Negativer Leitzins in den USA: noch nicht bereit – oder noch keine Notwendigkeit – zu diesem Schritt

Zentrale Erkenntnisse:

  • Wir gehen davon aus, dass die Federal Reserve zunächst andere geldpolitische Optionen ausschöpfen wird, bevor sie auf negative Zinssätze zurückgreift.
  • Niedrigere Renditen nach den Zinssenkungen und Anleihenkäufen der Fed haben die Risiko-Rendite-Profile von Anleihen verschlechtert.
  • Kurzfristigere Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind unseres Erachtens eines der wenigen Segmente des Anleihenmarktes, die einen stetigen Ertrag, Kapitalerhalt und geringe Volatilität bieten können.

Je weiter sich die Geldpolitik der USA auf unbekanntes Terrain vorwagt, desto mehr wächst die Erwartung, dass die Fed schließlich Negativzinsen einführen wird. Für eine kurze Phase Anfang Mai signalisierten die Preise von Fed Funds Futures, dass der als Leitzins dienende Tagessatz Anfang 2021 ins Minus sinken könnte. Diese Prognosen erhielten Nahrung durch den Einbruch am Arbeitsmarkt, beim Konsum und bei den Daten des Fertigungssektors, nachdem wegen COVID-19 weite Teile der US-Wirtschaft zum Erliegen gekommen waren.

Wir glauben nicht, dass in den USA Negativzinsen unmittelbar bevorstehen. Diese Sicht geht auf keinen geringeren als den Fed-Vorsitzenden Jerome Powell zurück, der sagte, die Zentralbank habe noch reichlich andere Optionen, bevor sie auf Negativzinsen zurückgreifen müsse. Ihm sei – unter anderem – bewusst, dass sich in Japan und der Eurozone, zwei Regionen, die bereits den Weg der Negativzinsen beschritten haben, diese Maßnahme nicht als Allheilmittel erwiesen hat und damit kein Wachstum und keine Inflation ausgelöst wurden. Zudem sind die Realzinsen – d.h. diejenigen, auf deren Basis Anlageentscheidungen getroffen werden – seit Jahresanfang ohnehin schon negativ. Angesichts der Tatsache, dass die Konjunktur in der Regel auf Zinssenkungen verzögert reagiert, wird die Fed möglicherweise zunächst zusätzliche Daten beurteilen, bevor sie weitere unkonventionelle Schritte unternimmt.

NEGATIVZINSEN - KEIN WUNDERMITTEL FÜR JAPAN ODER DIE EUROZONE

Die Einführung von Negativzinsen hat weder in Japan noch in der Eurozone die Inflation oder das Wirtschaftswachstum anschieben können.

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Quelle: Bloomberg, Stand 15. Mai 2020

Ein unerwartet umfangreiches Instrumentarium

Jerome Powell hat mit seinen Maßnahmen der letzten Monate gezeigt, dass er offenbar zu seinen Worten steht. Die Fed hat ihre Bilanz in diesem Jahr um 66% ausgeweitet, indem sie Treasuries, Hypothekenpapiere und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade- und sogar High-Yield-Rating gekauft hat. Wir haben kaum Zweifel, dass ihm noch weitere Hebel zur Verfügung stehen, um die Wirtschaft zu unterstützen.

Neben der Erhöhung ihrer Anleihenkäufe kann die Fed die Breite ihrer Programme erweitern, um denjenigen Sektoren zu helfen, die von der Pandemie am härtesten getroffen wurden oder die begrenzten oder gar keinen Zugang zu den Kreditmärkten haben. Ein weiteres As im Ärmel könnte die Renditekurvenkontrolle sein, ein Programm, das darauf abzielt, bestimmte Segmente der Renditekurve innerhalb einer definierten Spanne zu halten. Sollte die Fed diesen Weg wählen, würde sie wohl das kurze Ende der Kurve ins Visier nehmen, um für die Vielzahl an Unternehmen, die Anleihen im Laufzeitbereich von drei bis fünf Jahren begeben, günstige Kreditbedingungen zu schaffen.

Fiskalische Unterstützung greift – vorerst

In der Zeit nach der globalen Finanzkrise haben Vertreter der Fed immer wieder darauf hingewiesen, dass die Geldpolitik nicht alles richten könne und dass die Regierungen mit fiskalischen Anreizen ihren Teil beitragen müssten. Angesichts der massiven Programme, die mit dem Shutdown der US-Wirtschaft aufgelegt wurden, kann man kaum behaupten, dass die gewählten Volksvertreter diese Herausforderung nicht erfüllt haben. Wir rechnen aber damit, das noch mehr kommen wird. Wenn die Dringlichkeit der letzten Monate nachlässt, wird es vielleicht etwas länger dauern, bis weitere Maßnahmen getroffen werden, aber solange es keine Gewissheit über die Dauer der Pandemie gibt und darüber, wie sich das Verhalten von Verbrauchern und Unternehmen möglicherweise dauerhaft verändert, gehen wir davon aus, dass die Regierung zu weiteren Schritten gezwungen sein wird, um fragile Unternehmen und Branchen zu stützen.

Die Mühen eines Anleihenanlegers in einer Welt niedriger Renditen

Die neueste Runde quantitativer Lockerung und niedriger Zinsen stellt Fixed-Income-Anleger vor enorme Herausforderungen. Mit der zeitlich unbegrenzten Zusage der Fed, Treasuries und andere Vermögenswerte zu kaufen, erscheint das Kernmotiv des Anleihenanlegers, nämlich der Kapitalerhalt, intakt. Das Ziel, Ertragsströme zu erzielen, die dem eingegangenen Risiko angemessen sind, könnte sich aber als weniger sicher erweisen. Dieser Trend zeigt sich bereits seit dem Ende der großen Finanzkrise. In dem Jahrzehnt bis Dezember 2017 zum Beispiel wäre ein Zinsanstieg um 122 Basispunkte (Bp.) erforderlich gewesen, um die Jahresrendite des Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index zunichte zu machen. Mit sinkenden Renditen und anhaltend hoher Duration wäre momentan nur ein Anstieg um 24 Bp. vonnöten, um die erwartete Jahresrendite zu eliminieren.

Für Investment-Grade-Unternehmensanleihen liegt die Hürde für die Eliminierung der Jahresrendite bei einem Zinsanstieg um 33 Bp.1 Bei Unternehmensanleihen mit mittleren Laufzeiten ist sie mit 49 Bp. etwas höher, Unternehmensanleihen im Laufzeitbereich von einem bis drei Jahren haben einen Puffer von 82 Bp3.

Alle Wege führen zu kurzfristigen Titeln

Vor diesem Hintergrund sind wir der Meinung, dass der Mehrertrag, den man mit längeren Laufzeiten erzielen kann, das zusätzliche Risiko nicht wert ist. Dabei erwarten wir zugegebenermaßen angesichts von geringem Wachstum, extrem geringer Inflation und des Niedrigzinsversprechens der Fed keine Verkaufswelle bei längerfristigen Titeln, aber die vergleichbaren Renditen kurzfristiger Anleihen, verbunden mit geringerer Volatilität und höherer Liquidität, liefern überzeugende Argumente dafür, dass das kurze Ende der Kurve derzeit der Ort ist, an dem Anleger auf der Suche nach den traditionellen Merkmalen, die man von Anleihen erwartet, ihr Zuhause finden werden.

DIE KURVEN VON U.S. TREASURIES UND INVESTMENT-GRADE-UNTERNEHMENSANLEIHEN

Kurzfristige Anleihen bieten fast dieselbe Rendite wie längerfristige Titel, und Unternehmensanleihen bieten den zusätzlichen Vorteil höherer Renditen gegenüber Treasuries, da die Fed den Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen stützt.

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Quelle: Bloomberg, Stand 15. Mai 2020.

Während Anleger kaum auf potenzielle Renditen verzichten müssen, wenn sie sich auf das kurze Ende der Kurve konzentrieren, sind die Renditen hier – besonders für Treasuries – außerordentlich niedrig.  Dies lässt sich jedoch kompensieren, indem man sich auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen konzentriert, die nun direkt durch die Fed-Käufe unterstützt werden. Wir gehen nicht so weit wie andere, die sagen, dass „die Investment-Grade-Unternehmensanleihenkurve die neue Treasury-Kurve“ ist, aber mit diesem höheren Laufzeitaufschlag – zusätzlich zum eingebetteten Risikoaufschlag – bieten kurzfristigere Unternehmensanleihen in den aktuellen, noch immer unsicheren Märkten aus unserer Sicht mit die attraktivsten Risiko-Rendite-Profile.

1 Auf Basis des Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. Der Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende, steuerpflichtige Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating ab.

2 Auf Basis des Bloomberg Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond Index. Der Bloomberg Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende, steuerpflichtige Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating und Restlaufzeiten von einem Jahr bis 9,9999 Jahren ab.

3 Auf Basis des Bloomberg Barclays U.S. Corporate 1 -3 Year Index. Der Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende, steuerpflichtige Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating und Restlaufzeiten von 1-3 Jahren ab.

FIXED-INCOME-PERSPEKTIVEN

Weitere Fixed-Income-Perspektiven

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