¿Vuelve a reinar el rendimiento?

Warren Buffet, consejero delegado de Berkshire Hathaway, famosamente bromeó lo siguiente durante un discurso en la Conferencia de Sun Valley de Allen & Company en 1999 : «La verdad es que Esopo no era muy bueno en finanzas, porque decía algo así como que "más vale pájaro en mano que ciento volando", pero no decía cuándo». Buffet continuó diciendo que el coste de los préstamos, o el nivel de los tipos de interés, determinaba el precio de ese «cuándo». «Y por eso», añadía, «a veces un pájaro en mano es mejor que ciento volando, y a veces ciento volando son mejor que un pájaro en mano.»

Con su ingenio característico, Buffet señalaba que el valor actual de un activo financiero no solo se ve afectado por el nivel de los tipos de interés y las rentabilidades futuras esperadas, sino también por el momento de las rentabilidades futuras. En resumen, cuanto más lejano en el futuro sea el pago de una inversión, más sensible será a los cambios en los tipos de interés. De igual manera, en un entorno de tipos de interés a la baja, los inversores se ven recompensados por las rentabilidades de las inversiones en el futuro (como es el caso de las acciones growth y los bonos a largo plazo), mientras que en un entorno de subida de tipos, las inversiones que tienen un pago con duración más corta tienden a cotizar comparativamente mejor (como es el caso de las acciones value y los bonos de duración corta).

Buffet compartió esta anécdota en Sun Valley en 1999, para contrariedad de una sala llena de consejeros delegados de Internet, y en un momento en que las acciones tecnológicas disfrutaban de rentabilidades récord y valoraciones por las nubes. En lo que se estaba fijando, al contrario que muchos de sus detractores, era en que, en ese momento, los tipos de interés iban ya en aumento, y las mayores tasas de descuento iban a aplastar a los precios de las acciones growth cuyas valoraciones extremas se basaban en la expectativa de beneficios en un futuro lejano. En muchos sentidos, puede que el contexto de 1999 no difiera demasiado del entorno en el que nos encontramos actualmente.

El gráfico 1 ilustra este concepto. Dos inversiones hipotéticas tienen el mismo pago de 100 USD, pero en años diferentes. Ignorando el efecto de la reinversión, la inversión A, con un pago en el tercer año, tiene un rendimiento relativamente mejor cuando los tipos bajan, mientras que la inversión B, con su pago en el primer año, tiene un rendimiento relativamente mejor cuando los tipos suben.

Fuente: Janus Henderson Investors.

Ampliar la aplicación de la duración

Aunque nuestro ejemplo es sencillo, si trasladamos este concepto al mundo real y ampliamos el plazo de los pagos esperados, y si la variación de los tipos de interés se hace más pronunciada, el efecto del «cuándo» influye sustancialmente en las rentabilidades relativas entre las clases de activos, en igualdad de condiciones. Podría decirse que este principio del «cuándo» ha sido el protagonista olvidado de la rentabilidad superior de la década pasada en las acciones growth (pese a que la innovación tecnológica y los consejeros delegados con destinos estelares se hayan llevado todo el mérito).

La sensibilidad que muestra el precio de los activos al momento de las rentabilidades (duración) es un concepto que los inversores en bonos conocen bien. Pero mientras que la duración ha sido un riesgo importante a evaluar dentro de las asignaciones de bonos, no se discute tanto en lo que respecta a las carteras de multiactivo que incluyen una asignación a la renta variable. Hay razones legítimas para esto: en particular, que la duración es más difícil de cuantificar en los valores de renta variable porque el valor final es desconocido (a diferencia de un bono), y los flujos de caja (dividendos) son variables, a diferencia de los cupones estables de los bonos. Por lo tanto, existe un alto grado de ambigüedad en el cálculo de la duración de la renta variable.

No obstante, creemos que se puede decir que la renta variable es un instrumento típicamente de larga duración. Según un informe de 2010 de los índices S&P (Blitzer, Dash & Soe), entre 1976 y 2010, la duración media histórica a largo plazo del índice S&P 500® fue de 23,7 años.

Bonos high yield: una opción de baja duración dentro de las asignaciones de renta variable

En un momento en que los inversores consideran el posicionamiento de su cartera para un entorno de tipos más altos, creemos que la gestión de la duración tanto en los segmentos de renta variable como en los de renta fija dentro de una cartera de multiactivo puede producir resultados favorables en relación con un enfoque agnóstico de la duración. Al pensar en gestionar la duración en un segmento de renta variable, los inversores podrían considerar utilizar bonos high yield para lograr ese propósito, por los siguientes motivos:

1. Históricamente, el high yield ha estado positivamente correlacionado con los mercados de renta variable: la correlación a 30 años del índice Bloomberg Corporate High Yield y el S&P 500 es de 0,64. Si se mantiene esta correlación positiva, los inversores podrían contar con la deuda high yield para complementar sus asignaciones de renta variable y moverse en correlación con ellas.
2. Duración baja: remontándonos a 1992, la duración media del índice Bloomberg Corporate High Yield ha sido de 4,2 años, considerablemente inferior a los 23,7 años estimados por Blitzer para el S&P 500®. Por lo tanto, si los inversores buscan ser más defensivos y reducir la sensibilidad general de la cartera a los tipos de interés, una asignación a bonos high yield dentro de su segmento de renta variable podría ayudar a conseguirlo.
3. Rentabilidad y riesgo: aunque los bonos high yield tienen una duración significativamente menor, la clase de activos aún ha podido atraer más del 70% de la rentabilidad del S&P 500 desde julio de 1992. (En el periodo de 30 años comprendido entre el 1 de julio de 1992 y el 29 de junio de 2022, el índice Bloomberg Corporate High Yield ha obtenido un 6,9% anualizado, frente al 9,8% del S&P 500). Por lo tanto, creemos que al añadir high yield a los segmentos de renta variable, los inversores pueden jugar a la defensiva en duración sin ser completamente «aversos al riesgo».

Gráfico 2. Rentabilidades del año natural frente a descensos intraanuales del high yield

Las rentabilidades anuales del high yield han sido positivas en 18 de 24 años, con descensos intraanuales inferiores a los del S&P 500

Source: Bloomberg, J.P. Morgan as of June 21st, 2022. YTD = year to date. Past performance does not predict future returns

¿Quién es el que manda?

Hace mucho tiempo que nadie dice aquello de que «el efectivo es el que manda». Desde la crisis financiera mundial, el efectivo —y las rentabilidades procedentes del efectivo o del rendimiento— no ha mandado en absoluto. Pero creemos que, si los tipos de interés siguen subiendo y se mantienen elevados, los activos de mayor rendimiento tienen sentido para los inversores cuyo objetivo es reducir la duración total de la cartera y mantener, al mismo tiempo, la exposición a los activos de riesgo. El aumento de los rendimientos de los bonos high yield ha empujado su rendimiento real a territorio positivo, mientras que los rendimientos reales de la renta variable y el efectivo siguen siendo muy negativos (véase el gráfico 3).

Gráfico 3. Rendimientos nominales y reales

Los rendimientos reales del high yield parecen atractivos comparados con las alternativas

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 21 de junio de 2022

Además, con la reciente subida de los rendimientos del Tesoro y la ampliación de los diferenciales de crédito, los rendimientos de los bonos high yield están cerca de ser tan atractivos como lo han sido desde la crisis financiera global, excepto durante el desplome provocado por la COVID-19. En nuestra opinión, esto presenta una atractiva oportunidad de compra de high yield. Y, si bien es posible que los rendimientos permanezcan o aumenten más allá de los niveles actuales, históricamente los rendimientos han tendido a repuntar rápidamente cuando sobrepasan el 8,5%. Desde enero de 2011, el índice Bloomberg Corporate High-Yield solo ha cerrado por encima de los niveles de rendimiento actuales (+8,5%) en menos del 7% de todos los días de negociación (Gráfico 4).

Exhibit 4: Bloomberg US Corporate High Yield Index – yield to maturity

Los rendimientos de los bonos high yield se aproximan a los máximos posteriores a la crisis financiera mundial

Fuente: Bloomberg, a 21 de junio de 2022.

Si bien puede que los inversores preocupados por la inflación y una posible recesión duden en aumentar sus posiciones high yield dentro de sus segmentos de renta fija, podría resultar útil la opción de añadir high yield a un segmento de renta variable como componente defensivo de baja duración. En nuestra opinión, la maniobrabilidad del high yield le permite combinar la renta fija y la renta variable, así como desempeñar funciones importantes dentro de cualquiera de las dos clases de activos.