Langfristige Chancen bei strukturierten Wertpapieren

Zentrale Erkenntnisse:

  • Viele strukturierte Wertpapiere sind hinter der Erholung bei Unternehmensanleihen von ihren März-Tiefs zurückgeblieben. Der Grund ist, dass Letztere mehr explizite Unterstützung durch die US-Notenbank (Fed) erhalten haben. Doch die Fähigkeit, mit Unternehmensanleihen, die ein ähnliches Rating aufweisen wie US-Staatsanleihen, höhere Erträge zu erzielen, ist aus unserer Sicht attraktiv.
  • Angesichts der vielen Möglichkeiten auf dem Verbriefungsmarkt lassen sich unseres Erachtens mit gründlichem Research fehlbewertete Wertpapiere mit attraktivem Risiko-Rendite-Ausblick ausfindig machen.
  • Wir favorisieren allgemein qualitativ höherwertige, bewährte Engagements mit kürzerer Duration, da wir der Meinung sind, dass diese Merkmale Anlegern in unsicheren, volatilen Zeiten und Zeiten mit niedrigen Renditen attraktive risikobereinigte Renditen bieten.

Warum sind viele strukturierte Wertpapiere hinter der Erholung bei Unternehmensanleihen von ihren März-Tiefs zurückgeblieben? Der Hauptgrund war unseres Erachtens die explizite Unterstützung der US-Notenbank (Fed) für Unternehmensanleihen. Im Gegensatz zur direkten Unterstützung für die Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihenmärkte kauft die Fed am Verbriefungsmarkt nur Agency Mortgage-Backed Securities (MBS), dies allerdings in historisch beispiellosem Umfang. Für den Rest des Verbriefungsmarktes hat die Fed nur eine Variante der Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) angeboten und die Käufe auf Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) und Asset-Backed Securities (ABS) mit AAA-Rating beschränkt. Der (vorhersehbare) Effekt war, dass sich die Illiquidität des Verbriefungsmarktes generell verlängert und sich damit seine Erholung verzögert hat. Diese ungewöhnliche Situation könnte aber eine einzigartige Chance für Anleger sein, die die Möglichkeit zu gründlichem fundamentalen Research haben – und Geduld.

Was wird der Auslöser für einen steigenden Verbriefungsmarkt sein?

2020 ist nicht 2008. Während der Abschwung 2008 in erster Linie durch eine übermäßige Verschuldung im Finanzsektor allgemein und bei strukturierten Wertpapieren im Besonderen verursacht war, war die Krise 2020 Ergebnis eines plötzlichen, schnellen wirtschaftlichen Shutdown, und es gab nicht mehr Grund, dessen Ursache dem Verbriefungsmarkt zuzuschreiben als dem Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Tatsächlich waren viele fundamentale Variablen für die Verbriefungssektoren Anfang 2020 stärker – die Verbraucherverschuldung war relativ niedrig im Vergleich zur Verschuldung der Unternehmen, und die Qualität der Vermögenswerte (die den Wertpapieren zugrunde liegt) war insgesamt relativ hoch.

Wir kennen die Breite oder Tiefe der aktuellen Rezession nicht und erwarten, dass auf dem gesamten Verbriefungsmarkt (außer bei Agency MBS) Vorsicht und geringere Liquidität vorherrschen werden, bis der Konjunkturausblick wieder klarer wird. Die aktuellen Renditen spiegeln das aber auch auf breiter Front wider, denn sie liegen weiterhin deutlich über Vorkrisenniveau, während die Renditen von US-Staatsanleihen historische Tiefs erreicht haben (und bemerkenswert nahe an der Nulllinie liegen). Es lohnt sich, einen genaueren Blick auf die Mehrerträge zu werfen, die für strukturierte Wertpapiere mit demselben AAA-Rating wie Staatsanleihen (oder besser) verfügbar sind.

RENDITEN VON UNTERNEHMENSANLEIHEN UND STRUKTURIERTEN WERTPAPIEREN IM LFD. JAHR

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Quelle: Bloomberg, Stand Donnerstag, 30. April 2020. CMBS: Bloomberg Barclays U.S. Commercial Mortgage Backed Securities Index. MBS: Bloomberg Barclays U.S. MBS Index. Investment-Grade-Unternehmensanleihen: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. ABS: Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Asset Backed Securities Index. High-Yield-Unternehmensanleihen: Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond Index.

Wo ein Wertpapier aufgrund von Illiquidität niedriger bewertet wurde, als es aufgrund des Konjunkturausblicks gerechtfertigt wäre, erwarten wir eine allmähliche Neubewertung, sobald die Fundamentaldaten klarer werden und die Risiken besser beziffert werden können; die Unsicherheit verlangt einen zusätzlichen Aufschlag als Versicherung gegen den Worst-Case.  Wie bei Unternehmensanleihen erwarten wir auch hier Ausfälle und eine dauerhafte Bonitätsverschlechterung. Dennoch bietet der Verbriefungsmarkt viele Möglichkeiten, und unseres Erachtens lassen sich dort mit gründlichem Research fehlbewertete Wertpapiere mit attraktiven Risiko-Rendite-Ausblick ausfindig machen.

Chancen im MBS-Sektor

Die Stundungsanträge bei MBS-Anleihen sind in die Höhe geschnellt, aber rund 40% derjenigen, die eine Reduzierung oder einen Aufschub der Zahlungen beantragen, zahlen weiterhin ihre volle Hypothekenrate. Nichtsdestotrotz garantieren bei Agency MBS die Agencies den Anlegern sowohl Zinsen als auch Kapital, sodass das Risiko einer Unterbilanz bei Agency MBS dem Risiko entspricht, das die US-Regierung wählt, wenn sie auf ihre Absicherung der Agencies verzichtet. Und da bei einer Stundung und/oder einem Verzug keine Refinanzierung mehr möglich ist, hat das Risiko vorzeitiger Tilgungen, das normalerweise mit einem solch schnellen Renditeeinbruch bei US-Treasuries einhergeht, stark abgenommen – ein positiver Faktor für Inhaber von Agency MBS.

Auf Titelebene dürfte das aktuelle Klima zu einer erheblichen Streuung der frühzeitigen Tilgungen bei den verschiedenen Angeboten führen, was Chancen eröffnet. Wie werden Kreditnehmer ihre gestundeten Kredite nachzahlen? Und wann? Da unterschiedliche Anleihen mehr oder weniger sensibel auf mögliche Entwicklungen reagieren, gibt es reichlich Relative-Value-Chancen, und diese dürften auch bestehen bleiben, wenn sich die Auswirkungen der Rezession manifestieren. Als aktive Manager mit Spezialisierung auf Einzeltitelanalyse sehen wir dies als Wertschöpfungschance. Individuelle Credit-Risk-Transfer-Wertpapiere (CRT-Papier) zum Beispiel haben unterschiedliche Bedingungen. Bei manchen sind Anleger explizit vor Stundungen geschützt, während andere z.B. einen Schutz der Anleger im Falle von Hurrikans vorsehen. Wir hoffen ja, dass die Liste der Probleme, denen amerikanische Hausbesitzer derzeit ausgesetzt sind, nicht noch um Hurrikans erweitert wird. Eine sorgfältige Analyse der einzelnen Wertpapiere kann jedenfalls entscheidende Unterschiede bei den Risiken offenbaren, und diese Unterschiede rechtfertigen auch deutliche Preisunterschiede.

Chancen im CMBS-Sektor

Indexfähige Super Senior AAA CMBS, die vor dem 23. März emittiert wurden, sind TALF-fähig und somit relativ liquide und sind zum Redaktionszeitpunkt höher bewertet. Wir halten die nicht TALF-fähigen Wertpapiere, insbesondere solche, die durch einen einzigen Vermögenswert besichert oder durch einen einzigen Kreditnehmer gesponsert werden, für interessanter. Unseres Erachtens rechtfertigen CMBS-Anleihen, die durch qualitativ höherwertige, begehrte Immobilien oder mit erheblichem institutionellem Sponsoring besichert sind – etwa durch große, finanzstarke Versicherungsgesellschaften, die weniger abgeneigt sind, einen Vermögenswert abzuschreiben – eine Bewertung auf Basis dieser Merkmale. Die Renditen, die derzeit in vielen Sektoren und mit vielen Wertpapieren zu erzielen sind, erscheinen insoweit attraktiv, wie sie eine Prämie für Illiquidität enthalten und – auf dem heutigen Markt – einfach aufgrund der Tatsache, dass sie nicht TALF-fähig sind und somit die Bewertung etwas mehr Arbeit macht.

Für CMBS relevante Daten sind bislang in vielerlei Hinsicht stärker als von den Märkten erwartet. So waren die Mieteinnahmen bei bestimmten Immobilienarten, wie Mehrfamilienhäuser, Industrie- und Büroobjekte, höher als erwartet, und der Wohnungssektor profitierte von den verschiedenen Unterstützungspaketen und Hilfszahlungen. Allgemein denken wir, dass Wertpapiere mit geringerem Engagement im Einzelhandel oder Hotelgewerbe und höherem Engagement in stabileren Subsektoren des Immobilienmarktes ein attraktiveres Risiko-Rendite-Verhältnis aufweisen, insbesondere solche mit relativ niedrigem Verschuldungsgrad und einem hohen Anteil institutioneller oder gut kapitalisierter Sponsoren.

Chancen im ABS-Sektor

ABS-Neuemissionen mit AAA-Rating sind für das TALF-Programm qualifiziert und geben damit effektiv eine Preisuntergrenze für diese Vermögenswerte vor, und die aktuellen Spreads spiegeln diese Unterstützung weitgehend wider. Wie an den anderen Verbriefungsmärkten auch, sind die interessantesten Gelegenheiten sehr sektor- und wertpapierspezifisch.

Die Liquidität von ABS-Anleihen im Flugzeugsegment bleibt schlecht, da nur wenige Anleger zu Spekulationen bereit sind, wie der Luftfahrtsektor sich in den kommenden Monaten entwickeln wird. Doch einige exotischere Branchen, wie etwa Mobilfunkmasten oder die Finanzierung von Rechtsstreiten, haben sich erstaunlich gut behauptet. Die Performance des größten ABS-Sektors, Auto ABS, ist ebenfalls besser als erwartet. Durch den plötzlichen Shutdown mussten viele Fahrzeughändler schließen, was einen drastischen Einbruch bei den Fahrzeugpreisen verursacht hat. Doch die Gebrauchtwagenpreise haben wieder angezogen, nachdem sich die Liquiditätslage wieder etwas verbessert hat. Zinsen nahe null dürften auch die Nachfrage nach Neuwagen unterstützen, ebenso die Zurückhaltung der Verbraucher bei der Nutzung von öffentlichem Nahverkehr oder Taxis im Sinne des Social Distancing.

Der Subprime-Automarkt ist für uns besonders interessant aufgrund der allgemein vorherrschenden Annahme, dass Subprime mehr Risiko bedeutet. Das Gegenteil ist der Fall: Es gibt ein Rating-Spektrum für Prime- und Subprime-Autos, d.h. es ist möglich, dass eine Prime-Autoanleihe mit Investment-Grade-Rating riskanter ist als eine Subprime-Autoanleihe mit AAA-Rating. Nach der Volatilität im März haben sich Prime-Autopapiere als erste erholt. Unseres Erachtens können Subprime-Autoanleihen in den nächsten Monaten eine ebenso gute Performance erzielen oder sogar eine bessere, weil die Menschen auf ihre Autos angewiesen sind, um zur Arbeit zu fahren, einzukaufen etc. Tatsächlich sieht eine ganze Reihe von Subprime-Emittenten ihre Kollektionen positiver als vor der Krise.

Auch die Laufzeit spielt eine Rolle Viele der bewährteren Auto-ABS-Titel sind in der aktuellen Phase ihres Lebenszyklus überbesichert. In dem Maße, wie Zahlungen auf die zugrunde liegenden Titel geleistet werden, reduzieren Zins- und Tilgungszahlungen die Schuldenbilanz der ABS-Anleihe, erhöhen die Bonitätsverbesserung oder verbessern den Schuldensaldo im Verhältnis zum Gesamtwert der Sicherheit. Dies kann sogar soweit gehen, dass der Verwertungswert der zugrunde liegenden Vermögenswerte den Kapitalwert übersteigt.

Chancen bei Whole Busines Securitizations (WBS)

WBS findet man überwiegend im Fast-Food-Sektor, der bislang relativ gut durch die Krise gekommen ist. Der Außer-Haus-Verkauf (Mitnahmen und Lieferungen) machte vor der Krise rund 75% des Quick-Service-Restaurantsektors aus, das ist deutlich mehr als im Gastronomiesektor insgesamt. Dennoch bieten diese Wertpapiere im Allgemeinen einen Renditeaufschlag gegenüber vergleichbaren High-Yield- oder Investment-Grade-Unternehmensanleihen desselben Emittenten. Hinzu kommt, dass Unternehmensanleihen generell unbesichert sind, während WBS-Anleihen in der Regel durch die Ertrag generierenden Vermögenswerte und/oder das geistige Eigentum des Unternehmens besichert sind. Und schließlich ist in unseren Augen der mit WBS-Anleihen erzielbaren Mehrertrag eine mehr als ausreichende Kompensation für die geringere Liquidität, die aus der kleineren Marktgröße und den einzigartigen Merkmalen dieses Marktes resultiert. Als Spezialisten für Einzeltitelauswahl gefällt es uns, dass wir die Anleihe uneingeschränkt verstehen und somit die Liquiditätsprämie effizienter realisieren können.

Prognosen

Im aktuellen Umfeld ist für erfolgreiche Anlagen in strukturierten Wertpapieren Geduld gefragt. Aber wir glauben, dass die Illiquidität gegenüber Unternehmensanleihen eine ausreichende Prämie bietet, und sehen Chancen in einem breiten Spektrum von Sektoren, Strukturen und Einzeltiteln. In Krisenzeiten sind aufgrund der hohen Unsicherheit viele Wertpapiere deutlich unter ihrem „Fair Value“ bewertet. Dadurch tendieren die Kurse auch oft nach oben, was die Volatilität reduziert. Anders ausgedrückt, sind wir der Meinung, dass die bisherige Performance in dieser Krise impliziert, dass verbriefte Vermögenswerte ein höheres relatives Aufwärtspotenzial und ein geringeres relatives Abwärtspotenzial im Vergleich zu Unternehmensanleihen haben. Die Möglichkeit höherer Erträge mit Anleihen, die ein ähnliches Rating aufweisen wie US-Staatsanleihen (und auch, im Falle von Agency MBS oder TALF-fähigen Wertpapieren, die explizite Unterstützung der US-Regierung haben), ist in unseren Augen attraktiv. Dennoch favorisieren wir weiterhin allgemein qualitativ höherwertige, bewährte Engagements mit kürzerer Duration, da unseres Erachtens diese Merkmale Anlegern in unsicheren, volatilen Zeiten und Zeiten mit niedrigen Renditen bessere risikobereinigte Renditen bieten.

Fixed-Income-Perspektiven

Weitere Fixed-Income-Perspektiven

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

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Glossar