Estrategias defensivas para la recesión
Paul O'Connor, director del equipo de Multiactivos con sede en el Reino Unido, considera los argumentos a favor de la asignación defensiva de activos mientras las subidas de los tipos de interés afectan al sistema financiero.
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Aspectos destacados:
Aspectos destacados:
- La mayoría de los activos obtuvieron ganancias en el primer trimestre de 2023, aunque a los inversores les ha costado decidir cómo van a equilibrarse en los próximos meses los factores que afectan a los tipos de interés.
- La aparición de tensiones en el sector bancario y los mercados crediticios podría percibirse como una confirmación de que las subidas de los tipos de interés están empezando a cobrar fuerza, lo que refuerza el argumento a favor de una recesión en EE. UU. en la segunda mitad de 2023.
- En esta etapa del ciclo económico, los inversores podrían considerar estrategias de inversión defensivas, mayor calidad de los activos y diversificación en inversiones más cíclicas y de mayor riesgo.
El primer trimestre de 2023 fue provechoso para los inversores en multiactivos, puesto que la renta variable, el crédito, la deuda de mercados emergentes, los bonos del gobierno y el oro generaron todos ellos rentabilidades positivas. Aún así, no ha resultado sencillo, ya que el liderazgo y la dirección del mercado cambiaron de manera abrupta varias veces a medida que el sentimiento se movían de una narrativa de inversión a otra. El estado de ánimo en los mercados variaba mucho cada mes. Si bien casi todas las clases de activos se recuperaron en enero, al marcarse a la baja las expectativas de los tipos de interés, en febrero se vio todo lo contrario. Marzo comenzó con el ánimo de los inversores dominado por preocupaciones sobre el sistema bancario, pero terminó con los mercados aparentemente restando importancia a estas preocupaciones y la mayoría de las carteras de multiactivos disfrutaron de rendimientos positivos durante este volátil mes.
Gráfico 1: Rentabilidades de los multiactivos durante el 1T de 2023
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Datos a 31 de marzo de 2023. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
Volatilidad de los tipos de interés
En medio de este torbellino temático, la alta volatilidad de los tipos de interés ha sido una característica persistente del entorno del mercado este año. Los precios del mercado para el tipo de los fondos federales de EE. UU. de diciembre de 2023 creció desde un mínimo del 4,3 % en enero hasta un máximo del 5,5 % en febrero, antes de caer por debajo del 3,7 % en marzo, cuando las preocupaciones sobre el sector bancario eran más intensas. A los inversores les ha costado claramente decidir cómo van a equilibrarse en los próximos trimestres los factores en conflicto que modelan los tipos de interés. Los precios de las opciones muestran que el nivel de incertidumbre respecto a los tipos de interés de EE. UU. ha alcanzado niveles no vistos desde la Crisis financiera mundial.
Estos giros del mercado sugieren que este no es un momento fácil para los bancos centrales y algunos datos sugieren que se necesitan más subidas de los tipos de interés, mientras que otros sugieren que los tipos de interés probablemente están lo suficientemente elevados. Por ejemplo, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) se enfrenta actualmente una tasa de desempleo cercana a mínimos en 50 años, casi 10 millones de vacantes de empleo no cubiertas y el requerimiento por parte de muchos economistas de un mayor endurecimiento monetario. Sin embargo, al mismo tiempo, preocupa que la economía ya esté perdiendo impulso y que las anteriores subidas de los tipos de interés aún no hayan tenido todo su impacto. Estas razones justifican que se haga un alto en la subida de la Fed para dar tiempo a evaluar cómo se materializarán estos efectos retardados.
Los signos de estrés financiero recientes en algunas áreas de los sistemas bancarios de Europa y EE. UU. han cambiado el equilibrio de este debate, al impulsar decisivamente a la baja las expectativas de los tipos de interés en muchas economías principales. Ahora se espera que los tipos oficiales en la zona euro y el Reino Unido estén entre 25 pb y 50 pb (del 0,25 % al 0,5 %) de sus máximos para este ciclo, que las posibilidades de una última subida en EE. UU. sean ahora del 50 % y que la Fed recorte los tipos de interés durante la segunda mitad del año. El replanteamiento moderado de la política monetaria refleja un consenso de opinión emergente a favor de la probabilidad de que las condiciones crediticias se endurezcan en muchas economías desarrolladas en los próximos meses, lo que, en cierta medida, aliviará la necesidad del banco central de subir de nuevo los tipos de interés.
Claramente, los estallidos de bancos en Europa y EE. UU. son acontecimientos inquietantes, que sirven como un recordatorio de que el estrés financiero de final del ciclo a menudo puede materializarse de manera impredecible. Aún así, la evidencia hasta el momento sugiere que el estallido de los bancos en el primer trimestre fue más idiosincrático que sistemático. Parece reflejar en gran medida modelos comerciales débiles y tomas de decisiones cuestionables, en lugar de la preocupación por la calidad general de los activos bancarios que definió las crisis financieras anteriores. Sin embargo, aunque interpretar los acontecimientos recientes como señales tempranas de una grave crisis bancaria global podría ser un error, también podría serlo considerarlos como casos excepcionales. Dado que el impacto de los endurecimientos monetarios anteriores sigue afectando al sistema financiero, es poco probable que las tensiones financieras del primer trimestre sean las últimas de este ciclo de restricciones.
Una característica, no un error
Podría decirse que la aparición de tensiones financieras en el sector bancario y los mercados crediticios es una característica clásica de un régimen económico de fin de ciclo y la confirmación de que las subidas de los tipos de interés están empezando a cobrar fuerza. El endurecimiento de las condiciones crediticias es una de las vías de funcionamiento de la política monetaria, y no necesariamente la señal de que algo haya ido mal. La subida de los tipos de interés y la desaceleración del crecimiento económico reducen la confianza en los sectores bancario y crediticio, lo que conduce a condiciones financieras más estrictas que, en última instancia, ralentizan aún más el crecimiento. El gráfico 2 muestra las condiciones crediticias de los bancos estadounidenses antes de los sonados estallidos de marzo en EE. UU. y Europa. Si bien las condiciones entonces ya eran consistentes con una importante desaceleración del crecimiento económico, cabe esperar que los desarrollos posteriores en el sector hayan restringido aún más los préstamos, lo que tendría consecuencias adversas para el crecimiento económico futuro.
Gráfico 2: Condiciones crediticias de los bancos estadounidenses y crecimiento del empleo
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Datos a 12 de abril de 2023.
Se avecinan revisiones a la baja
En términos generales, estas sombrías predicciones del sector bancario solo sirven para reforzar el mensaje de muchos otros modelos macroeconómicos y de mercado, que indican ya un alto riesgo de recesión en EE. UU. a partir de la segunda mitad de 2023. Hay una amplia variedad de indicadores que apuntan actualmente en esta dirección, en los que se incluyen los datos del mercado inmobiliario, las encuestas de consumidores y empresas, las medidas de oferta monetaria y las curvas de rendimiento. En este contexto, puede parecer sorprendente la mejora de las previsiones de consenso para el crecimiento de 2023 en la mayoría de las principales economías. Sin embargo, nos cuidamos de extrapolar esta tendencia mucho más allá y vemos que el balance de riesgos se inclina decisivamente hacia las rebajas de las previsiones de crecimiento como uno de los temas clave del mercado para los próximos meses.
Si bien los economistas han mejorado las estimaciones de crecimiento en los últimos meses, los analistas han reducido constantemente las previsiones de beneficios de las empresas este año. Las estimaciones del consenso de los analistas apuntan ahora a un crecimiento global de los beneficios por acción del 0 % este año y del 11 % en 2024. Esta es una rebaja de aproximadamente el 6 % respecto al pico reciente. En las recesiones, las revisiones a la baja normalmente están más cerca de mostrar una caída del 20 % en los beneficios desde las estimaciones máximas. Aquí, preocupa específicamente el nivel de optimismo de los analistas integrado en las previsiones de consenso actuales para el futuro crecimiento de los ingresos corporativos globales. Aunque los analistas han rebajado recientemente las estimaciones de los márgenes, han seguido impulsando las proyecciones de ingresos hacia máximos históricos. Esto puede ser una gran fuente de riesgo de revisiones a la baja si el crecimiento económico se desacelera tanto como sugieren los indicadores principales.
A la defensiva
En lo que respecta a los mercados financieros, la historia indica que la fase descendente del ciclo económico rara vez es el mejor momento para asumir riesgos financieros. Cuando se rebajan los beneficios empresariales, los activos de riesgo bajo y moderado (como la deuda pública y los bonos de mejor calidad) suelen tener un rendimiento superior al de las acciones (gráfico 3). Además, la deuda pública y los bonos investment grade generalmente superan a las acciones cuando aumenta el desempleo, como esperamos que sea el caso durante el resto de este año, por lo menos. La relación entre la confianza empresarial y los futuros rendimientos de las acciones también sugiere que esta suele ser una etapa complicada del ciclo económico para los inversores en renta variable (gráfico 4).
Gráfico 3: Los bonos generalmente superan a las acciones cuando aumenta el desempleo
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Datos a 12 de abril de 2023. Nota: Acciones = Índice MSCI. Bonos = Índice US Aggregate. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
Gráfico 4: Rendimientos de la renta variable estadounidense y ánimo empresarial
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Datos a 12 de abril de 2023. Nota: El ISM Composite es la lectura media del ánimo empresarial, medida por los índices ISM Manufacturing y Non-Manufacturing. La lectura actual es de 49.
Nota: La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
El mensaje general de los marcos de asignación de activos cíclicos es que nos encontramos en una etapa del ciclo económico en la que los inversores deben priorizar las estrategias de inversión defensivas, los activos de mayor calidad y la diversificación frente a exposiciones de inversión más cíclicas y de mayor riesgo. Aún así, las valoraciones de los activos ofrecen cierta tranquilidad con la que contrarrestar estas preocupaciones. En términos generales, las valoraciones de los activos se encuentran ahora en niveles a partir de los cuales los inversores normalmente han disfrutado de rentabilidades de inversión a medio plazo respetables en las carteras de multiactivos (aunque la rentabilidad pasado no garantiza la rentabilidad futura). Aquí también, la evidencia sugiere una inclinación hacia activos más defensivos, con unas valoraciones tanto del efectivo como de la renta fija que parecen más atractivas que las acciones, comparadas con sus rangos históricos de valoración relativa.
¿Es hora de considerar la renta fija?
Si bien algunas medidas del ánimo de los inversores con respecto a la renta variable parecen bastante pesimistas, el panorama general es muy mixto. Los inversores especulativos parecen posicionarse con cautela en cuanto a la renta fija, pero otros han seguido comprando, incluso durante las turbulencias del mercado del año pasado. Los inversores mundiales han invertido 190 000 millones de USD[1] netos en acciones desde principios de 2022. La porción de renta variable de las carteras de inversión de los hogares estadounidenses se encuentra actualmente en un percentil en torno a 95, lo que sugiere que la posibilidad de añadir exposición aquí es limitada. Podría decirse que el gran fracaso en cuanto al posicionamiento de este ciclo han sido los bonos, donde la capitulación del año pasado eliminó 14 años de sobreponderaciones en renta fija institucional. A pesar de que las asignaciones actuales en efectivo de los inversores tienen el potencial de respaldar tanto las acciones como los bonos, esto ha de compararse con los indicadores cíclicos, de valoración y de posicionamiento, que sugieren que es más probable que la renta fija se beneficie de grandes reasignaciones en los próximos meses.
[1] Fuente: Credit Suisse Equity Research, a 5 de abril de 2023.
Volatilidad de los tipos de interés: se refiere a la variabilidad en las expectativas de los tipos de interés, con las consiguientes repercusiones en los costes de los préstamos y en los beneficios de las cuentas de inversión.
Opciones/precios de opciones: una opción es un contrato en el que dos partes acuerdan dar a una de ellas el derecho a comprar o vender un activo en particular, como acciones, bonos o divisas, dentro de un periodo de tiempo determinado a un precio que se fija al comprar la opción. El precio o valor de estas opciones cambia con el tiempo, dependiendo de los factores del mercado. Una opción es un tipo de derivado.
Política monetaria/endurecimiento monetario: políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluyen el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. El estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. El endurecimiento monetario se da cuando un banco central actúa para frenar la inflación y ralentizar el crecimiento de la economía mediante el incremento de los tipos de interés y la disminución de la oferta de dinero. Véase también «política fiscal».
Ciclo de tipos de interés/ciclo económico: el rendimiento de los activos suele depender en gran medida de factores cíclicos vinculados a la situación de la economía. Las economías y los mercados son cíclicos y los ciclos pueden durar desde unos pocos años hasta casi una década. En general, la fase inicial del ciclo se da cuando la economía pasa de la recesión a la recuperación; la fase media del ciclo es cuando la recuperación se acelera, mientras que en la fase avanzada se ralentiza el crecimiento, los salarios empiezan a subir y la inflación comienza a repuntar. En esta fase, los inversores se vuelven invariablemente alcistas, en su convicción de que los precios seguirán subiendo.
Condiciones crediticias: se refiere al entorno del mercado para la deuda, generalmente de empresas o individuos, con préstamos en forma de bonos, créditos u otras clases de activos de interés fijo.
Recesión: un período de declive económico temporal durante el cual se reduce la actividad comercial e industrial; generalmente se identifica por una caída del producto interior bruto (PIB) durante dos (o más) trimestres sucesivos.
Oferta monetaria: Significa la cantidad total de dinero que existe en una economía. La definición estrecha de oferta monetaria incluye billetes y monedas en circulación y equivalentes al dinero que pueden convertirse en efectivo fácilmente. La definición más amplia engloba diversos tipos de depósitos bancarios a más largo plazo y menos líquidos.
Curva de rentabilidades: gráfico que representa las rentabilidades de bonos de calidad similar contra sus vencimientos. En una curva de tipos con una pendiente normal/ascendente, los bonos con vencimientos más largos tienen mayores rendimientos que los bonos a corto plazo. Una curva de rentabilidades puede señalar las expectativas del mercado sobre la trayectoria económica de un país.
Margen: el margen de beneficios de una empresa, en relación con sus costes operativos y gastos.
Bonos investment grade: bonos emitido normalmente por gobiernos o empresas que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago. La mayor calidad de estos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito, superiores a las de aquellos bonos que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Activos defensivos: los activos defensivos son generalmente aquellos que tienen como objetivo proporcionar un flujo de ingresos constante o estable. Estos activos generalmente tienen un riesgo de inversión más bajo, con rentabilidades más estables a corto plazo, pero también tienen el potencial de rentabilidades más bajas a largo plazo.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
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