Sind Anleihen billig oder teuer? Eine 5-Punkte-Bewertungscheckliste
Die Portfoliomanager Seth Meyer, John Lloyd und John Kerschner erörtern fünf Schlüsselkennzahlen zur Bewertung von Anleihen für Finanzexperten und Portfoliomanager.
7 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Während Aktienanleger normalerweise Bewertungskennzahlen berücksichtigen, wenn sie das relative Preisniveau der Anlageklasse bewerten, haben die meisten Anleihenanleger diesen Ansatz nicht übernommen.
- Wir glauben, dass Anleiheinvestoren gut daran tun sollten, Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen, wenn sie bestimmen, wie viel in festverzinsliche Wertpapiere und in welche Sektoren investiert werden soll.
- Hier stellen wir eine Fünf-Punkte-Checkliste zur Bewertung festverzinslicher Wertpapiere vor, die unserer Ansicht nach zeigt, dass Anleihen seit 2008 nicht mehr so billig waren; diese Checkliste liefert ein überzeugende Argumente für eine strategische Übergewichtung von Anleihen in Multi-Asset-Portfolios .
Befragen Sie eine Gruppe von Investoren zu ihrer bevorzugten Kennzahl für die Aktienbewertung und Sie werden wahrscheinlich eine übereinstimmende Antwort erhalten: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (PE).
Fragen Sie jetzt nach dem bevorzugten Bewertungsmaß für Anleihen der Gruppe, und Sie werden wahrscheinlich alles andere als einen Konsens erhalten. Stattdessen wird wahrscheinlich jeder lange nachdenken, was eine Vielzahl unterschiedlicher Antworten zur Folge haben dürfte.
Während Anleger Aktienbewertungen in der Regel auf der Basis von Anlageklasse, Stil, Sektor und Wertpapier verfolgen, lässt sich dieser Ansatz nicht oft auf festverzinsliche Wertpapiere übertragen. Auch wenn die meisten Anleger eine Meinung dazu haben, ob Aktien billig oder teuer sind, denken sie bei Anleihen nicht so.
Wir glauben, dass Anleiheinvestoren gut daran tun sollten, Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen, wenn sie bestimmen, wie viel in festverzinsliche Wertpapiere und in welche Sektoren investiert werden soll. Unserer Ansicht nach kann die Einbeziehung der Bewertung zu besseren risikobereinigten Renditen bei festverzinslichen Wertpapieren führen.
Um einen Rahmen für diese Einschätzung zu schaffen, heben wir unten fünf Schlüsselkennzahlen zur Bewertung von Anleihen hervor.
1. Nominalrendite
Das erste Bewertungsinstrument, das Anleiheanleger verwenden können, besteht darin, einfach die "Yield-to-Worst"- Rendite (YTW) des Bloomberg US Aggregate Bond Index (US Agg) zu berücksichtigen. Wie in Abbildung 1 dargestellt, korrelieren seit 1992 die aktuellen YTW- und annualisierten 5-Jahres-Forward-Renditen für das US-Agg stark. Daher glauben wir, dass Anleger gut daran tun, auf ihre Anfangsrendite zu achten.
Abbildung 1: Korrelation zwischen US Agg YTW und annualisierten 5-Jahres-Forward-Renditen (1992-2018)
Quelle: Bloomberg, Stand: 31. Januar 2023. Zeitraum vom 31. Januar 1992 bis 31. Januar 2018.
Während die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Garantie für zukünftige Renditen ist, glauben wir, dass Anleger die aktuelle Rendite als einfaches Maß für die Vorhersage potenzieller zukünftiger Anleiherenditen betrachten können. Obwohl kein Maß mit absoluter Präzision funktionieren kann, ist es erwähnenswert, dass die anfängliche YTW des US-Agg nach dem starken Anstieg der Renditen im Jahr 2022 nun im Bereich von 4,5 % bis 5 % liegt. Unserer Ansicht nach spricht dies derzeit für potenziell bessere Renditen bei festverzinslichen Wertpapieren als zu irgendeinem Zeitpunkt seit 2008, wie Abbildung 2 zeigt.
Abbildung 2: US Agg YTW und annualisierte 5-Jahres-Forward-Renditen (1976-2023)
Quelle: Bloomberg, Stand: 31. Januar 2023. US-Agg-Rendite für den schlechtesten Zeitraum vom 31. Januar 1976 bis zum 31. Januar 2023. US Agg 5-jähriger annualisierter Terminrenditezeitraum vom 31. Januar 1976 bis 31. Januar 2018. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
2. Realrendite
Obwohl die Nominalrendite ein hilfreicher Ausgangspunkt ist, sagt sie nichts über die Fähigkeit von festverzinslichen Wertpapieren aus, die Inflation zu übertreffen. Die zweite Kennzahl, die wir berücksichtigen müssen, ist die Realrendite oder die Nominalrendite abzüglich der erwarteten Inflation.
Wie Abbildung 3 zeigt, waren die realen Renditen auf 5-jährige US-Treasuries seit 2008 die meiste Zeit über negativ. Folglich hatten es Anleihen in diesem Zeitraum schwer, die Inflation zu schlagen. Aber nach den aggressiven Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) im Jahr 2022 und der sich in letzter Zeit allmählich abschwächenden Inflation bieten 5-jährige US-Staatsanleihen nun deutlich positive Realrenditen. Unserer Ansicht nach müssen sich Anleger im aktuellen Umfeld nicht unbedingt riskanteren Anlagen wie Aktien zuwenden, um die Inflation zu schlagen.
Abbildung 3: 5-jährige Realrendite von US-Staatsanleihen (2003 – 2023)
Quelle: Bloomberg, Stand: 16. März 2023. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
3. Credit-Spreads
Die Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers setzt sich aus zwei Hauptelementen zusammen: Die Rendite der risikolosen Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit und eine zusätzliche Rendite oder Credit Spread, die den Anlegern gezahlt wird, um sie für das höhere Risiko des Wertpapiers zu entschädigen.
Während Anleger auf die Renditen von Staatsanleihen achten sollten, ist es ebenso wichtig, die Bewertungen der Sektor-Spreads im Verhältnis zu ihren historischen Niveaus sowie im Verhältnis zu anderen Sektoren zu bewerten. Auf diese Weise können wir feststellen, welche Sektoren und einzelnen Wertpapiere im Vergleich zu anderen billig oder im Vergleich zu ihren historischen Bewertungen billig erscheinen.
Wie in Abbildung 4 dargestellt, sind die Spreads in verbrieften Sektoren derzeit größer als die Spreads bei Corporate Investment Grade (IG) und High Yield (HY). Unserer Ansicht nach bieten verbriefte Sektoren derzeit einen besseren Wert im Vergleich zu Unternehmen, was unseres Erachtens eine Allokation in verbrieften Vermögenswerten rechtfertigen könnte.
Abbildung 4: Aktuelles Spread-Perzentil der historischen Spread-Spanne, exkl. COVID (2010-2023)
Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand: 16. März 2023. Zur Darstellung von Anlageklassen verwendete Indizes: Corporate IG (Bloomberg US Corporate Index), Corporate HY (Bloomberg US Corporate High Yield Index), Securitized (Bloomberg US Securitized: MBS/ABS/CMBS und Covered TR Index).
4. Anleihen versus Cash
Anleger, die Zinserträge anstreben, haben mit Banksparkonten eine Alternative zu Anleihen. Wir müssen daher die Anleiherenditen im Verhältnis zu den Renditen auf Bankspareinlagen bewerten.
Vor dem ersten Quartal 2022 gab es wenig Anreiz für Anleger, Risikoanlagen als Alternative zu Bargeld in Betracht zu ziehen. Aber das Bild hat sich in den letzten Monaten dramatisch verändert, da die LIBOR- und Treasury-Zinsen stark gestiegen sind, während sich die Sparzinsen kaum verändert haben, wie Abbildung 5 zeigt. Ein Anleger kann jetzt über 4 % zusätzliche Rendite aus einer einmonatigen US-Staatsanleihe oder aus LIBOR-basierten Instrumenten wie AAA-Collateralized Loan Obligations (CLOs) erzielen, was dafür spricht, dass Anleihen derzeit deutlich besser aussehen als Barmittel.
Darüber hinaus sind die Renditen auf festverzinsliche Anlagen mit kurzer Duration zwar deutlich gestiegen, Anleger können diese Renditen jedoch nur kurzfristig vereinnahmen. Wenn die Fed gezwungen ist, die Zinsen deutlich zu senken, könnten kurzfristige Anleihen im Vergleich zu langfristigen Anleihen unterdurchschnittlich abschneiden. Unserer Ansicht nach könnten Anleger daher ein Investment in kurzfristige Anleihen beispielsweise mit US-Treasuries mit längerer Laufzeit oder mit Hypotheken-besicherten Wertpapieren (MBS) von Agenturen kombinieren, was dazu beitragen kann, die Rendite eines Portfolios gegen einen möglichen Zinsrückgang zu schützen.
Abbildung 5: Banken geben höhere Zinsen nicht an Sparer weiter (Apr 2021 – Feb 2023)
Quelle: Bloomberg, FDIC, Stand: 28. Februar 2023.
5. Anleihen versus Aktien
Die letzte zu berücksichtigende Bewertungsmetrik ist, wie die Bewertungen von Anleihen im Vergleich zu Aktien abschneiden – der Anlageklasse, mit der sie am häufigsten gepaart werden. In diesem Fall können wir die Gewinnrendite des S&P 500® Index mit der Rendite einer 6-monatigen US-Staatsanleihe vergleichen. Seit 2008 hat die Gewinnrendite von Aktien die Rendite von 6-Monats-Staatsanleihen weit übertroffen, wie Abbildung 6 zeigt. Aber auch hier hat sich das Bild nach den Zinserhöhungen 2022 und 2023 deutlich verändert. Diese beiden Renditekennzahlen liegen jetzt nahe an der Parität – eine Situation, die wir seit 2001 nicht mehr erlebt haben.
Anleger, die sich Sorgen über eine nachlassende Wirtschaft oder eine Rezession machen, können jetzt mit Anleihen eine ähnliche Rendite erzielen wie mit Aktien. Folglich halten wir Anleihen im Vergleich zu Aktien für so günstig wie seit über 20 Jahren nicht mehr.
Abbildung 6: US-Treasury-Rendite im Vergleich zur Gewinnrendite des S&P 500 (2001 – 2023)
Quelle: Bloomberg, Stand: 16. März 2023.
Fazit
So wie Anleger Bewertungsinstrumente für ihre Aktienallokationen verwenden, halten wir es für wichtig, den gleichen Ansatz für festverzinsliche Wertpapiere anzuwenden. Dies kann Anlegern dabei helfen, das Risiko-Ertrags-Verhältnis einer Übergewichtung von Anleihen als Anlageklasse abzuwägen und zu bestimmen, in welchen Sektoren, Laufzeiten und einzelnen Wertpapieren sie investieren möchten.
In Anbetracht der fünf Schlüsselkennzahlen, die wir gerade behandelt haben, sehen Anleihen unserer Ansicht nach jetzt billiger aus als in den Jahrzehnten zuvor, was auf höhere nominale und reale Renditen und einen relativen Wert gegenüber Bargeld und Aktien zurückzuführen ist.
Die Rendite zehnjähriger Treasuries ist der Zinssatz auf US-Staatsanleihen, die in zehn Jahren ab Kaufdatum fällig werden.
Der Bloomberg U.S. Aggregate Bond Indexist ein breit angelegter Maßstab für den Markt für festverzinsliche steuerpflichtige Anleihen mit Investment-Grade-Rating, die auf US-Dollar lauten.
Der Bloomberg US Corporate Bond Index misst den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende, steuerpflichtige Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating.
Der Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index misst den auf US-Dollar lautenden Markt für hochverzinsliche festverzinsliche Unternehmensanleihen.
Der Bloomberg US Securitized: MBS/ABS/CMBS and Covered TR Index ist ein Index, der hypothekenbesicherte Pass-Through-Wertpapiere von Agenturen, forderungsbesicherte Wertpapiere mit Investment-Grade-Rating, gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapiere mit Investment-Grade-Rating und gedeckte Vermögenswerte abbildet. Der Index wird erstellt, indem einzelne Pools basierend auf Programm, Coupon und Jahrgang in Aggregate oder Generika gruppiert werden.
Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind Schuldtitel, die in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlichem Risikograd begeben werden und durch ein zugrunde liegendes Portfolio besichert sind, das hauptsächlich aus Unternehmensdarlehen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade besteht. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Preise können sinken, wenn Zahlungen nicht rechtzeitig erfolgen oder die Kreditwürdigkeit nachlässt. CLOs unterliegen dem Liquiditätsrisiko, Zinsrisiko, Kreditrisiko, Kündigungsrisiko und dem Ausfallrisiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte.
Die Korrelation gibt an, in welchem Grad sich zwei Variablen relativ zueinander bewegen. Ein Wert von 1,0 bedeutet eine parallele Bewegung, -1,0 bedeutete eine entgegengesetzte Bewegung und 0,0 bedeutet, dass keine Beziehung zwischen den Variablen besteht.
Kreditspread bezeichnet die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.
Duration misst die Preissensitivität einer Anleihe für Zinsänderungen. Je länger die Duration einer Anleihe, desto höher die Zinssensitivität und umgekehrt.
Die Gewinnrendite misst den Gewinn pro Aktie für den letzten 12-Monats-Zeitraum dividiert durch den aktuellen Marktpreis dieser Aktien.
Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.
LIBOR (London Interbank Offered Rate) ist ein kurzfristiger Zinssatz, den sich Banken gegenseitig anbieten und der in der Regel aktuelle Geldkurse darstellt.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) misst den Aktienkurs im Vergleich zum Gewinn je Aktie für einen oder mehrere Portfoliotitel.
Verbriefte Produkte wie hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, haben Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiken und unterliegen einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere festverzinsliche Wertpapiere.
DerS&P 500® Index spiegelt die Performance der US Large-cap-Aktien wider und entspricht der Performance des US-Aktienmarktes allgemein.
US-Staatsanleihen sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden.Bei Staatsanleihen ist der Anleger ein Gläubiger der Regierung. Schatzwechsel und US-Staatsanleihen werden durch das volle Vertrauen und den Kredit der US-Regierung garantiert, gelten im Allgemeinen als frei von Kreditrisiken und weisen in der Regel niedrigere Renditen auf als andere Wertpapiere.
Yield to Worst (YTW) ist die niedrigste Rendite, die eine Anleihe erzielen kann, vorausgesetzt, der Emittent gerät nicht in Verzug und berücksichtigt alle anwendbaren Kündigungsmerkmale (dh der Emittent kann die Anleihe zu einem im Voraus festgelegten Datum kündigen). Auf Portfolioebene stellt diese Statistik den gewichteten Durchschnitt YTW für alle zugrunde liegenden Emissionen dar.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Beteiligungspapiere unterliegen Risiken, einschließlich des Marktrisikos. Die Renditen schwanken in Abhängigkeit von Emittenten sowie von politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen.
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.
Die Indexperformance spiegelt nicht die Kosten für die Verwaltung eines Portfolios wider, da ein Index nicht verwaltet wird und nicht für Direktanlagen zur Verfügung steht.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
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- Zusätzlich zu Erträgen kann diese Anteilsklasse realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne sowie das ursprünglich investierte Kapital ausschütten. Außerdem werden Gebühren, Kosten und Aufwendungen aus dem Kapital beglichen. Beide Faktoren können zu einer Aufzehrung des Kapitals führen und das Potenzial für Kapitalzuwachs einschränken. Anleger sollten auch beachten, dass Ausschüttungen dieser Art in Abhängigkeit des lokalen Steuerrechts möglicherweise als Einkommen behandelt (und besteuert) werden.
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- Während Aktienanleger normalerweise Bewertungskennzahlen berücksichtigen, wenn sie das relative Preisniveau der Anlageklasse bewerten, haben die meisten Anleihenanleger diesen Ansatz nicht übernommen.
- Wir glauben, dass Anleiheinvestoren gut daran tun sollten, Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen, wenn sie bestimmen, wie viel in festverzinsliche Wertpapiere und in welche Sektoren investiert werden soll.
- Hier stellen wir eine Fünf-Punkte-Checkliste zur Bewertung festverzinslicher Wertpapiere vor, die unserer Ansicht nach zeigt, dass Anleihen seit 2008 nicht mehr so billig waren; diese Checkliste liefert ein überzeugende Argumente für eine strategische Übergewichtung von Anleihen in Multi-Asset-Portfolios .
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