Strategic Fixed Income Ausblick 2020 — Keine Reflation ohne schwachen Dollar

Jenna Barnard und John Pattullo, Co-Heads of Strategic Fixed Income, erläutern ihre Einschätzungen zu den Rentenmärkten im kommenden Jahr. Nach ihrer Einschätzung lautet die Schlüsselfrage 2020, ob die Wachstumsverlangsamung und der Inflationsrückgang enden und es zu einer „harten“ oder „weichen“ Landung der Wirtschaft kommt. Sie sind überzeugt, dass dabei die Entwicklung des US-Dollar entscheidend sein wird, da eine Reflation ohne einen strukturell schwächeren Dollar unwahrscheinlich ist.

Zentrale Erkenntnisse

• Anleihen können wirksam zur Diversifizierung von Portfolios und Aktienrisiken beitragen, da sie auf Veränderungen des Wirtschaftswachstums und der Inflation reagieren.
• Das Strategic Fixed Income Team hatte sich Anfang 2019 nicht der Konsensmeinung angeschlossen und dauerhaft niedrige Anleiherenditen und Zinsniveaus prognostiziert. Das Team bleibt bei seiner Einschätzung, der sich inzwischen auch der Konsens angeschlossen hat. Die wichtigste Frage 2020 lautet, ob die Wachstumsverlangsamung und der Inflationsrückgang zu Ende gehen.
• John Pattulo und Jenna Barnard analysieren auf der Suche nach Indikatoren für zukünftige Trends eine Fülle von Charts. Die US-Dollarkurve könnte dabei einen wichtigen Hinweis auf die Entwicklungen im neuen Jahr liefern. Ihres Erachtens ist ein strukturell schwächerer Dollar die zentrale Voraussetzung für eine anhaltende Reflation.

Wo sehen Sie 2020 die größten Anlagechancen und -risiken für Ihre Anlageklasse?

 Jenna Barnard: Mit Blick auf die Chancen und Risiken bei Anleihen muss man bedenken, dass es sich hierbei um eine relativ simple Anlageklasse handelt. Staatsanleiherenditen und Zinsen folgen der Veränderungsrate bei Wachstum und Inflation. In den letzten zwölf Monaten haben Anleihen ausgezeichnet zur Diversifizierung von Portfolios und Aktienrisiken beigetragen. Als Wachstum und Inflation ihren Höhepunkt erreichten, markierten auch die Anleiherenditen weltweit ihren Höhepunkt.

Die Frage für das bevorstehende Jahr lautet also, ob wir bei Wirtschaftswachstum und Inflation die Talsohle durchschreiten. Darüber wird seit September intensiv diskutiert. Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass die Talsohle im Produktionszyklus erreicht wird und Wachstum und Inflation langsam wieder anziehen könnten. In diesem Fall ist davon auszugehen, dass Anleihen schwere Zeiten bevorstehen. Wie gesagt handelt es sich um eine simple Anlageklasse, die zur Portfoliodiversifizierung beiträgt, da sie auf die Veränderungen bei Wirtschaftswachstum und Inflation reagiert.

Gibt es zentrale Themen, die für Ihre Strategie besonders relevant sind?

John Pattullo: Im Mittelpunkt unserer Anleihestrategie steht wohl unser Bestreben dafür zu sorgen, dass sich Anleihefonds auch wie Anleihefonds verhalten. Wir wollen unseren Kunden Überraschungen ersparen. Wir hoffen, dass sie unsere Philosophie und unsere Strategie verstehen und wissen, dass wir alles tun, um Überraschungen zu vermeiden.

I think we believe quite passionately in active asset allocation. So we are not a slave to gilts, or sovereign bonds; we are not a slave to investment grade; we are not a slave to loans; we are not a slave to high yield. We can vary the interest rate sensitivity and the credit sensitivity – independent of each other – to achieve good, long-term, reliable, returns for clients. I think it is also important that we do focus very much on the downside risk – so we don’t want to have big drawdowns at any time, and that is something we focus very heavily on. And I think that really chimes with our stock selection, which we describe as sensible income. We tend to invest in large‑cap, non-cyclical¹, reliable, quality businesses and, over time, we found that they don’t let us down.

Wie haben Ihre Erfahrungen 2019 Ihren Ansatz oder Ausblick für 2020 verändert?

Jenna Barnard: Unsere Einschätzungen zu Anleiherenditen und Zinsen deckten sich nicht mit der Konsensmeinung. Wir gingen davon aus, dass sie sehr lange auf niedrigem Niveau verharren würden. Wir haben nie die Konsensmeinung geteilt, wonach sich bei den Anleiherenditen und an den Rentenmärkten eine Blase gebildet hat. 2019 hat sich unsere Einschätzung bestätigt, der sich inzwischen auch der Konsens angeschlossen hat. Endlos wurde über die sogenannte Japanifizierung diskutiert, und rund um den Globus verschieben Zentralbanken langsam ihre Reaktionsfunktion². Inzwischen sehen die Währungshüter die größte Herausforderung in der bereits seit 2009 zu niedrigen Inflation. Vor allem die US-Notenbank Federal Reserve hat sich dahingehend geäußert. Ganz anders als vor 18 Monaten, als sie einen Inflationsanstieg noch als größte Herausforderung eingestuft hatte.

Wir haben also unsere Philosophie oder unseren Ansatz nicht geändert, sondern der Konsens hat sich interessanterweise unserer Einschätzung angeschlossen.

Sollte man eine bestimmte Grafik als Schlüsselindikator für Veränderungen 2020 im Auge behalten?

John Pattullo: The irony is that we spend our lives looking at endless charts and what we do is a lot of work to see if there is confirmation between different charts, between different asset classes; whether they corroborate existing views and evidence – or contradict. Because sometimes they can obviously contradict. But I guess the main one in my mind really is the strength of the dollar.

Natürlich wird heftig diskutiert, ob der Wirtschaft eine weiche Landung bevorsteht und wir uns in der Zyklusmitte befinden oder ob eine harte Landung droht und wir in der späten Zyklusphase sind. Der erste Fall würde eher für den Aktienmarkt sprechen, der zweite eher für den Rentenmarkt.

Eins steht für mich allerdings fest: Eine wirklich weiche Landung und eine Reflation sind ohne einen schwachen Dollar unwahrscheinlich. Das ist ein sehr wichtiger Punkt. In diesem Zusammenhang befassen wir uns mit unzähligen Grafiken, von denen viele wichtig sind. Entscheidend sind aber wohl der Ölpreis (stellvertretend für die allgemeine Nachfrage), der Verlauf der Renditekurve³ (für uns selbstverständlich, wir sind schließlich Anleihespezialisten), Geldmenge, Geldmengenwachstum sowie die Finanzierungsbedingungen. Ehrlich gesagt könnte ich Ihnen noch hundert andere nennen. Entscheidend dürfte aber die Dollarkurve sein. Auf sie kommt es meiner Meinung nach wirklich an.

a graph that plots the yields of similar quality bonds against their maturities. In a normal/upward sloping yield curve, longer maturity bond yields are higher than short-term bond yields. A yield curve can signal market expectations about a country’s economic direction.