

Ich denke, bei dieser Frage geht es darum, was die politisch Verantwortlichen und die Regulierer tun können und wann es genug ist. Das ist eine heikle Frage. Ich würde es so formulieren: Wenn ich mir Paniken wie die aktuelle an den Märkten und umfangreiche Korrekturen ansehe, haben sie alle eins gemeinsam: Krisen gehen zu Ende. Die Krisen in der Vergangenheit haben zwar kein einheitliches Muster, aber alle gehen zu Ende. Und sie enden dann, wenn erstens zumindest an den Märkten, die Bewertungen so niedrig sind, dass die Marktrisiken überschätzt werden. Die Bewertungen sind bereits dramatisch gesunken. Daher glaube ich, dass wir vielleicht noch nicht ganz unten sind aber doch schon sehr weit.

Die zweite Voraussetzung ist in der Regel, dass die politisch Verantwortlichen in Panik geraten. Denn erst dann können wir als Anleger uns beruhigen. Die beobachtete Panik war meiner Meinung nach also nötig, die quantitative Lockerung ebenso wie die Zinssenkung auf Null durch fast alle Zentralbanken der Industrieländer. Die Not-Anleihekaufprogramme sind wichtig. Genauso wichtig ist die Bereitstellung von Liquidität in angespannten Märkten. Diese Panik erleben wir gerade. Weitere fiskalische Anreize werden für Schlagzeilen sorgen. Das ist der nächste wichtige Schritt.

Reicht dieser aus? Wir müssen einfach abwarten. Erst wenn eine gewisse Bodenbildung bei den Fundamentaldaten in Sicht ist, werden wir wissen, ob genug getan wurde. Daher glaube ich, dass wir mehr Maßnahmen brauchen. Wir brauchen Übertreibung. Die Verantwortlichen müssen zu viel tun. Und ich denke, sie können es sich leisten. Ich erwarte also mehr. Ob genug getan wurde, darüber wird aber letztendlich entscheiden, wenn die weltweiten Infektionszahlen ihren Höhepunkt erreichen.

Bewirken die Stimulierungsmaßnahmen automatisch Inflation?

Bei massiven Stimulierungsmaßnahmen ist immer die Frage, ob so viel Geld bereitgestellt wird, dass die Inflation vorprogrammiert ist. Das ist eine gute Frage. Ich denke letztendlich, dass dies wahrscheinlich der Fall wäre, wenn umfangreiche Maßnahmen wiederholt und oft genug ergriffen würden. Kurzfristig muss man sich aber im Klaren sein, dass die fiskalische Stimulierung lediglich Einkommensverluste ausgleicht. Die Inflation wird also einsetzen, wenn die Nachfrage steigt. Ein Nachfrageimpuls könnte also Preisdruck erzeugen.

Echte Kreditschöpfung kann sich ebenfalls selbst verstärken und Preisdruck erzeugen. Aber das ist etwas anderes. Hier geht es darum, Betroffene finanziell zu unterstützen. Dadurch werden nur Einkommensverluste ausgeglichen. Es ist kein Anreiz, Geld auszugeben. Und ohne das, ist kurzfristig wohl auch nicht mit den beiden anderen Voraussetzungen für einen Inflationsanstieg und aktuell auch nicht mit höheren Inflationserwartungen zu rechnen. Langfristig müssen wir dies aber wohl im Auge behalten.

Macht das Coronavirus überschuldete Unternehmen besonders gut sichtbar?

Das Virus und das Herunterfahren der Wirtschaft als Reaktion darauf ist meines Erachtens genau die Art von Schock, die eine übermäßige Verschuldung sichtbar macht. Wir haben bei Anleihen immer betont, dass exogene Gewinn- und Cashflow-Erschütterungen und eingeschränkter Kapitalmarktzugang Ausfälle verursachen. Dann versiegt der Mittelfluss abrupt. Bei einem Kredit ist es ähnlich wie beim Verkauf einer Option. Das heißt, z. B. in der Gastronomie kann in ein bis zwei Jahren alles wieder gut sein. Wenn ich aber ein Restaurant habe und 90 Tage kein Gast kommt, bin ich wahrscheinlich pleite.

Der Ausblick auf die nächsten zwei Jahre ist daher für mich nicht so wichtig. In Phasen wie diesen ist vielmehr die Verschuldung entscheidend. Wenn die Krise lange dauert und sich verschärft, wird die Zahl der Ausfälle und Pleiten bei übermäßig verschuldeten Akteuren stark steigen. Auch kleine Unternehmen werden stärker leiden. Meiner Ansicht nacht zeigt ein Katalysator wie dieser daher, wer überschuldet ist und einen steilen Umsatzeinbruch innerhalb kurzer Zeit besonders stark zu spüren bekommt.

Wundern Sie sich über einige seltsame Marktentwicklungen?

Märkte entwickeln sich in Stressphasen immer unerwartet und folgen nicht den bewährten Regeln. Das ist dieses Mal nicht anders. Anleihen steigen tendenziell, wenn riskante Vermögenswerte wie Aktien fallen. Das war bis ganz zum Schluss des Quartals der Fall. Jetzt werden Anlagen langsam auf breiter Front abgestoßen und wohl fast alle Anlageklassen verkauft. In diesem Fall gehen die Preise aller Anlagen, ob sicher oder riskant, Anleihen oder Aktien auf breiter Front nach unten. Das ist im Übrigen häufig ein Zeichen dafür, dass die Märkte sich in einer explosiven Ausverkaufsphase finden.

Das ist zwar irgendwie komisch, häufig aber kein Grund zur Panik. Ich denke, die Märkte kehren meist von selbst zu den alten Regeln zurück. Aktuell haben wir es aber nur mit Anlageverkäufen zu tun. Viele dachten, das würde bedeuten, die Angebots- oder Inflationserwartungen im Zusammenhang mit großen Konjunkturprogrammen würden den Anleihemarkt überfordern. Ich glaube, das stimmt nicht.

Was könnte das Interesse an riskanten Anlagen beleben?

Wenn ich überlege, was die Nachfrage nach riskanten Anlagen wieder beleben könnte, fallen mir Kurskorrekturen und fiskalische sowie geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen ein. Das sind die beiden wichtigsten Zutaten. Die dritte fehlt noch. Über sie haben wir schon gesprochen. Ich meine den Höhepunkt bei den Fallzahlen. Das ist für mich entscheidend, denn es geht darum, wie lange der wirtschaftliche Shutdown bleibt. Davon hängt ab, ob die Gewinne und das Kreditrisiko für Anleger attraktiv sind. Bei einem kurzen Shutdown halte ich ein Comeback riskanter Anlagen für sicher. An diesen Märkten gibt es immer Chancen, viele sind bereits entstanden. Nur die dritte Voraussetzung ist bislang nicht erfüllt. Sobald dies der Fall ist, wird sich die Stimulierung glaube ich kräftig auszahlen.

Wie wird es wohl ausgehen?

Bei derart massiven Korrekturen und Bewegungen an den Märkten wollen Anleger einfach nur wissen, wie es weitergeht. Ich würde also konzentriert nach Hinweisen Ausschau halten. Versuchen Sie vor allem nicht, das Ausmaß dieser Entwicklungen vorherzusagen. Das dürfte extrem schwierig sein. Wir haben über einige Voraussetzungen für ein Ende der Krise gesprochen. Machen Sie sich diese klar. Wenn sie erfüllt sind, können Sie gelassener Risiken eingehen. Aber denken Sie daran, dass Bärenmarktrallyes steil und heftig sein können. Anleger wollen die Einstiegschancen nicht verpassen und handeln daher möglicherweise oft vorschnell. Ich finde es immer wichtig zu wissen, wo es Chancen gibt.

Bei jeder umfangreichen Korrektur wird immer nur von den Chancen gesprochen. Denken Sie aber gleichzeitig daran, dass es auch Risiken gibt, die anders sind. Erkennen Sie die Chancen und stellen Sie diese den Risiken gegenüber. Stellen Sie sicher, dass alles was Sie tun, zu Ihrem Ziel aber auch Ihrem Anlagehorizont passt. In diesen Märkten neigen wir alle dazu, Transaktionen durchzuführen, die auf ein bis zweiwöchige Sicht relativ dumm erscheinen. Wichtig ist, dass Sie Ihren Zeithorizont anpassen und sich klar machen, dass die Volatilität noch über viele Monate ein ständiger Begleiter sein wird. Und dimensionieren Sie die Positionen, die Sie eingehen so, dass sie nicht gezwungen sind zu verkaufen, wenn die Volatilität sich ungünstig für Sie entwickelt.

In solchen Phasen können Sie ruhig einen Gang zurückschalten. Bedenken Sie, dass sich die Regeln geändert haben. Wir sprechen dabei über Dinge wie etwa Helikoptergeld. Die Zinsen sind inzwischen fast überall auf Null. Wir werden wahrscheinlich noch viele weitere Diskussionen rund um die Modern Monetary Theory (MMT) hören. Spielen Dezifite überhaupt eine Rolle? Wir werden viel über Zinskurvenkontrolle hören. Das alte politische Drehbuch hat sich innerhalb eines Monats überlebt, sodass wir das von 2008 genutzt haben. Nun werden neue Instrumente erscheinen. Das ist bei jeder Krise so. Bereiten Sie sich also darauf vor, dass sich das Umfeld verändern und die Märkte kräftig bewegen werden. Die Volatilität wird bleiben. Denken Sie daran, dass es Chancen aber auch Risiken gibt.

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