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El reequilibrio económico de China arroja incertidumbre sobre el mercado inmobiliario


Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Gestor de carteras


23 Sep 2021

Jennifer James y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija, reflexionan sobre cómo los intentos de reequilibrar la economía en China están teniendo consecuencias de gran alcance.

Aspectos destacados:

  • Las desigualdad de riqueza y la caída de la tasa de natalidad alientan a China a practicar la ingeniería socioeconómica
  • Las políticas aplicadas hasta la fecha han sido contundentes y han provocado un shock en los mercados, con consecuencias especialmente duras para algunos de los promotores inmobiliarios muy endeudados.
  • El momento podría ser inoportuno, dado que la economía china ya daba muestras de desaceleración, con el riesgo de lastrar el crecimiento económico mundial.

 

Tratar de describir la economía china de las últimas décadas siempre ha sido una lección de gimnasia económica. De una economía dirigida comunista más tradicional hasta un modelo híbrido capitalista, China trata ahora de reinventarse nuevamente para repartir la prosperidad de manera más equitativa. Incluso le ha puesto nombre: «prosperidad común».

Abordar la disparidad de riqueza

En las últimas décadas, la economía china ha crecido a un ritmo vertiginoso, lo que le ha permitido escalar en la clasificación de PIB per cápita y afirmar a principios de este año que había eliminado la pobreza extrema del país. Sin embargo, el ascenso económico ha sido desigual: las zonas urbanas han superado a las comunidades rurales y ha surgido una nueva clase de milmillonarios, a medida que el país ha expandido su industria y ha abrazado el consumismo. Según la lista de <em>Forbes</em> de 2021, solo el año pasado, el número de milmillonarios en China aumentó de 238 a 626. El coeficiente de Gini ―que mide la desigualdad económica de un país― había descendido durante varios años hasta 2015, pero últimamente ha aumentado. El último dato de 2019 fue de 0,465; una cifra superior a 0,4 indica un alto nivel de desigualdad de ingresos (fuente: CEIC, Oficina Nacional de Estadística, septiembre de 2021).

En el caso de China, la desigualdad tiene consecuencias adicionales. Su sistema político se basa en la estabilidad, por lo que existe el deseo de garantizar que la mayoría de las personas se sienten parte del sistema. China está empeñada en llevar a cabo una ingeniería social mediante herramientas políticas. Pocos países pueden hacerlo eficazmente e incluso menos tiene una ambición tan clara.

En el gráfico 1 se destaca la velocidad a la que el grupo más rico ha empezado a alejarse de los grupos de renta media y renta baja. La prosperidad común busca ampliar la clase media a costa de los ultrarricos. El objetivo es la armonía social. Una segunda derivada sería el aumento de la natalidad en China (las personas más felices y económicamente estables tienden a tener hijos). Una de las principales inquietudes de las autoridades es la creciente tasa de dependencia, ya que la proporción de personas de 65 años o más aumenta constantemente, mientras que la población en edad de trabajar se reduce como porcentaje de la población total (gráfico 1b).

Gráfico 1a. Renta urbana disponible en China por quintil
Urban disposable income in China by quintile

Fuente: Morgan Stanley, CEIC, Wind, renta urbana disponible del quintil medio, USD, de 1995 a 2020. Un quintil equivale a una quinta parte de la población.

Gráfico 1b. Estructura de población de China por grupos de edad
China’s population structure by age group

Fuente: División de Población de las Naciones Unidas, Perspectivas de la Población Mundial 2019, porcentaje de población total por grupo de edad general, ambos sexos (por 100% de la población total).

Política contundente

Las herramientas políticas para lograr estos objetivos sociales se han centrado hasta ahora a sectores concretos que el Gobierno considera monopolísticos (como la tecnología) o que crean barreras para la movilidad social ascendente (como las clases particulares extraescolares, el alto precio de la atención sanitaria y de la vivienda).

Los métodos han sido contundentes, en muchos casos prácticamente sin avisar. Por ello, los mercados no han reaccionado bien. Para ser justos, China tiene la costumbre de permitir un rápido crecimiento de los sectores, para después introducir una regulación estricta una vez que el sector está totalmente consolidado. Como ejemplos podríamos citar la imposición de normas de seguridad para los productos lácteos a finales de la década de los noventa y las duras medidas impuestas a los espectáculos y regalos de lujo en los últimos años para luchar contra la corrupción. El reajuste normativo actual incluye un abanico mucho más amplio de sectores, desde el juego hasta los semiconductores, pasando por la educación o el sector inmobiliario.

Castillo de naipes

Actualmente, el sector inmobiliario es el que acapara los titulares, con los efectos provocados por China Evergrande, el gigante promotor inmobiliario chino. A China le ha costado frenar el aumento de los precios inmobiliarios, entre otras razones porque los promotores quieren precios más altos para elevar sus beneficios y la mayor parte de los ingresos de los gobiernos locales depende en gran medida de la venta de suelo, en algunos casos en más del 90%. De hecho, los ingresos por transferencia de suelo aumentaron de 50.700 millones de yuanes en 1998 a 8,4 billones de yuanes en 2020, lo que supone el 8,3% del PIB total (<em>China Banking News</em>, 15 de junio de 2021).

La presión para enfriar los precios ha provenido del Gobierno central, que considera que los altos precios son un obstáculo para el progreso social y un gasto que desanima a las familias a tener más hijos.

Los recientes intentos de enfriar los precios empezaron el año pasado con el ensayo de la prueba de las «tres líneas rojas». Esta idea exigía a los promotores que presentaran informes detalladas de sus finanzas para su evaluación de acuerdo con tres criterios. Si se incumplen una o más de esas tres líneas, el regulador puede imponer un límite de crecimiento de la deuda de un promotor.

Gráfico 2. Criterios de las tres líneas rojas
China's three red line criteria

Fuente: Bloomberg, informes de prensa, septiembre de 2021

No se espera que esta política se aplique formalmente hasta junio de 2023, pero el mercado se ha apresurado a identificar a las empresas con mayor riesgo de incumplir los tres criterios del umbral.

Evergrande es uno de varios promotores inmobiliarios que tratan rápidamente de apuntalar sus balances, lo que está provocando una purga de inventarios de viviendas y suelo, lo que reduce a mínimos los márgenes. Evergrande es culpable de sus propios problemas, ya que podría haber sido más proactiva al reducir su deuda vendiendo activos no esenciales, buscando compradores estratégicos y comunicándose mejor con los inversores. El obstáculo para Evergrande es su tamaño. Es el mayor proveedor inmobiliario en China y, a fin de junio de 2021, tenía más de 2,2 billones de yuanes (330.000 millones de dólares) en pasivos pendientes, incluida deuda, diferimientos del impuesto sobre la renta y deudas comerciales acumuladas (fuente: Refinitiv Datastream).

La preocupación por que Evergrande incurriese en impago hizo que sus bonos cayesen unos 25 centavos de dólares a mediados de septiembre de 2021, prácticamente una cuarta parte de su valor nominal (fuente: Bloomberg, 20 de septiembre de 2021). El sector inmobiliario depende en parte de financiación extranjera para funcionar, motivo por el cual la respuesta en los mercados de crédito ha sido especialmente dura.

Miedo al contagio

Una reestructuración desordenada sería mala para China y se produciría en un momento inoportuno, dado que el país ya da muestras de una desaceleración económica (gráfico 3).

Gráfico 3. Los índices de directores de compras (PMI) de China reflejan el debilitamiento de la economía
China Purchasing Managers' Indices

Fuente: Refinitiv Datastream, Oficina Nacional de Estadística de China, Índice de directores de compras (PMI), sector industrial, servicios, datos desestacionalizados, de agosto de 2011 a agosto de 2021. Un dato inferior a 50 indica contracción.

El estancamiento de la confianza en China está endureciendo las condiciones de liquidez. El Banco Popular de China realizó varias inyecciones de liquidez durante el mes de septiembre, incluidos 120.000 millones de yuanes (18.500 millones de dólares) el 22 de septiembre para ayudar a mantener la liquidez en el sistema financiero (fuente: Xinhua, 22 de septiembre de 2021).

Por ahora, los inversores tienen que determinar cuántos daños en los mercados están dispuestas a tolerar las autoridades de China para conseguir sus objetivos. Dado que China es un actor económico mundial tan importante en la economía mundial, existe el riesgo de que las consecuencias en su sector inmobiliario se extiendan por todo el mundo a través de los mercados.

Cuando China acuñó el término «prosperidad común», la mayoría de los inversores supusieron que se refería a la economía nacional; la ley de las consecuencias imprevistas podría hacer que suponga China exporta su desaceleración del crecimiento a todo el mundo.

Ingeniería socioeconómica: políticas diseñadas para alcanzar objetivos sociales y económicos específicos.
Economía dirigida: economía planificada de forma centralizada por el Estado, al contrario que una economía capitalista, donde la libertad de empresa y la propiedad privada del capital mueven la economía.
Ratio de dependencia: medida demográfica del ratio entre el número de dependientes y el total de la población de un país en edad de trabajar

Monopolístico: mercado dominado por un gran proveedor
Balance de situación: estado contable que muestra los activos, pasivos y el capital de una empresa.
Valor nominal: precio al que se emitió inicialmente el bono e importe que el emisor del bono se compromete a devolver al vencimiento.
Liquidez: facilidad con la que pueden comprarse y venderse los activos e instrumentos financieros; describe también los flujos de dinero en el sistema financiero.

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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Información importante

Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.

El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor.
    Specific risks
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor.
    Specific risks
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
  • El Fondo puede invertir en bonos _onshore_ a través de Bond Connect. Esto puede presentar riesgos adicionales, incluyendo riesgos operativos, regulatorios, de liquidez y de liquidación.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.