Die Prognostiker hatten Recht

Vor einem Jahr veröffentlichten wir eine Notiz – The average outcome (almost) never happens (Das durchschnittliche Ergebnis tritt (fast) nie ein) – mit Prognosen von Strategen für das Jahr 2022. Deren durchschnittliche Prognose ging von einem Anstieg des S&P 500 Index um 8% aus, der seiner langfristigen Durchschnittsrendite entsprechen würde. Da der Index jedoch seit Jahresbeginn um 15% gefallen ist,¹ ist es so gut wie sicher, dass dieses prognostizierte Ergebnis nicht eintritt.

Aus einer anderen Perspektive betrachtet waren diese Prognosen jedoch bemerkenswert genau. Die Vorhersage des zukünftigen Kurses eines Vermögenswerts erfordert in der Regel zwei Schätzungen – den Cashflow, den ein Vermögenswert generieren wird, und die Bewertungskennzahl, die der Markt diesem Cashflow zuschreiben wird. Ersterer ist durch eine gute Analyse einigermaßen nachvollziehbar, aber letztere ist wesentlich schwieriger zu erraten, da sie sehr stark von der allgemeinen Marktstimmung und den Marktschwingungen abhängt.

Vor einem Jahr schätzten diese Strategen auch, dass die Gewinne des S&P 500-Index im Jahr 2022 bei etwa 230 US-Dollar liegen würden, was einem Anstieg um etwa 10% gegenüber dem Vorjahr entspräche. Da die Unternehmensergebnisse für drei Quartale des Jahres 2022 bereits veröffentlicht wurden und nur noch ein Quartal verbleibt, hat sich die Spanne der möglichen Ergebnisse stark eingeengt. Derzeit liegen die Konsensertragserwartungen für 2022 im Durchschnitt bei 222-225 US-Dollar. Es ist erstaunlich, dass trotz all der Ereignisse und der Volatilität in diesem Jahr die realisierten Gewinne wahrscheinlich nur ein paar Dollar niedriger ausfallen werden als erwartet. Die Prognostiker scheinen Recht zu haben, denn die Gewinne im Jahr 2022 werden im Vergleich zum Vorjahr um etwa 7-8% steigen und damit nur geringfügig unter den Vorjahresprognosen liegen.

Leider ist die korrekte Vorhersage künftiger Gewinne weniger nützlich, als man annehmen könnte. Auf lange Sicht entwickeln sich die Gewinne des S&P 500 und der Index selbst überraschenderweise ähnlich: Beide Reihen wuchsen im Durchschnitt um 8% pro Jahr. Die Korrelation zwischen den jährlichen Veränderungen der Jahresgewinne und dem S&P 500 Index ist jedoch erstaunlicherweise fast Null!

In Abbildung 1 wird diese minimale Beziehung über einen Einjahreshorizont für jedes Jahr seit 1955 dargestellt. Die wichtigste Schlussfolgerung aus diesem Schaubild lautet, dass selbst wenn man das Gewinnwachstum des nächsten Jahres im Voraus „kennt“, das bemerkenswert wenig Aufschluss über die Aktienkursrendite des nächsten Jahres gibt. Die Marktstrategen haben zwar erfolgreich geschätzt, welche Gewinne der S&P 500 im Jahr 2022 erwirtschaften würde, lagen aber mit ihrer Indexkursprognose weit daneben.

Abbildung 1: Jährliche Gewinnveränderung des S&P 500 im Vergleich zur Kursveränderung (%)

Quelle: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, Stand: 2. Dezember 2022. Kurs- und Gewinnreihen des S&P 500 Index von 1955 bis Alle Daten beziehen sich auf den 31. Dezember eines jeden Jahres, mit Ausnahme der Daten für 2022, die sich auf den 2. Dezember beziehen. Keine Transaktionskosten. R² ist das Bestimmtheitsmaß zwischen den jährlichen Gewinnveränderungen und dem S&P 500 Index; ein Wert nahe Null deutet darauf hin, dass die Gewinnveränderungen innerhalb eines Jahres keine gute Vorhersage für Aktienkursveränderungen innerhalb eines Jahres sind.  Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

Vielmehr ist die Verfehlung der Kursprognose für den S&P 500 ausschließlich auf einen starken Rückgang der Bewertungskennzahlen zurückzuführen. Zu Beginn des Jahres 2022 wurde der S&P 500 Index mit dem etwa 23-fachen der Gewinne der letzten 12 Monate gehandelt. Dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis lag mehr als eine Standardabweichung über dem langfristigen Durchschnitt des Index (seit 1955) von etwa 17x.

Der gleichzeitige Rückgang des Index in Verbindung mit einem erheblichen Anstieg der Gewinne führte jedoch dazu, dass dieses Verhältnis im Jahr 2022 drastisch sank. Gegenwärtig¹ liegt das Verhältnis des Indexkurses zu den Gewinnen des letzten Jahres bei etwa 18x, also leicht über dem Schaubild 2 zeigt aktuelle und historische Daten für dieses Verhältnis im Zeitraum 1955-2022.

Schaubild 2: S&P 500 Index - jährliches Kurs-Gewinn-Verhältnis

Quelle: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, Stand: 2. Dezember 2022. Kurs- und Gewinnreihen des S&P 500 Index von 1955 bis 2022. Alle Daten beziehen sich auf den 31. Dezember eines jeden Jahres, mit Ausnahme der Daten für 2022, die sich auf den 2. Dezember beziehen. Keine Transaktionskosten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Renditen.

Es ist klar, dass der Rückgang der Aktien in diesem Jahr keineswegs mit den Erträgen zu tun hat, die weiter gestiegen sind, sondern mit den Bewertungskennzahlen, die erheblich gesunken sind. Die Marktprognostiker lagen im Großen und Ganzen richtig, was das Ertragswachstum anbelangt, aber ihre Kursprognosen wurden durch den Rückgang der Bewertungskennzahlen zunichte gemacht.

Auffallend ist, dass die Erwartungen der Strategen für das Jahr 2023 gedämpft sind. Obwohl noch nicht alle Unternehmen ihre Prognosen veröffentlicht haben, geht der Konsens davon aus, dass der S&P 500 das Jahr 2023 bei rund 4.000 Punkten und Indexgewinnen von etwa 220 US-Dollar beenden wird. Dies entspricht im Großen und Ganzen dem Niveau von 2022.

Wir prognostizieren (glücklicherweise) weder die Gewinne noch die Indexkurse, möchten aber darauf hinweisen, dass die realisierten Einjahresergebnisse für beide recht volatil sind. So beträgt beispielsweise die Standardabweichung der jährlichen Gewinn- und Indexkursänderungen des S&P 500 jeweils etwa 16%. Dementsprechend wäre das von den Strategen prognostizierte durchschnittliche Ergebnis unveränderter Gewinne und eines unveränderten Indexkurses im nächsten Jahr historisch ungewöhnlich.

In der im letzten Jahr veröffentlichten Notiz haben wir außerdem gezeigt, dass die Aktienmarktergebnisse tendenziell bimodal sind – d.h., dass sowohl überdurchschnittliche als auch unterdurchschnittliche Renditen häufiger auftreten als das durchschnittliche Ergebnis. Im Jahr 2022 setzte sich dieses Muster fort, und sofern es nicht zu einer extremen Entwicklung kommt, wird das Jahr ebenfalls im Bereich der unterdurchschnittlichen Ergebnisse landen.

Allerdings sind auch die jährlichen Renditen des S&P 500 nahezu unabhängig voneinander, d. h. die Rendite des laufenden Jahres ist keine signifikante Voraussage für die Rendite des nächsten Jahres. Daher sind wir nach wie vor der Meinung, dass ein gut strukturiertes Portfolio wichtige Anlageklassen, unkorrelierte Strategien und Portfolioabsicherungen enthalten sollte, die zum Schutz vor großen, unerwarteten Ausschlägen beitragen.