Los mercados de renta variable han subido desde sus mínimos, los diferenciales de crédito han retrocedido desde sus niveles más amplios de marzo y las economías se están reabriendo gradualmente en su mayoría. Los mercados apuntan a que vienen mejores tiempos. Los gestores de carteras de crédito James Briggs y Tim Winstone analizan si los inversores deberían incrementar su asignación al crédito investment grade.

Aspectos destacados

  • Los diferenciales de crédito se sitúan en niveles medios, lo que deja margen para un posible ajuste, pero dados los desajustes económicos actuales es posible que se continúen muy por encima de sus mínimos.
  • Los impagos no preocupan demasiado en los bonos corporativos investment grade, pero los mercados podrían estar precipitándose en cuanto a las expectativas de rebajas de calificación.
  • Nos dirigimos a un entorno en el que las empresas están comprometidas con la reparación de sus balances, lo que históricamente ha sido un buen momento para la rentabilidad superior del crédito.

Los mercados de crédito se han situado claramente en niveles medios en las últimas semanas. Los diferenciales de crédito investment grade en Europa (139 puntos básicos a 14 de julio de 2020) y EE. UU. (150 pb) han vuelto a sus niveles medios de diez años, aunque siguen por encima de sus medias a cinco años y muy por encima de sus mínimos de los últimos diez y veinte años, por lo que aún pueden seguir estrechándose.

Gráfico 1.  Diferenciales de crédito de los bonos corporativos investment grade de los últimos 20 años

1

Diferencial (puntos básicos) EE. UU. Europa
14 de julio de 2020 150 139
Media de 5 años 138 120
Media de 10 años 153 143
Media de 20 años 163 123
Mínimo de los últimos 10 años 90 74
Mínimo de los últimos 20 años 79 36

Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA US Corporate, índice ICE BofA Euro Corporate, del 14 de julio de 2000 al 14 de julio de 2020.

Hemos vivido una de las mayores perturbaciones económicas de toda nuestra vida, por lo que cabría esperar que los diferenciales de crédito suban por encima de sus mínimos. Los diferenciales marcaron mínimo a mediados de la década de 2000, que destacó por el descenso de la volatilidad en los mercados. Actualmente, la mayor tranquilidad del mercado tras los avances en la lucha contra la covid-19, las nuevas evidencias de recuperación económica y unos niveles posiblemente menores de emisiones de bonos corporativos en la segunda mitad de 2020 ofrecen margen para que los diferenciales sigan estrechándose.

Los rendimientos de los bonos corporativos son básicamente la suma del rendimiento de la deuda pública con un vencimiento equivalente más el diferencial que integra una prima por el riesgo de crédito asociado al bono (pérdida de impago prevista e imprevista), una prima de falta de liquidez y factores residuales (como el marco fiscal para el crédito u opciones para que los prestatarios reembolsen un bono anticipadamente).

En un contexto de rendimientos de la deuda pública en mínimos históricos e incluso negativos, el diferencial supone ahora una parte importante del rendimiento del bono corporativo. En efecto, dado el descenso de los rendimientos de la deuda pública, el ratio de los rendimientos de la deuda corporativa investment grade de EE. UU. con respecto a los rendimientos de la deuda pública de EE. UU. se ha elevado considerablemente (véase el gráfico 2). Esto resulta especialmente evidente en los tramos cortos de la curva de tipos, donde, por ejemplo, a 30 de junio de 2020, los bonos corporativos investment grade de EE. UU. de tres a cinco años ofrecían un rendimiento casi cinco veces y media inferior al rendimiento de la deuda pública de EE. UU. con vencimiento equivalente. Dados los rendimientos negativos de gran parte del mercado de deuda pública de la zona euro, no tiene sentido mostrar un gráfico similar para Europa, por las peculiaridades de ofrecer un rendimiento negativo.

Gráfico 2. Ratio de rendimientos de bonos corporativos investment grade con respecto a los rendimientos del Tesoro de EE. UU.

2

Fuente: Bloomberg, índice Bloomberg Barclays US Corporate, datos mensuales del 30 de junio de 2000 al 30 de junio de 2020.

Como hemos explicado arriba, el diferencial es el pago que exigen los inversores para compensar en parte los impagos, aunque entre los bonos corporativos investment grade los impagos son relativamente infrecuentes. En el gráfico 3 se recogen los datos recopilados durante un periodo de casi 30 años y se muestra la tasa de impagos acumulada de los bonos desde una calificación crediticia de partida. Por ejemplo, de media solo un 0,49% de los bonos con calificación A habría incurrido en impago tras cinco años. Podemos ver que los bonos con calificación BBB desvían la tasa de impagos acumulada del investment grade al 0,90% durante ese periodo. En comparación, el segmento del mercado de categoría especulativa (o sub-investment grade) tiene una tasa de impagos acumulada del 14,55% en cinco años, por lo que podemos ver que los impagos corporativos se dan fundamentalmente en la categoría especulativa.

Gráfico 3. Tasa de impagos acumulada media de la deuda corporativa global % (1981-2018)

%

Horizonte de tiempo (años)

Calificación

1

2

3

4

5

10

15

AAA

0,00

0,03

0,13

0,24

0,35

0,70

0,92

AA

0,02

0,06

0,12

0,22

0,32

0,73

1,04

A

0,06

0,14

0,23

0,35

0,49

1,28

1,98

BBB

0,17

0,46

0,80

1,22

1,64

3,44

4,87

Investment grade

0,09

0,25

0,43

0,66

0,90

1,96

2,80

Categoría especulativa

3,66

7,13

10,12

12,56

14,55

20,62

23,65

Fuente: 2018 S&P Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, abril de 2019.

Esto no quiere decir que debamos confiarnos sobre los impagos de los bonos corporativos investment grade. Al fin y al cabo, estas cifras son medias y podríamos entrar en un periodo de impagos peor que la media. Por ejemplo, el mismo estudio muestra que la tasa de impagos acumulada del investment grade alcanzó un máximo del 2,39% para los bonos con calificación inicial investment grade a principios de 1998. En los siguientes cinco años, se incluirían los efectos del estallido de la burbuja de las puntocom, los atentados terroristas del Once de septiembre y el periodo anterior a la guerra de Irak. Dada la magnitud de la perturbación e incertidumbre económica actual, probablemente cabe esperar un cierto repunte de los eventos de crédito negativos.

La flexibilización monetaria y fiscal a gran escala adoptada por las autoridades contrarresta la incertidumbre económica y podría mantener en mínimos los impagos corporativos investment grade.  Esta alcanzó los 14 billones de dólares en todo el mundo según estimaciones de Deutsche Bank1 y seguirá aumentando a medida que se anuncien nuevas medidas. Los bancos centrales de los mercados desarrollados desean mantener bajos los tipos de interés oficiales y están aplicando medidas de relajación cuantitativa, incluidos los planes de compra de activos, que están ayudando a fijar los costes financieros y los rendimientos de la deuda pública en niveles bajos. Los bancos centrales de todo el mundo han mostrado su disposición a intervenir para proporcionar liquidez a los mercados y los gobiernos están preparados para endeudarse y gastar grandes cantidades para tratar de compensar una posible caída temporal del gasto de consumo y de las empresas.

La magnitud del estímulo resulta impresionante y a las autoridades políticas les interesa excederse en sus medidas para asegurarse de que el actual impacto en el crecimiento no se traduce en una recesión más prolongada. En efecto, puede que este exceso de medidas monetarias poco convencionales sea necesario para compensar el hecho de que esta vez la economía no se ha beneficiado tanto de un ciclo de rebajas de tipos tradicional, cuyo impacto puede haber sido ignorado por los participantes del mercado en su análisis del exceso de liquidez y múltiplos.

Un riesgo más inmediato para los bonos podrían ser las revisiones de calificación por debajo de investment grade, debido al deterioro de la calidad crediticia. No se trata de un fenómeno reciente, sino que lleva sucediendo durante buena parte de la última década. Se ha producido un movimiento desde calificaciones superiores hacia BBB, el nivel más bajo del investment grade, como muestra de que las empresas han asumido más deuda y los bonos con calificación BBB suponen ahora alrededor del 50% de los mercados de deuda corporativa investment grade tanto de EE. UU. como de Europa.

Gráfico 4. Auge de la calificación BBB como parte del universo corporativo investment grade

4

Fuente: Bloomberg, índices ICE BofA US Corporate y ICE BofA Euro Corporate, valor de mercado total de la calificación BBB como porcentaje del índice total, del 8 de julio de 2005 al 10 de julio de 2020

1 Fuente: Deutsche Bank, COVID-19, Policy responses by G20 economies, 21 de mayo de 2020.

Pero ¿puede que ya hayamos pasado lo peor de las rebajas de calificaciones? Según recientes análisis de Citi, los diferenciales de crédito de Europa se habían reducido mucho más de lo que cabía esperar por el movimiento de calificaciones, según vemos en el gráfico 5. Por ejemplo, la última cifra del índice de movimiento de calificaciones de junio de 2020 era de -0,4, lo que implica que si este nivel se mantuviese durante doce meses, cualquier empresa normal europea podría esperar una reducción de su calificación crediticia de 0,4 escalones. Esto requeriría normalmente una ampliación de unos 100 puntos básicos del diferencial de crédito de los bonos con calificación BBB. ¿Seguirá mejorando el movimiento de las calificaciones para reflejar los niveles de diferenciales actuales o reflejan los diferenciales unas perspectivas demasiado optimistas?

Gráfico 5. ¿Son los diferenciales del crédito investment grade europeo más reducidos de lo que implica el movimiento de calificaciones?

5

Fuente: Citi Research, agencias de calificación, Bloomberg, del 18 de agosto de 2000 al 26 de junio de 2020.

Nota: un movimiento a la baja de un escalón de calificación sería, por ejemplo, pasar de AA- a+ o de BBB a BBB-.

La realidad es que estamos un periodo incierto en el que hemos de diferenciar entre los datos pasados y dónde esperamos que se mueva la calidad crediticia en el próximo año. Los mercados responden a los cambios, como hemos visto con la volatilidad relacionada con las noticias sobre posibles vacunas para la covid-19 y los datos de las encuestas de confianza del consumidor y del índice de directores de compras (PMI).

Hemos de tener cuidado con encuestas de difusión cuyas mejoras desde un nivel muy bajo pueden indicar una rápida recuperación, cuando los niveles reales de demanda, producción o ingresos pueden seguir en niveles relativamente débiles. Su punto fuerte consiste en determinar las tendencias y los puntos de inflexión, por lo que las recientes mejoras de los índices PMI globales son bienvenidas desde el punto de vista del crédito. Sin embargo, la economía todavía no está fuera de peligro, pues los economistas prevén que tendrán que pasar unos dos años hasta que el mundo vuelva a los niveles de producción observados a principios de 2020. Entretanto, muchas empresas habrán soportado una carga de deuda adicional para poder abrirse paso en el valle de los ingresos provocado por los confinamientos y la distancia social. Por tanto, será importante determinar qué empresas pueden soportar el aumento del nivel de deuda y para cuáles de ellas dicha carga resultará insoportable, lo que acentúa la necesidad de un cuidadoso análisis fundamental y un enfoque selectivo.

A la larga, el deseo de aumentar la asignación a deuda corporativa investment grade puede reducirse básicamente a la idea que tenga el inversor de en qué punto del ciclo de crédito nos encontramos. En general, las empresas parten desde una débil situación del balance, pero la tendencia importa mucho; si como parece probable estamos entrando en un periodo de doce meses en el que el sector corporativo empieza a reparar sus balances, la fase de «Reparación» del gráfico 6 que figura abajo, históricamente este ha sido un buen momento para las rentabilidades del crédito. Por supuesto, esto presupone que las economías puedan volver a la normalidad; una segunda ola que vuelva a imponer confinamientos a nivel nacional como los de la primera parte del año podría conllevar el cierre para siempre de algunas empresas.

Gráfico 6. La fase de reparación ha sido tradicionalmente buena para el crédito

6

Fuente: Morgan Stanley, FTSE Fixed Income LLC, mercados de renta fija de EE. UU, de 1990 a 2016.

La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.