Ausblick für Multi-Asset-Anlagen: Geben die Bullen auch 2018 den Ton an?

07.12.2017

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Paul O’Connor leitet das Multi-Asset Team von Janus Henderson in Großbritannien. In diesem Beitrag lässt er 2017 Revue passieren und diskutiert den Ausblick auf 2018 für die verschiedenen Anlageklassen und Regionen.

Welche Erkenntnisse haben Sie aus 2017 gewonnen?
2017 war für die Finanzmärkte ein erstaunliches Jahr. Trotz negativer politischer Entwicklungen in Teilen der Welt und des drohenden Endes der „großen geldpolitischen Lockerung“ war 2017 eines der ruhigsten Jahre seit Langem. Bei Aktien erreichte die Volatilität den niedrigsten Stand seit 50 Jahren, bei Anleihen seit 30 Jahren.

Zu den hervorstechenden Merkmalen mit Blick auf die Wirtschaft gehörten das weltweit überraschend starke Wachstum – eine erfreuliche Entwicklung nach sechs Jahren mit nach unten korrigierten Wachstumsprognosen und enttäuschendem Konjunkturverlauf. Erstaunlich auch, dass sich die bessere Wachstumsdynamik anders als sonst nicht bei den Inflations- und Zinserwartungen oder den Anleiherenditen niederschlug. Politische Entwicklungen zogen zwar viel Aufmerksamkeit der Anleger auf sich, brachten die günstigen Makro-Trends aber nicht vom Kurs ab. 2017 hat uns daran erinnert, dass an den Finanzmärkten wirtschaftliche Fundamentaldaten die Politik übertrumpfen – meistens jedenfalls.

Erholung: tellerförmig, nicht V-förmig
Aus unserer Sicht gibt es gute Gründe für eine Fortsetzung des günstigen Konjunkturklimas bis weit in 2018 hinein. Der Konjunkturaufschwung hat inzwischen so viele Länder gleichzeitig erfasst wie seit 2007 nicht mehr und kommt in immer mehr Branchen an. Nach Jahren rückläufiger Tendenz ziehen auch die Investitionen wieder an. Die in vielen Ländern nach wie vor hohe Verschuldung verdüstert zwar den langfristigen Ausblick und ist einer der Gründe, warum die Erholung in den letzten Jahren eher teller- als V-förmig verlaufen ist. Zudem macht sie die Weltwirtschaft anfällig für negative Schocks. Aber vorbehaltlich größerer Überraschungen spricht derzeit nichts dagegen, dass das verglichen mit den rasanteren Aufschwüngen früherer Zyklen moderate Tempo der aktuellen Erholung in einen ungewöhnlich langen Konjunkturaufschwung mündet. Das jedenfalls ist unser zentrales Szenario.

Grafik 1: Konsensprognosen zu weltweitem BIP-Wachstum und Inflation

Quelle:Janus Henderson Investors, Bloomberg, Stand: Dezember 2017 Anmerkung:Rote Balken und gepunktete Linie geben den Median der aktuellen Konsensprognosen wider (für die die Prognosen verschiedener Analysten kombiniert wurden). Reales BIP = um die Inflation bereinigtes Bruttoinlandsprodukt. Änderung der Inflation ggü. dem Vorjahr in %.

Abgesehen von möglichen Schocks könnten nachhaltig steigende Inflationserwartungen dem Aufschwung ein Ende bereiten, würden sie doch traditionelle Boom-Bust-Szenarien mit Aufschwung, Abschwung und Rezession wieder aufleben lassen. Da die Inflation seit der Krise beharrlich hinter den Erwartungen zurückbleibt, scheint uns das aber eher unwahrscheinlich. Gleichwohl nimmt der Preisauftrieb rund um den Globus langsam zu. So ist im letzten Jahr die Kerninflation in 72% der Industrieländer gestiegen. Das ist der höchste Prozentsatz seit 2011. Momentan rechnen wir mit einem weiteren allmählichen Anstieg der Löhne und Preise. Sollten wir uns hier jedoch zum Umdenken gezwungen sehen, könnte das erhebliche Auswirkungen auf unseren Marktausblick haben.

Von 2 Billionen US-Dollar auf null
Wie empfindlich die Märkte auf den Inflationsausblick reagieren, hängt natürlich auch von den Aussichten für die Geldpolitik und vom Tempo der Zinsnormalisierung ab. In diesem Zusammenhang ist es ermutigend, wie gelassen die Märkte bisher auf die Zinserhöhungen und das Ende der quantitativen Lockerung (QE; Vermögenskäufe) in den US reagiert haben.
 

Quelle: iStock

Aber die Herausforderungen sind gewaltig. Weltweit haben die Zentralbanken 2017 Vermögenswerte im Wert von über 2 Billionen USD erworben. Dieser Geldfluss wird bis Mitte 2018 langsam zum Erliegen kommen. Angesichts dieses beispiellosen Kurswechsels fallen verlässliche Prognosen dazu schwer, wie die Märkte auf den Entzug der massiven Liquiditätsspritzen reagieren werden. Wir rechnen zumindest mit einem gewissen Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen und mit Volatilität an den Märkten. Beruhigend finden wir, dass die Zentralbanken weiter sehr vorsichtig vorgehen werden und die Geldpolitik immer noch extrem entgegenkommend ist. Aber natürlich betreten die Währungshüter Neuland: Die Risiken politischer Fehlentscheidungen lassen sich daher noch schlechter als sonst abschätzen.

Was haben die Märkte eingepreist?
Unter dem Strich ist unser Ausblick für die Wirtschaft 2018 positiv. Wir rechnen mit einer Fortsetzung der gleichzeitigen weltweiten Erholung, einer etwas höheren Inflation und allmählichen Normalisierung der Geldpolitik. Da aber nur noch wenige Vermögenswerte wirklich attraktiv bewertet erscheinen, müssen wir uns fragen, wie stark die genannten Positivfaktoren bereits in den Kursen eingepreist sind. Gedämpft wird unsere Begeisterung auch durch den Umstand, dass der Bullenmarkt in vielen Anlageklassen schon ungewöhnlich lange dauert. US-Aktien etwa erleben gegenwärtig die zweitstärkste und zweitlängste Hausse seit den 1920er Jahren.

Asymmetrische Risiken
Unser Basisszenario lässt wenig Raum für Optimismus, wenn es um Staatsanleihen geht: Sowohl der anhaltende Konjunkturaufschwung wie auch der Ausstieg der Zentralbanken aus ihrer lockeren Geldpolitik deuten auf höhere Anleiherenditen hin. Wie schnell und stark sie steigen, hängt vor allem von den Zins- und Inflationserwartungen ab. Für Anleger ergibt sich daraus ein asymmetrischer Ausblick: Die anleihefreundlichsten Szenarien deuten moderate Renditen an, plausible alternative Szenarien weisen auf kräftigere Verluste hin. In einer aktuellen Untersuchung zur Zinsentwicklung der letzten sieben Jahrhunderte kommt die Bank von England in einem Blog-Beitrag zu dem Schluss, dass die Analysen von acht vergangenen Phasen „mit „sinkenden Realzinsen“ ergaben, dass es nach einem solchen Umfeld in der Regel schnell zu heftigen Trendwenden kommt”. Wir bleiben daher auf der Hut und halten Staatsanleihen vor allem zur Absicherung und weniger als Ertragsquelle.
 
Unternehmensanleihen waren in der Zeit der quantitativen Lockerung eine lohnende Anlageklasse mit soliden, kaum schwankenden Erträgen. In unseren Multi-Asset-Portfolios haben sie uns in dieser Phase gute Dienste geleistet. Aber während der Rally der letzten Monate haben wir unsere Allokation zurückgefahren. Das hat vor allem mit sinkenden Renditen, engeren Risikoaufschlägen (Credit Spreads) und der nachlassenden Kreditqualität bei Neuemissionen zu tun. Entwickelt sich die Wirtschaft wie erwartet, rechnen wir auch weiter mit positiven Erträgen aus Unternehmensanleihen. Aber wir haben den Eindruck, dass Anleger für das gleiche Risiko nicht mehr so fürstlich belohnt werden. Deshalb neigen wir dazu, unsere Gewichtung in starken Phasen zu verringern.

Bei Aktien bleiben – aber nicht „in die Vollen“ gehen
Wieder einmal sind Aktien am Beginn des neuen Jahres die von uns bevorzugte Anlageklasse. Das Ende der quantitativen Lockerung wird für alle Finanzmärkte eine Herausforderung. Aber Aktien bieten zum Ausgleich zumindest ein solides Gewinnwachstum. Und ihre Bewertungen sind verglichen mit Geldmarktanlagen, Staats- und Unternehmensanleihen immer noch attraktiv. Aber da der Bullenmarkt schon lange dauert, die absoluten Bewertungen alles andere als billig sind und Anleger offenbar immer selbstgefälliger werden, ist jetzt nicht der richtige Zeitpunkt, bei Aktien „in die Vollen“ zu gehen. Künftig rechnen wir mit geringeren Erträgen und höherer Volatilität als 2017, das ein Jahr praktisch ohne Verluste war. Wir halten es für vernünftig, das neue Jahr mit trockenem Pulver als Reserve zu beginnen, damit wir bei kurzen Kurseinbrüchen nachkaufen können.

Unter den Anlageregionen bevorzugen wir nach wie vor den Euroraum vor den USA, denn Ersterer hat auf mittlere Sicht noch Aufholpotenzial und die attraktiveren Bewertungen. Japan finden wir interessant, weil es einige Merkmale bietet, die an anderen Märkten Mangelware sind wie Unternehmensreformen, politische Stabilität und akkommodierende Geldpolitik. Die genannten Märkte finden wir auch deshalb attraktiv, weil sie zyklischer sind als viele andere etablierte Märkte. Das heißt, sie entwickeln sich in der Regel gut, wenn sich die Konjunktur weltweit belebt und die Anleiherenditen steigen. Aus taktischen Gründen haben wir unsere Übergewichtung bei Schwellenländeraktien in der zweiten Jahreshälfte 2017 reduziert. Dabei haben wir einen Teil der starken Gewinne mitgenommen und unserer kurzzeitigen Sorge um die Dynamik in der chinesischen Wirtschaft Ausdruck verliehen.

Bei Aktien war es in den letzten Jahren mindestens so wichtig, beim Anlagestil (Value oder Growth) richtig zu liegen wie bei der Länderpositionierung. Während die Outperformance von Growth- gegenüber Value-Aktien in der Nachkrisenzeit weitgehend von den Fundamentaldaten getragen wurde, kam es 2017 zu einer Bewertungsverschiebung. Value-Aktien erscheinen uns nun am Übergang ins neue Jahr im Vergleich attraktiver. Anhaltendes Wachstum, stärkerer Preisauftrieb und höhere Anleiherenditen könnten helfen, dass Anleger nach einem schwierigen Jahr für Value-Aktien wieder Vertrauen in diesen Anlagestil fassen.

Grafik 2: Weltweit bleiben Value- hinter Growth-Aktien zurück, da die Anleiherenditen gefallen sind

Quelle:Datastream, Janus Henderson Investors, Dezember 2017. Anmerkung: Bei den MSCI World Value und MSCI World Growth Indizes handelt es sich um Gesamtrenditeindizes, indexiert per Ende 2009. Anleiherenditen dargestellt anhand der Rückzahlungsrendite des JP Morgan Global Government Bond Index.

Glossar:

Asymmetrisches Risiko = das Risiko für Anleger, wenn sich der Gewinn infolge der Bewegung eines zugrunde liegenden Vermögenswerts in eine Richtung deutlich von dem Verlust unterscheidet, wenn sich der Vermögenswert in die entgegengesetzte Richtung entwickelt.

Boom-Bust-Zyklus = ein Zyklus, in dem auf einen starken Aufschwung ein jäher Abschwung folgt.

Anleiherenditen: Sie steigen, wenn die Anleihekurse fallen und umgekehrt. Aufwärtsdruck auf die Renditen bedeutet daher Abwärtsdruck auf die Kurse.

Bullenmarkt = ein Markt, in dem die Kurse von Wertpapieren über einen langen Zeitraum steigen. Das Gegenteil ist der Bärenmarkt.

Credit Spread (Risikoaufschlag) = der Unterschied zwischen der Rendite von Unternehmensanleihen und vergleichbaren Staatsanleihen.

Bruttoinlandsprodukt (BIP) = der Wert aller in einem Land in einem bestimmten Zeitraum (üblicherweise ein Quartal oder ein Jahr) produzierten Waren und Dienstleistungen. Ausgedrückt wird die Veränderung des BIP in der Regel in Prozent gegenüber einem vorangegangenen Zeitraum. Das BIP ist eine allgemeine Kennzahl für die gesamtwirtschaftliche Aktivität eines Landes.

Growth-Anlage = Dabei suchen wachstumsorientierte Anleger nach Unternehmen, die ihrer Ansicht nach über starkes Wachstumspotenzial verfügen. Für sie wird ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum im Vergleich zum restlichen Markt und demnach ein Kursanstieg erwartet.

Inflation = Rate, mit der sich Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft verteuern. Zwei gebräuchliche Inflationsbarometer sind der Verbraucherpreisindex (VPI) und der Einzelhandelspreisindex (EHPI). Bei der „Kerninflation“ werden Produkte – in der Regel Energie und Nahrungsmittel – herausgenommen, deren Preise kurzzeitig stark schwanken können.

Erholung: Eine tellerförmige Erholung bezeichnet eine Phase mit Rezession und anschließender Erholung, deren grafischer Verlauf einem flachen U ähnelt. Hierzu berücksichtigte Wirtschaftskennzahlen sind u.a. Beschäftigung, BIP und Industrieproduktion. Bei einer V-förmigen Erholung sind die beiden Seiten des Grafen steiler.

Die große geldpolitische Lockerung = die jüngste Phase in der Geschichte der Finanzmärkte, gekennzeichnet von Vermögenskäufen der Zentralbanken am Markt mit dem Ziel, die Zinsen zu drücken und die Geldmenge zu erhöhen.

Value-Anlage = ein Anlagestil, bei dem wertorientierte Anleger (man spricht auch von „Value“-Anlegern) nach Unternehmen suchen, die ihrer Einschätzung nach unterbewertet sind und deren Aktienkurs deshalb steigen dürfte.

Volatilität = Maß der positiven wie negativen Wertschwankungen eines Portfolios, Wertpapiers oder Index. Schwankt der Wert stark nach oben oder unten, spricht man von hoher Volatilität. Schwankt der Wert nur geringfügig nach oben oder unten, spricht man von niedriger Volatilität.


Die hier geäußerten Ansichten sind die des Fondsmanagers vom 5. Dezember 2017 und sollten nicht als Anlageempfehlung verstanden werden. Die hier geäußerten Meinungen entsprechen nicht notwendigerweise denen anderer Anlagespezialisten von Janus Henderson.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

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