Qualitativ höherwertige Risiken in „Core Plus“-Anleihenportfolios eingehen

Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Bewertungen von US-Anleihen spiegeln die Balance zwischen einem unsicheren Konjunkturausblick und der expliziten Unterstützung der US-Notenbank (Fed) wider.
  • Wir gehen davon aus, dass die Fed weiter an den Anleihemärkten intervenieren wird, um sicherzustellen, dass ausreichend Liquidität vorhanden ist. Nötigenfalls dürfte sie auch weitere Maßnahmen zur Unterstützung der Märkte treffen. Dennoch erwarten wir eine anhaltend hohe Unsicherheit – und Volatilität –, was die Notwendigkeit einer sorgfältigen Wertpapierauswahl verstärkt.
  • Wir ziehen es vor, diejenigen Anleihemärkte zu identifizieren, die derzeit eine hohe Liquiditätsprämie bieten, insbesondere qualitativ höherwertige Titel mit kürzeren Laufzeiten, und die das zukünftige Liquiditätsrisiko ausreichend kompensieren dürften.

Wenn Not erfinderisch macht, müssen Anlageverwalter kreativ sein. Wir müssen täglich Wertschöpfung für unsere Kunden generieren, und angesichts einer scheinbar endlosen Kette „unerwarteter“ Ereignisse, ja Krisen, müssen wir uns regelmäßig neu erfinden. Anlageverwalter sind im Risikomanagement geschult, und die meisten wenden hierfür allgemeine Grundsätze an, um jede neue Unbekannte und den entsprechenden Volatilitätsanstieg zu bewältigen.

Soll man die Wirtschaft handeln oder die Fed?

Schauen wir uns den heutigen Markt für Unternehmensanleihen an, der zwei konkurrierenden Kräften ausgesetzt ist: ein sehr unsicherer makroökonomischer Ausblick und die (fast) grenzenlose Unterstützung der US-Notenbank (Fed). Um den Fair Value eines bestimmten Wertpapiers zu ermitteln, legt man makroökonomische Faktoren zugrunde, vertraut man auf seine Prognosen oder doch lieber auf die Fed als Käufer der letzten Instanz? Um es im Jargon der Portfoliomanager auszudrücken: Soll man die Wirtschaft handeln oder die Fed?

Unsere Antwort lautet: weder noch, denn eines unserer Kernprinzipien lautet, dass langfristige Wertschöpfung dadurch entsteht, dass man das Anlagerisiko auf der Ebene des einzelnen Wertpapiers versteht. Ein Bottom-up-Ansatz, wenn man so will. Ein weiteres Kernprinzip ist, dass man sich in der Anlageverwaltung mit der Effizienz, die aus einem Portfolio von Risiken erzielt wird, am ehesten ein kostenloses Mittagessen verdient. Durch Risikodiversifizierung lässt sich ein Portfolio aufbauen, welches dasselbe Risiko aufweist wie die Benchmark, aber eine etwas höhere Rendite, oder dieselbe Rendite wie die Benchmark erzielt, bei etwas geringerem Risiko.  Unseres Erachtens ist es die falsche Alternative, entweder darauf zu vertrauen, dass die Fed den Anleihenmarkt aufkauft – unabhängig von der Entwicklung der makroökonomischen Daten –, oder zu spekulieren, welche wirtschaftlichen Verwerfungen das Coronavirus auslösen könnte. Genauer gesagt, haben wir es hier mit einer qualitativ minderwertigen Frage zu tun. Die qualitativ höherwertige Frage lautet: Können Portfoliomanager anhand dessen, was wir wissen, ein Risikoportfolio zusammenstellen, das eine höhere Chance hat, stetige Gesamterträge zu erzielen?

Die Auswirkungen des negativen Wirtschaftswachstums von den Auswirkungen illiquider Märkte trennen

Wir glauben, die Antwort lautet ja. Die Fed kann einen Konjunkturaufschwung nicht garantieren, aber sie kann dazu beitragen, dass der Markt für Unternehmensanleihen funktional bleibt. Durch Liquiditätsspritzen für die Märkte hofft die Fed zu verhindern, dass einzelne hochwertige (und solvente) Unternehmen scheitern, weil sie nicht umschulden bzw. keine Kredite aufnehmen können, um die kurzfristigen durch die Pandemie verursachten Ausfälle abzudecken. Insgesamt hat die Fed mehr Kontrolle über die Liquidität und die entsprechende Prämie, die Unternehmen zahlen müssen, um in volatilen, illiquiden Märkten Kredite aufzunehmen. Wir denken, die Frage „Welche Auswirkungen hat die drastischste Rezession zu unseren Lebzeiten auf die Preise?“ lässt sich von der Frage „Welche Auswirkungen hat ein illiquider Markt auf die Preise?“ nicht trennen.

Anfang März 2020 lagen die Spreads von Unternehmensanleihen im Investment-Grade- wie im High-Yield-Sektor relativ nahe an ihrem historischen engsten Niveau. Der Schock, der die Märkte durch den Ausbruch von COVID-19 und die Maßnahmen zu dessen Eindämmung im März traf, löste eine dramatische Erweiterung dieser Spreads aus. In den Bewertungen wurden nun die Verschlechterung und das hochgradig unsichere Bild von Konjunktur und Fundamentaldaten ebenso eingepreist wie ein Zusammenbruch der Liquidität. Dann gab die schnelle und starke Intervention der Fed über verschiedene Programme dem Vertrauen des Marktes und unserem eigenen Vertrauen Auftrieb. Mit Hilfe der Fed wurden Kredite – insbesondere die Segmente für Unternehmensanleihen und Verbriefungsmärkte mit höheren Ratings – Ende März wieder attraktiver. Der Konjunkturausblick allerdings blieb alles andere als klar.

Das Liquiditätsrisiko angehen

In ein Kernportfolio zusätzliche Kreditrisiken aufzunehmen kann effektiv sein, wenn man die Richtung des Marktes richtig einschätzt. Eine Version dieses Ansatzes, mit der sich ein hohes „Beta“ erzielen lässt, besteht darin, in volatilen Zeiten High-Yield-Kreditrisiken hereinzunehmen.  Um aber die Risiken zu diversifizieren, halten wir es für sinnvoll, zu schauen, welche Sektoren und Wertpapiere „pro Risikoeinheit“ in einer volatilen Phase die größte Underperformance verzeichnet haben und welche Risiken zu diesem Zeitpunkt in den Spreads eingepreist waren. Dies hilft uns, diejenigen Sektoren und Wertpapiere zu identifizieren, bei denen „Illiquidität“ für die größten Rückgänge verantwortlich ist.

Im März beispielsweise war uns klar, dass es bestimme Verbriefungssektoren hart getroffen hatte, weil Anleger gezwungen waren, gehebelte Positionen in der Anlageklasse aufzulösen – selbst solche, die überwiegend in Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) investiert waren. Und unsere Analyse zeigte, dass die qualitativ höherwertigen Sektoren, wie etwa verbriefte Produkte mit AAA-Ratings, inklusive Asset-Backed Securities (ABS-Anleihen) und Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS), sowie Unternehmensanleihen mit A-Rating offenbar einen vergleichsweise hohen Aufschlag für das Liquiditätsrisiko eingepreist hatten. Dieser Aufschlag ergab sich aus der Notwendigkeit für Anleger, an Bargeld zu kommen, sei es durch Entnahmen oder, im Falle von gehebelten Anlegern, zur Erfüllung von Nachschussforderungen.

1Q20 MEHRERTRAG UND MEHRERTRAG PRO RISIKOEINHEIT VON US-UNTERNEHMENSANLEIHEN NACH LAUFZEITEN

Mit sinkender Performance steigt die Performance pro Risikoeinheit

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Quelle: Bloomberg, Janus Henderson, Stand: 31. März 2020. Der Mehrertrag repräsentiert die Rendite über diejenigen, die auf fallende Renditen von US Treasuries der verschiedenen Laufzeiten im Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index zurückgeht. Der Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende, steuerpflichtige Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating ab.

Die obige Grafik zeigt den Mehrertrag (die Rendite über diejenigen, die auf fallende Renditen von US Treasuries zurückgeht) der verschiedenen Laufzeiten im Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index sowie die Renditen pro Risikoeinheit. Wie angesichts der erhöhten Unsicherheit zu erwarten, ist die Performance in einer besonders schwachen Phase für den Gesamtmarkt umso schlechter, je länger die Laufzeit der Anleihe ist. Mit der Rendite pro Risikoeinheit verhält es sich jedoch genau umgekehrt: Je kürzer die Laufzeit der Anleihe, desto schlechter die Performance pro Risikoeinheit. Warum? Weil in einer Liquiditätskrise kurzfristigere und/oder hochwertige Anleihen als die liquidesten Instrumente in der Regel am meisten leiden. Wenn Anleger Bargeld benötigen, verkaufen sie, was sie können.

Wenn wir uns die Differenz zwischen der Performance einer Anleihe und ihrer Performance pro Risikoeinheit anschauen, erhalten wir einen Eindruck davon, wie sehr die Liquidität (bzw. mangelnde Liquidität) die Performance der Anleihe beeinflusst hat. Dies erlaubt uns, zwischen der Prämie, die durch die Illiquidität bedingt ist, und der Prämie für das makroökonomische Risiko zu differenzieren. In gewissem Sinne „handeln wir die Fed“, aber mit einem bedeutenden Unterschied: Wir isolieren die Fähigkeit der Fed, Liquidität bereitzustellen, und nicht die Fähigkeit, makroökonomische Probleme zu lösen oder gar für Unternehmen, die ihr Kapital nicht liquidieren können, als Käufer der letzten Instanz aufzutreten. Stattdessen konzentrieren wir uns auf die zusätzliche Rendite, die sich durch die Illiquidität von Wertpapieren bietet – dieses Problem ist die Fed aus unserer Sicht im März angegangen, und sie dürfte dafür sorgen, dass es nicht erneut auftritt.

"Die Mehrrendite, die die meisten Wertpapiere mit kürzeren Laufzeiten bieten, mag im Vergleich zu einer High-Yield-Anleihe oder sogar im Vergleich zu einer durchschnittlichen Investment-Grade-Unternehmensanleihe nicht sehr hoch sein. Doch unseres Erachtens bietet der geringfügige Renditevorteil dieser relativ kurzfristigen Wertpapiere ein attraktives Risiko-Rendite-Profil aufgrund der geringeren Wahrscheinlichkeit, dass die Emittenten

Schwierigkeiten haben werden, ihre kurzfristigen Verpflichtungen zu erfüllen. Besonders in einem volatilen Umfeld mit (so redundant dies klingen mag) großen Unbekannten und noch größeren potenziellen Auswirkungen könnte es aus unserer Sicht sinnvoll sein, mehr Wertpapiere mit niedrigerem Risikoprofil zu kaufen, statt eine geringere Menge an Wertpapieren mit höherem Risikoprofil ins Portfolio aufzunehmen. Wenn man die Prämie, die für eine Risikoart geboten wird, isoliert und darauf vertrauen kann, dass dieses bestimmte Risiko von der US-Notenbank gemindert wird, umso besser."

Prognosen

Das Ausmaß dieser Rezession kennen wir noch nicht, weil ihr Verlauf von kaum vorhersehbaren Variablen abhängt, nämlich wie gut es unserer Gesellschaft gelingt, COVID-19 einzudämmen und zu behandeln. Wir glauben, dass aufgrund der anhaltend hohen Unsicherheit die Volatilität relativ hoch bleiben wird (erwarten aber keine Rückkehr zu den Hochs von März), was sowohl für eine Liquiditätsprämie als auch für eine breitere Streuung der Wertpapierpreise spricht. Es wäre schön, wenn sich die Wirtschaft erholen und sich die Spreads schnell wieder verengen würden, aber wir sind auch zufrieden mit dem Mehrertrag, der allgemein langfristig erzielbar ist.

In Phasen erhöhter Volatilität halten wir die Bottom-up-Wertpapieranalyse für entscheidend, um höherwertige Risiken zu identifizieren: Es gilt, Nischen mit Wertpapieren zu finden, deren Risiken unserer Einschätzung nach fehlbewertet sind oder für die eine übermäßige Liquiditätsprämie gezahlt wird oder beides. Und schließlich erwarten wir, sollte eine zweite Viruswelle die Märkte überspülen, dass höherwertige Anlagen auf Renditebasis und – mit fortgesetzter Unterstützung durch die Fed – auch auf Liquiditätsbasis weniger leiden werden. Wir glauben, dass die konsequente Suche nach langfristigen Werten, ergänzt durch das Verständnis des Anlagerisikos auf Titelebene und die Kombination dieser Risiken in Portfolios, die auf eine geringere Volatilität ausgerichtet sind, uns mit entsprechenden Mehrerträgen durch die unsicheren nächsten Monate bringen dürfte.

FIXED-INCOME-PERSPEKTIVEN

Weitere Fixed-Income-Perspektiven

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