RENTA VARIABLE DE MERCADOS EMERGENTES

An Investor’s China Conundrum

A la hora de buscar oportunidades en China, los inversores en renta variable deben entender la importancia de coordinar las prioridades empresariales con las del gobierno central, explica Daniel Graña, gestor de carteras de Renta Variable de Mercados Emergentes.

ASPECTOS DESTACADOS

  • El gobierno central de China ha establecido un nuevo conjunto de prioridades nacionales con el fin de aumentar la autosuficiencia y la sofisticación económica, al tiempo que fomenta el objetivo de la «prosperidad común».
  • Se espera que las estrategias corporativas se alineen con estas prioridades. No hacerlo aumenta el riesgo de escrutinio regulatorio.
  • A la hora de seleccionar valores en el mercado de renta variable de China, los inversores deben basarse tanto en el análisis fundamental de la empresa como, cada vez más, en la óptica de la «gobernanza política».

Puede que la frase «La única constante es el cambio» no la hayan acuñado los inversores, pero es una idea que deberían tener en cuenta, dado el dinamismo tanto de la economía mundial como de los mercados financieros. Esto también vale para las distintas clases de activos y es de destacar cómo ha evolucionado la renta variable de los mercados emergentes en los años transcurridos desde que China se convirtió en un actor importante de la economía mundial y en destino para el capital de inversión. El claro beneficio del ascenso de China ha sido el flujo constante de atractivas rentabilidades procedentes de la inversión. En los 20 años transcurridos hasta el 31 de diciembre de 2021, la economía del país, medida por el producto interior bruto (PIB), creció a un ritmo anual del 8,7 % y su mercado de renta variable generó un rendimiento anual del 11,2 % en dólares estadounidenses, según el índice MSCI China. La desventaja es que las acciones chinas representan ahora aproximadamente el 32 % del índice MSCI Emerging Markets®, lo que no solo arroja una extraordinaria influencia sobre toda la clase de activos, sino que también, dada la estructura económica y política particular del país, plantea una serie de consideraciones que merecen la atención de los inversores.

Cuadro 1. Composición por países del índice MSCI Emerging Markets

China constituye casi un tercio del índice de referencia de la renta variable de los mercados emergentes y su cuota ascendería al 50 % si se incluyeran por completo las acciones continentales (A).

MSCI Emerging Markets Index Composition by Country

Fuente: MSCI, a 31 de enero de 2022.

Estos asuntos han cobrado importancia en los últimos años, ya que el gobierno central ha adoptado una postura más firme en la gestión de los asuntos económicos del país y de su, a veces descontrolado, sector privado. Aunque los cambios demográficos probablemente signifiquen el fin del periodo de crecimiento más rápido de China, el potencial de rentabilidad sigue siendo atractivo. Sin embargo, su acceso se ha vuelto más complicado. A diferencia de lo que ocurre en los mercados desarrollados, los inversores en renta variable no pueden centrarse en los factores específicos de las empresas y excluir aquellos que afectan a todo el sistema. En nuestra opinión, el factor «macro» siempre ha sido importante en los mercados emergentes, pero con el papel cada vez más importante que desempeña la gobernanza política en los resultados económicos y de mercado de China, los inversores deben ser conscientes de que las estrategias que funcionaron para la renta variable de los mercados emergentes en las últimas décadas ya no valen para el gigante asiático.

Un nuevo capítulo para el manual de estrategia

Desde su evolución hasta convertirse en una clase de activos formidable, la renta variable de los mercados emergentes ha generado rentabilidad para los inversores gracias a dos temas seculares duraderos:

  • La externalización de la capacidad de producción mundial a países emergentes por parte de las empresas multinacionales que intentan aprovechar las eficiencias de la globalización. En este sentido, la renta variable de los mercados emergentes actuó como una «opción de compra» sobre el crecimiento del PIB mundial.
  • La confluencia de la renta y el nivel de vida entre los mercados emergentes y los desarrollados a medida que la fuerza laboral de los primeros adquirió habilidades de mejora de la productividad que permitieron a sus países de origen ascender en la cadena de valor y aumentar la riqueza nacional.

Cada uno de estos implicaba que los países de mercados emergentes emularían en gran medida a las economías más avanzadas mediante la privatización de las industrias, el aumento del comercio transfronterizo y la creación de un marco normativo y jurídico que permitiera prosperar al sector privado. Aunque hay cabida para que estos temas sigan funcionando en muchos casos, el aumento de la economía de China podría haber permitido al país definir sus propias reglas en su ascenso a un nivel de renta superior. Estas reglas, desde cómo se crean las leyes que rigen el sector privado hasta cómo se aplican, no solo resultan ajenas para los inversores en los mercados desarrollados, sino también para muchos que han navegado la ola de crecimiento de los mercados emergentes, a veces volátil, pero relativamente tranquila, durante las últimas dos décadas.

Una serie de acontecimientos ocurridos en los últimos 18 meses ha puesto de manifiesto que China se rige por sus propias reglas. La oferta pública inicial de ANT Financial, de gran repercusión, se canceló en el último momento; la empresa de transporte compartido Didi tuvo que dejar de cotizar en la Bolsa de Nueva York auspiciada por la seguridad de los datos; y la industria de la educación vio desaparecer miles de millones de dólares de capitalización bursátil, también por motivos supuestamente relacionados con la seguridad y el lema cada vez más divulgado de la «prosperidad común».

¿Sigue siendo China un país en el que se puede invertir?

Hasta tal punto ha cambiado el terreno de juego (y el riesgo cada vez mayor que esto conlleva) que hace que nos preguntemos: ¿Sigue siendo China un país en el que se puede invertir? La respuesta es afirmativa, pero con una importante advertencia. No basta con analizar la posición competitiva y el potencial de generar beneficios de cada empresa. Puede que, más que en cualquier otro país, sea igualmente necesario entender una gobernanza política cada vez más firme para evaluar el perfil de riesgo de una determinada empresa o industria.

A diferencia de los sistemas occidentales del gobierno, que se guían por el principio del Estado de derecho, China se guía por el del Estado de partido. No hay un proceso de debate abierto, ni existen instituciones independientes que fomenten el control y el equilibrio, o elecciones que recojan la opinión de los ciudadanos. Y si bien durante los años de liberalización económica se ha dado relativa rienda suelta al sector privado, ahora el partido ha hecho saber que la economía es solo una herramienta para cumplir ciertos objetivos del Estado y no un sistema en sí mismo.

Restablecimiento de las prioridades nacionales

La industrialización y la urbanización sin límites que China llevó a cabo para convertirse en un país de renta media son los responsables. El gobierno central ha marcado un nuevo conjunto de prioridades nacionales que espera que impulsen la siguiente etapa de desarrollo económico, al tiempo que aborda graves exigencias sociales, económicas e incluso geopolíticas. En los últimos años, estos objetivos han destacado de forma prominente en los discursos oficiales, las directivas del partido y las decisiones reguladoras. Aunque el gobierno central sigue manteniendo otras prioridades, las tres que esperamos que tengan una mayor influencia en la política a medio plazo son:

  • La innovación: China lleva tiempo intentando ascender en la cadena de valor añadido. El desarrollo de procesos y productos más avanzados no solo aumentaría la productividad y las rentas, sino que también proporcionaría una alternativa doméstica a muchas tecnologías y bienes que actualmente solo se pueden obtener en el extranjero. La guerra comercial entre Estados Unidos y China expuso estas vulnerabilidades y, al priorizar la innovación doméstica, el país avanzaría hacia su objetivo de «doble circulación», donde sigue participando en la economía mundial en algunas áreas, pero también se vuelve autosuficiente en otros sectores clave.
  • La descarbonización: aunque es probable que China comparta la preocupación de otros países por el impacto medioambiental de seguir dependiendo de los hidrocarburos para cubrir sus necesidades energéticas, tiene el incentivo añadido de tener que asegurar sus recursos energéticos. Existe una enorme brecha entre la demanda de petróleo de China y el suministro interno. A ojos de Pekín, esto representa una vulnerabilidad estratégica que se ha de remediar. Además, el país ya goza de una posición dominante en la cadena de suministro de energías renovables. El énfasis continuo en las energías renovables no solo logra el objetivo de independencia energética, sino que también puede consolidar el liderazgo mundial de China en un área de crecimiento de alto valor en la economía mundial.
  • La prosperidad común: acorde a sus raíces, el Partido Comunista de China ha tomado medidas para frenar lo que considera que son excesos del capitalismo a expensas del bien mayor. Específicamente, el partido quiere mitigar la gran división en los resultados económicos para sus ciudadanos antes de que la desigualdad tome arraigo. Aunque el gobierno sigue reconociendo el valioso papel que desempeña el sector privado, duda de que los resultados del mercado puedan alcanzar por sí solos la prosperidad común. Ya no vale impulsar los márgenes de beneficios mediante la explotación de los trabajadores temporales. Y al obtener control normativo sobre los sectores estratégicos emergentes, como el tecnofinanciero (o fintech), puede garantizar que el espíritu de prosperidad común se integre en estos modelos de negocio.

Ninguna de estas prioridades es contraria a un sector privado sano o a que la renta variable china siga siendo un destino atractivo para los inversores mundiales. Sin embargo, establecen las reglas de juego que deben respetar los inversores. La diligencia debida de las empresas chinas ya no puede limitarse a analizar los mercados finales, los equipos de gestión y la rentabilidad; también debe observar que los modelos de negocio se adhieran a las prioridades del Estado. Es probable que las empresas en línea con los objetivos gubernamentales sigan aportando valor a los accionistas siempre y cuando permanezcan dentro de estos parámetros definidos. En cambio, las que no han captado el mensaje corren el riesgo de ser objeto del, a veces duro, escrutinio regulatorio que las autoridades han ejercido en los últimos trimestres.

El impulsor por excelencia de los mercados emergentes

Ahora que los inversores tienen que sortear factores como la gobernanza política, que suelen estar fuera del ámbito del análisis de la renta variable, algunos se preguntan si merece la pena el riesgo de la exposición a China. A pesar del cambio en el entorno, creemos que el riesgo real es evitar las acciones chinas. Como se ilustra en el cuadro 1, las empresas chinas ya comprenden aproximadamente un tercio del índice MSCI Emerging Markets, y esto incluye solo parcialmente las cotizaciones continentales. Si estas «acciones A» se incluyeran en su totalidad, la representación de China en este índice de referencia ascendería a aproximadamente el 50 %.

Este tamaño no es arbitrario. China es el mercado emergente dominante y la segunda economía mundial. Además, muchos de los temas clave que atraen a los inversores a esta clase de activos son más marcados en el país. Una ponderación de cero en el gigante asiático no solo dejaría fuera de consideración a una porción significativa del universo invertible, sino que también limitaría el acceso a temas poderosos como el aumento del consumo, la digitalización de la economía y la innovación en una serie de sectores de valor añadido.

El destino de otros países emergentes está cada vez más ligado a China. Como se ilustra en el cuadro 2, el país es un importante comprador de materias primas de productores de recursos naturales de los mercados emergentes y de componentes destinados a su inmensa base de producción.

Cuadro 2. Exportaciones del mercado emergente como porcentaje de las exportaciones totales

Emerging Market Exports as a Percentage of All Exports

Fuente: FMI, 2020.

A medida que la economía china continúa su transición hacia el consumo, una mayor cantidad de estas importaciones permanecerá en el país en lugar de continuar hacia los mercados desarrollados en forma de productos acabados. Los bienes y servicios también fluyen en sentido contrario, como demuestran las plataformas chinas de juegos, sociales y de tecnología financiera que están ampliando su presencia en otros mercados emergentes.

El ritmo con el que las empresas de mercados emergentes comercian (y compiten) entre sí va en aumento. Con el fin de evaluar adecuadamente el panorama competitivo e identificar las oportunidades de inversión más prometedoras, creemos que se debería tener una perspectiva integral de la renta variable de los mercados emergentes. Con unas fortunas tan entrelazadas, creemos que la noción de que la renta variable china debiera considerarse como una clase de activos separada de otras acciones de los mercados emergentes no tiene en cuenta la magnitud de esta relación y, por tanto, introduciría ineficiencias en el proceso de inversión.

Otra novedad que debería aumentar aún más la relevancia de China para los inversores de los mercados emergentes es el establecimiento de una economía de doble circulación. Esta iniciativa busca aumentar el nivel de autosuficiencia económica de China en los sectores estratégicos y, al mismo tiempo, mantener al país involucrado en el sistema de comercio global. El objetivo del gobierno es reducir su dependencia de las importaciones de insumos clave, que van desde los semiconductores hasta la energía. El segmento «interno» de la economía contribuirá a impulsar las prioridades estratégicas y a atender el creciente consumo nacional. Es probable que también se encuentre en el ámbito de procesos de valor agregado más complejos que tanto el gobierno como los inversores preferirían. Por el contrario, aunque hay excepciones y eficiencias adicionales a tener en cuenta, el sector «externo» probablemente dependería de procesos de fabricación de menor margen.

Un futuro innovador

Como complemento a la autosuficiencia económica y los sectores de valor añadido se encuentra la innovación. Históricamente, los inversores han buscado exposición a nuevas tecnologías y procesos a través de los mercados desarrollados. En los últimos años, los mercados emergentes se han convertido en una fuente de innovación por derecho propio. Es importante destacar que las nuevas tecnologías y los modelos de negocio tienen como objetivo abordar las discrepancias empresariales particulares de los mercados emergentes. En finanzas, las empresas fintech están permitiendo que grandes poblaciones sin servicios bancarios accedan al sistema financiero, y las aplicaciones de cadena de bloques (o blockchain) tienen el potencial de proporcionar soluciones de crédito para pequeñas empresas. Se están produciendo desarrollos similares dentro del sector sanitario y, en el caso del comercio electrónico y la entrega de alimentos, en el sector de consumo.

Como se muestra en el cuadro 3, con su gran población de estudiantes de ciencia, tecnología, ingeniería y matemáticas (STEM) y usuarios de internet, China está bien posicionada para mejorar la productividad dentro de las industrias y competir a nivel mundial en una amplia variedad de sectores en los próximos años. La innovación se ha convertido en un tema secular dominante en todas las geografías, y las empresas chinas impulsadas por la investigación probablemente tendrán que ser un componente central de las asignaciones de los mercados emergentes que buscan exposición a estas fuerzas disruptivas.

Cuadro 3. Inscripción universitaria en planes de estudio STEM (millones)

El dilema de China 3

Fuente: Bloomberg.

El modo de acceso de los inversores a la innovación en China también está cambiando. Es probable que muchas de las nuevas ofertas se orienten a la bolsa de Hong Kong para empresas continentales (acciones H), mientras que las ya establecidas pueden sentir la necesidad de hacer de Hong Kong su bolsa principal. Este proceso ya está en marcha (como se ve en el cuadro 4), ya que el porcentaje de empresas chinas que cotizan en Hong Kong ha aumentado en detrimento del Nasdaq.

Cuadro 4. Exposición a China dentro del índice MSCI Emerging Markets

El dilema de China 4

Fuente: FactSet, a 31 de enero de 2021.

Aunque estas novedades pueden incentivar la bolsa de valores de Hong Kong, las empresas que cotizan en el continente (acciones A) también deberían beneficiarse del énfasis del gobierno en la prosperidad e innovación comunes. La cotización interna implica una supervisión gubernamental más firme y una menor preocupación por el alcance de los reguladores de valores extranjeros. Las bolsas continentales acogen también a muchas empresas innovadoras de tecnología y biotecnología. Esto contrasta con Hong Kong, que acoge a muchas empresas de propiedad estatal en el sector bancario, de las comunicaciones y de la energía que fueron populares en una etapa anterior de la inversión en renta variable china.

Equilibrar las oportunidades prometedoras y los riesgos específicos

En resumen, los inversores no pueden ignorar a China. El tamaño de la economía y el progreso de sus empresas innovadoras son prueba de ello. Pero las reglas han cambiado, y el gobierno central, al marcar sus objetivos estratégicos, ha establecido sus expectativas para el funcionamiento de las empresas en este sistema económico único. A medida que las empresas nuevas y disruptivas crezcan y se vuelvan más sofisticadas, las habilidades tradicionales de análisis fundamental de las empresas y selección de valores serán herramientas importantes para identificar las oportunidades más prometedoras. No obstante, los inversores no pueden confiar exclusivamente en una óptica centrada en las empresas. Los impulsores macro de gobernanza y a nivel nacional también desempeñarán un papel importante para navegar de manera efectiva por este entorno particular. Sin duda, los riesgos políticos han aumentado, pero esperamos que tanto la economía privada como el capital inversor internacional sean bienvenidos, siempre y cuando los objetivos de estas entidades se alineen con los del partido. A la hora de determinar el nexo entre las prioridades estatales y de los inversores no solo importa la experiencia, sino también el reconocimiento de que el ascenso durante décadas de China (que es probable que continúe) ha creado un entorno de navegación más complejo para los inversores de mercados emergentes.

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