Con el cambio en la política de la Reserva Federal estadounidense (Fed) para permitir una mayor flexibilidad en la inflación, creemos que el banco central ha revelado su verdadera preocupación: una ruinosa espiral deflacionista de la deuda.

  Aspectos destacados

  • Ahora que la Fed ha hecho oficial lo que lleva diciendo de forma implícita desde la primavera, los alarmistas de la inflación consideran que las subidas de precios serán inevitables.
  • Creemos que las medidas de la Fed han sido superfluas, ya que es muy consciente de que el mayor riesgo para la economía estadounidense es la feroz combinación de unos altos niveles de deuda y una bajada de los precios.
  • La Fed ha demostrado que puede respaldar los mercados financieros, pero aún no ha logrado que esto se plasme en crecimiento de la economía real.

A pocos les sorprendieron las declaraciones del presidente de la Fed, Jerome Powell, del 27 de agosto en Jackson Hole de que el banco central estaba dispuesto permitir una subida de la inflación por encima de su objetivo del 2%, siempre y cuando su media a largo plazo fuese más o menos del 2%. Sin embargo, nos sorprende la gran cantidad de participantes del mercado que creen que un aumento de la inflación ahora resulta inevitable.

Como evidencia su hábil manejo del sistema financiero en los peores momentos de la recesión provocada por la covid‑19, el presidente Powell ha demostrado que es la persona adecuada para el puesto. Dada su astucia, no se habría puesto entre la espada y la pared para obligar a la Fed a cambiar el rumbo si la inflación se disparase. En su lugar, puede que reconozca que la mayor amenaza para la economía no es la inflación, sino una espiral deflacionista de la deuda, una posibilidad que probablemente ha aumentado tras la masiva repuesta fiscal del gobierno a la pandemia.

Los manuales frente a la realidad

El mes pasado, el nivel de inflación media de que los TIPS (valores del Tesoro protegidos frente a la inflación) esperan que registre EE. UU. entre 2025 y 2030 ha aumentado desde aproximadamente un 1,50% en julio a un 1,85% a finales de agosto1. Aunque se trata de una subida importante, tan solo supone la vuelta al nivel de enero, mucho antes de que la Fed aumentara el tamaño de su balance hasta los 7 billones de dólares2. Cabría pensar que la combinación de expansión cuantitativa a gran escala y la mayor libertad de la Fed con respecto a la inflación habría provocado una subida aún mayor de la inflación implícita en los TIPS.

Puede que según la teoría económica una política moderada de la Fed y una avalancha de dinero son los ingredientes principales para una subida de los precios, pero la experiencia de la última década nos dice lo contrario. A pesar de tres fases de expansión cuantitativa y de unos tipos oficiales estadounidenses en cero, la inflación subyacente (según el indicador favorito de la Fed) marcó una media de solo el 1,6% en estos últimos diez años3. La prueba aún más convincente la encontramos en Japón: el tubo de ensayo de una política monetaria extraordinaria, aunque, a la larga, ineficaz.

El economista Milton Friedman afirmó que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario». La consecuencia de su máxima sería que alguien tiene que gastar dinero. Es probable que la falta de inflación de la última década se deba en parte a la continua tendencia bajista de la velocidad monetaria, es decir, el ritmo al que circula el dinero por la economía. Esta se desplomó aún más a raíz del cierre de la economía de la primavera. Aunque parte del gasto volverá seguramente debido a la demanda contenida, otros factores desinflacionistas evidentes durante la última década ―envejecimiento demográfico, desintermediación de los negocios e innovación tecnológica― van a seguir con nosotros.

Por consiguiente, creemos que la Fed tendrá que mantener su postura sumamente laxa durante mucho más tiempo del que espera el mercado. La finalidad de la mentalidad del «lo que sea necesario» es impedir una espiral deflacionista de la deuda potencialmente ruinosa. En ese escenario, los precios más bajos generan precios más bajos, ya que el débil crecimiento de los ingresos ejerce tensión sobre las entidades muy apalancadas, lo que provoca insolvencia, capacidad ociosa y despidos, lo que agrava el desastre económico general. Los gobiernos estatales y locales no son inmunes a esta amenaza, pues la menor recaudación fiscal podría provocar recortes de empleo y reducciones de servicios.

¿Un mercado Potemkin?

Aunque la Fed ha cambiado las reglas del juego de su mandato sobre la inflación, ha acertado en lo que muchos consideran su mandato tácito de mantener la pujanza de los mercados financieros. La razón para mantener los precios de los activos altos y los tipos de interés bajos es crear un entorno propicio para la inversión que mejore el crecimiento. Al igual que en la época posterior a la crisis financiera global, el objetivo de la relajación de las condiciones financieras es tender un puente entre el impacto económico y un periodo en el que el crecimiento sostenible se afiance. La Fed se ha mostrado hábil al sostener los precios de las acciones y los bonos, pero aún no ha descifrado el código para que la política monetaria logre un crecimiento económico sostenible.

Los altos precios de los activos pueden dar la apariencia de un futuro prometedor, pero si esto no se plasma en inversión de capital que mejore la productividad y en creación de empleo, los débiles cimientos de este edificio pronto se harán evidentes. El resultado podría ser fácilmente la «zombificación» de los mercados financieros, es decir, cuando continúa el flujo de capital hacia prestatarios que no lo merecen para mantener altos los precios de los activos, pero sin ningún efecto en la economía real.

Estos riesgos se agravan por el fantasma de la deflación, ya que elevaría el coste del capital para los prestatarios corporativos y, por tanto, desincentivaría la inversión de capital. Con unos factores tan potentes alineados a favor de la debilidad económica, no creemos que el presidente Powell tenga que afrontar la posibilidad de vigilar una inflación por encima del 2%.

1 Fuente: Bloomberg, punto de equilibrio de EE. UU. 5 años/5 años, del 2 de enero al 28 de agosto de 2020.

2 Fuente: Refinitiv Datastream, Reserva Federal estadounidense, activos totales a 24 de agosto de 2020.

3 Fuente: Refinitiv Datastream, Oficina de Análisis Económico, índice de precios de EE. UU., gasto de consumo personal (PCE) menos alimentos y energía, desestacionalizado, del 31 de julio de 2010 al 31 de julio de 2020.

Notas:

Potemkin. Grigori Potemkin fue un estadista ruso al que se atribuye la construcción de pueblos artificiales en Crimea para convencer a la emperatriz Catalina II de que Crimea era más rica de lo que era en realidad.