Hochwertige Anleihen sind gut aufgestellt, um im Jahr 2023 zu florieren
John Pattullo und Jenna Barnard, Co-Leiter des Bereichs Globale Anleihen, sind der Meinung, dass das Zusammentreffen von interessanten Renditen und einem Wendepunkt bei den Zinsen das Jahr 2023 zu einem günstigen Jahr für hochwertige Investment-Grade- und Staatsanleihen machen sollte.
7 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Die Renditen hochwertiger Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind so hoch wie seit mehr als einem Jahrzehnt nicht mehr.
- Bei den Zinssätzen wird ein Wendepunkt erwartet, da die Zentralbanken ihre Geldpolitik als Reaktion auf die sinkende Inflation und den wirtschaftlichen Abschwung ändern.
- Damit die US-Notenbank ihren Kurs wirklich ändert, wäre zusätzlich zu den sinkenden Inflationsraten eine Abschwächung der gleichlaufenden Beschäftigungsindikatoren, wie z. B. der Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft, erforderlich. Unseren Frühindikatoren zufolge dürfte eine solche wahrscheinlich im Jahr 2023 erfolgen.
Hin und wieder ergeben sich ideale Bedingungen. Bei der Titanenwurz, die über den größten unverzweigten Blütenstand der Welt verfügt,- kann es zwischen zwei und zehn Jahren dauern, bis sie blüht, dafür ist das Ergebnis dann aber beeindruckend. Wir sind der Meinung, dass es sich mit hochwertigen Investment-Grade-Anleihen, insbesondere Staatsanleihen, auf dem Weg in die nächsten Jahre ähnlich verhält, da das Zusammentreffen interessanter Renditen und eines Wendepunkts bei den Zinsen potenziell hohe Erträge ermöglicht.
Interessante Renditen
Für die Anleihemärkte war die Straffung der Geldpolitik zur Bekämpfung der Inflation im Jahr 2022 schmerzhaft, da die Renditen stiegen. Die Preiskorrektur führte jedoch dazu, dass die Renditen von Staatsanleihen sich wieder auf ein Niveau erhöhten, das seit über einem Jahrzehnt nicht mehr erreicht wurde. Ähnlich verhielt es sich bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating, bei denen sowohl die Kreditspreads als auch die Renditen stiegen.
Abbildung 1: Renditen von Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg, Generische Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, Generische Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen, Generische Rendite 10-jähriger Bundesanleihen, 1. Januar 2020 bis 29. November 2022. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.
Die Schnelligkeit und das Ausmaß der Straffung durch die Zentralbanken haben zu einer Abflachung und Umkehrung der Renditekurven geführt, was bedeutet, dass Anleihen mit kürzerer Laufzeit ähnliche (wenn nicht sogar höhere) Renditen erzielen als Anleihen mit längerer Laufzeit. Dies bietet Anlegern die seltene Gelegenheit, mit Anleihen mit kürzerer Laufzeit ein höheres Einkommen zu erzielen als mit Anleihen mit längerer Laufzeit, während sie gleichzeitig einem geringeren Zinsrisiko ausgesetzt sind. So müssten die Renditen Ende November 2022 um weitere 282 Basispunkte (ein so genannter Breakeven) steigen, um die positive Gesamtrendite kürzer laufender US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit 1 bis 3 Jahren Laufzeit zunichte zu machen. Zum Vergleich: Für US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen im Allgemeinen würde dieser Anstieg 78 Basispunkte betragen.1
2023, ein Wendepunkt
Interessante Renditeniveaus bei Anleihen sind jedoch nur die eine Seite der Medaille. Wir denken, dass 2023 auch ein Wendepunkt für den Zinszyklus sein dürfte, wenn die Zentralbanken ihre Politik als Reaktion auf eine sinkende Inflation und einen Wirtschaftsabschwung ändern. Das bedeutet, dass wir kurzlaufenden Anleihen gegenüber zwar positiv eingestellt sind, dass es aber mit Opportunitätskosten verbunden ist, ausschließlich solche zu halten. Diese Kosten der entgangenen Gelegenheit resultieren aus dem potenziellen Verzicht auf größere Kapitalgewinne aus dem Halten von längerlaufenden Anleihen, wenn die Zinsen sinken.
Die Anleiherenditen sind oft über das Ziel hinausgeschossen, wenn die Kerninflation im Vorfeld eines Wirtschaftsabschwungs zunimmt. Diese Entkopplung der Renditen von Staatsanleihen von den Wirtschaftsaussichten trat Ende 2022 ein, als die Anleiherenditen trotz rückläufiger Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe stiegen (Abbildung 2). Wir erwarten, dass es wieder zu einer Kopplung von Staatsanleiherenditen und Wirtschaftsdaten kommen wird. Von über 4% im vierten Quartal 2022 könnte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen unserer Meinung nach bis Ende 2023 auf einen Wert nahe 2% zurückgehen. Dies könnte zu hohen Kapitalgewinnen bei Staatsanleihen führen und dürfte sich auch positiv auf Unternehmensanleihen von besserer Qualität mit Investment-Grade-Rating auswirken, da diese Anleihen in der Regel empfindlich auf Zinsänderungen reagieren.
Abbildung 2: ISM-Auftragseingänge im Vergleich zur Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen
Überschießende Anleiherenditen beim Übergang der Kerninflation in einen Wachstumsabschwung (eingekreist)
Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Institute for Supply Management (ISM) Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe, Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, 30. November 1972 bis 30. November 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Renditen.
Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Trends der Vergangenheit fortsetzen oder dass Prognosen eintreffen werden.
„Wenn“, nicht „falls“ eine Wende auf dem Arbeitsmarkt eintritt
Wir sind davon überzeugt, dass wir uns in einem typischen Konjunkturzyklus befinden, in dem die Überstimulierung der letzten Jahre einem Abschwung und einer Rezession weicht, da die Straffung der Geldpolitik Wirkung zeigt. Die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren stehen auf Rot. Der Immobilienmarkt ist bereits in Mitleidenschaft gezogen, und die Unternehmensgewinne scheinen ihren Höhepunkt zu erreichen. Unserer Meinung nach ist es nur eine Frage der Zeit (bis Anfang 2023), bis die Beschäftigtenzahl außerhalb der Landwirtschaft andere Beschäftigungsdaten widerspiegeln dürfte, die zeigen, dass die Unternehmen Arbeitsplätze abbauen. In den USA wurde im Rahmen der Haushaltserhebung bereits ein Stellenabbau verzeichnet, und die Daten über die an der Quelle erhobenen Steuern in Verbindung mit der Beschäftigung scheinen den in der Erhebung festgestellten Beschäftigungsrückgang zu bestätigen.2 Der Conference Board Leading Economic Index (LEI) – ein seit den 1960er Jahren äußerst zuverlässiger Indikator für die Beschäftigung – deutet darauf hin, dass die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft zurückgehen dürfte.
Abbildung 3: Der LEI geht der Beschäftigung um etwa sechs Monate voraus
Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Conference Board Leading Economic Index (LEI) für die USA um sechs Monate voraus, US Bureau of Labor Statistics, Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft. 30. November 1972 bis 31. Oktober 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Renditen.
Bei sinkender Beschäftigtenzahl ist ein Plateau unwahrscheinlich
Die Märkte gehen davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) Anfang 2023 eine Pause bei den Zinserhöhungen einlegen wird, auf die ein Plateau folgen dürfte, während sie die Lage bewertet. Eine Zinssenkung halten sie Ende 2023 für möglich.3 Wir sind dagegen nicht davon überzeugt, dass die Entwicklung im Jahr 2023 so aussehen wird. Noch wichtiger ist, dass dies nicht der typischen Vorgehensweise der Fed entspricht, denn sie bleibt selten untätig. In den 1970er und 1980er Jahren erhöhte die US-Zentralbank die Zinsen so lange, bis sie die Inflation unter Kontrolle hatte, und begann dann sofort mit Zinssenkungen. Ihre Toleranz gegenüber steigender Arbeitslosigkeit war gering.
Wir sind der Meinung, dass die Fed nach einigen negativen Daten zu den Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft erschrecken und die Zinsen senken dürfte – das könnte bereits in der ersten Hälfte des Jahres 2023 der Fall sein. Rezessionen töten die Inflation. Wenn also die Arbeitslosigkeit steigt, dürfte sich die Fed wieder auf ihr duales Mandat – stabile Preise und Vollbeschäftigung – besinnen und dessen zweiten Teil mehr Aufmerksamkeit schenken.
Wendepunkt bei der Inflation
Eine derartige Änderung der Geldpolitik setzt einen Rückgang der Inflation voraus, aber wir sind der Meinung, dass die Inflation in den USA bereits ihren Höhepunkt erreicht hat und 2023 auch in Europa trotz der durch die Energiekrise verursachten Verzerrungen rasch zurückgehen könnte. Die Rohstoff- und Frachtpreise sind eingebrochen, was zu einem Rückgang der Inflationszahlen beitragen dürfte. Ein Einbruch des Geldmengenwachstums deutet ebenfalls darauf hin, dass der jüngste Inflationsanstieg im Laufe des Jahres 2023 abebben wird. Selbst nachlaufende Messgrößen, wie die Marktmieten, geben nun nach.
Man braucht kein Held zu sein – Beim Risiko-Rendite-Verhältnis liegt Investment Grade vorn
Keiner der von uns betrachteten wirtschaftlichen Frühindikatoren hat bisher die Talsohle erreicht, so dass wir mit einer weiteren Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage rechnen und uns eine sanfte Landung der Wirtschaft kaum vorstellen können. In einem solchen Umfeld ist es unseres Erachtens wenig sinnvoll, ein zu großes Kreditrisiko einzugehen, zumal die Kreditspreads von Hochzinsanleihen unterhalb der Investment-Grade-Kategorie eine weiche Landung einpreisen und bei einer Rezession anfällig für eine Ausweitung wären. Ein Ausverkauf bei Hochzinsanleihen könnte später im Jahr 2023 eine großartige Kaufgelegenheit für diese Anlageklasse schaffen. Wir sehen allerdings keinen Grund, sich früh als Held zu profilieren, da das risikobereinigte Renditepotenzial bei Investment-Grade-Anleihen derzeit äußerst interessant ist.
Das Risiko für unsere Ansicht besteht darin, dass die Daten nicht kooperieren, da der Arbeitsmarkt robust bleibt und die Inflation nicht zurückgehen will. Sollte dies jedoch der Fall sein, würden wir mit einer restriktiveren Politik der Zentralbanken und einem noch stärkeren Wirtschaftsabschwung rechnen – ein Ergebnis, das letztlich Anleihen mit höherem Rating, insbesondere Staatsanleihen, begünstigen dürfte, da die Anleger wohl nach relativ „sicheren Häfen“ suchen würden. Unserer Meinung nach sprechen einfach zu viele Daten für unsere Ansicht, dass eine positive Entwicklung von Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating im Jahr 2023 in greifbare Nähe rückt.
1Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA 1-3 Year US Corporate Index, Stand: 30. November 2022. Hinweis. Die Berechnung des Breakeven ist die Yield to Worst dividiert durch die modifizierte Duration. Ein Basispunkt (Bp) entspricht 1/100 eines Prozentpunktes. 1 Bp = 0,01%, 100 Bp = 1%. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.
2Quelle: US Bureau of Labor Statistics, Aktuelle Bevölkerung (Haushalt) Umfrage Beschäftigungsquote, Refinitiv Datastream, USA: An der Quelle erhobene Einkommensteuer und mit Beschäftigung verbundene Steuern, Stand: 30. November 2022.
3Quelle: Bloomberg, Fed Funds Futures, 6. Dezember 2022.
Der ICE BofA US Corporate Index bildet die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden Unternehmensschuldtiteln mit Investment-Grade-Rating ab, die auf dem US-amerikanischen Inlandsmarkt öffentlich begeben werden.
Der ICE BofA 1-3 year US Corporate Index ist eine Teilmenge des ICE BofA US Corporate Index, die alle Wertpapiere mit einer Restlaufzeit von weniger als 3 Jahren enthält.
Die weit abgegrenzte Geldmenge umfasst den Bargeldumlauf, Bankeinlagen, Geldmarktfonds und andere Geldmarktinstrumente im Besitz des privaten Sektors.
Kreditratings: Eine Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Kreditnehmers, die von einer Ratingagentur wie S&P Global Ratings, Moody’s oder Fitch vorgenommen wird. S&P stuft Hochzinsanleihen beispielsweise von BB bis B bis hin zu CCC ein, je geringer die Bonität und je höher das Risiko ist, d. h. Kreditnehmer mit einem Rating von CCC sind mit einem höheren Ausfallrisiko verbunden.
Kreditrisiko: Das Risiko, dass ein Kreditnehmer seine vertraglichen Pflichten nicht mehr erfüllt, indem er den Schuldendiensten nicht mehr nachkommen kann.
Kreditspread bezeichnet die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.
Zyklisch: Unternehmen, die zyklische Konsumgüter wie Autos verkaufen, oder Branchen, die sehr sensibel auf Veränderungen der Wirtschaft reagieren, wie Bergbauunternehmen. Die Kurse von Aktien und Anleihen, die von zyklischen Unternehmen begeben werden, werden in der Regel stärker von den Schwankungen der Gesamtwirtschaft beeinflusst als diejenigen von nicht-zyklischen Unternehmen.
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen. Die Ausfallrate wird in der Regel als Prozentsatz ausgedrückt, der den Nennwert von Anleihen in einem Index, die über einen Zeitraum von 12 Monaten ausfallen, im Vergleich zum Gesamtnennwert der Anleihen im Index zu Beginn des Zeitraums widerspiegelt.
Finanzierungsbedingungen: Die Leichtigkeit, mit der Unternehmen und Haushalte Zugang zu Finanzierung haben. Wenn die Finanzierungsbedingungen straffer sind, ist der Zugriff auf Finanzierung für Personen und Unternehmen schwieriger bzw. teurer.
Hochzinsanleihe: Eine Anleihe, die ein niedrigeres Kreditrating als eine Investment-Grade-Anleihe hat. Man spricht hier auch von Anleihen ohne Investmentqualität („Sub-Investment Grade“). Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon (regelmäßige Zinszahlung) begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Inflation: Die jährliche Preissteigerungsrate, üblicherweise in Prozent ausgedrückt. Der Verbraucherpreisindex (VPI) ist ein Maß für die durchschnittliche Veränderung der von städtischen Verbrauchern gezahlten Preise für einen Korb von Konsumgütern und Dienstleistungen im Laufe der Zeit.
Zinsrisiko: Das Risiko für Anleihekurse, das aufgrund schwankender Zinssätze entstehen kann. Die Kurse von Anleihen bewegen sich in entgegengesetzter Richtung zu ihren Renditen, d.h. ein Anstieg der Zinssätze und Renditen führt zu sinkenden Anleihekursen und umgekehrt.
Investment Grade: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Qualität dieser Anleihen spiegelt sich in dem höheren Rating wider.
Frühindikator: Wirtschaftsdaten, die dazu beitragen können, ein frühes Signal dafür zu liefern, an welcher Stelle eines Wirtschaftszyklus wir uns befinden.
Geldpolitik: Die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Inflation und das Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge. Lockerung bedeutet, dass eine Zentralbank das Geldangebot erhöht und die Kreditkosten senkt. Mit Straffung werden Maßnahmen der Zentralbanken bezeichnet, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem die Zinsen erhöht und die Geldmenge verringert werden.
Rezession: Ein deutlicher Rückgang der Wirtschaftstätigkeit, der länger als ein paar Monate andauert. Als weiche Landung bezeichnet man eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, die eine Rezession vermeidet. Als harte Landung bezeichnet man eine tiefe Rezession.
Volatilität: Das Tempo und das Ausmaß von Auf- und Abbewegungen der Preise und Kurse von Portfolios, Wertpapieren und Indizes. Steigen und sinken die Preise stark, ist die Volatilität hoch. Verändern sich die Preise eher langsam und in geringerem Ausmaß, ist die Volatilität geringer. Je höher die Volatilität, desto höher ist das Risiko einer Anlage.
Rendite: Die Höhe der Erträge eines Wertpapiers, in der Regel ausgedrückt als Prozentsatz.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.
Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.
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Ein Basispunkt (Bp.) entspricht einem Hundertstel Prozent. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.
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- Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
- Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
- Der Fonds investiert in hochrentierliche Anleihen (ohne Investment-Grade-Rating), die zwar in der Regel höhere Zinssätze bieten als Investment-Grade-Anleihen, aber spekulativer und anfälliger für ungünstige Veränderungen der Marktbedingungen sind.
- Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
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- Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
- Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
- Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
- Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
- Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
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- Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
- Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
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