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ASG: Equilibrio entre extremos en un contexto de energía cara

Natasha Page, directora de renta fija ASG, contrarresta las críticas sobre ASG ante las subidas de precios de la energía, explicando cómo forma parte de la solución.

Natasha Page

Natasha Page

Directora de renta fija ESG


3 de octubre de 2022
13 minuto de lectura

Aspectos destacados:

  • Los retos energéticos que afronta Europa están alentando una crítica más ruidosa a los productos ASG, pero la culpa, en nuestra opinión, no la tienen ellos, en el mejor de los casos, y es miope en el peor.
  • Los productos ASG se sitúan a la vanguardia de la eficiencia y la transformación energética, lo cual, en última instancia, ofrecerá el doble premio de una mayor independencia energética y una economía más ecológica.
  • Está claro cuál es el camino a seguir, ya que la demanda de los inversores, el cambio social y la legislación gubernamental han creado considerables oportunidades de inversión para los ASG, mientras que el reconocimiento de externalidades puede favorecer la reducción del riesgo.

El sector de seguros alberga un valor total de 5,2 billones de USD, lo que supone alrededor del 9 % del producto interior bruto (PIB) de los países que conforman la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE).1 Existe porque las personas son precavidas. Ninguno de nosotros sabe con exactitud lo que nos depara el futuro, por lo que tratamos de mitigar esos riesgos.

Si te roban el coche, no eliminas el seguro de daños por colisión, sino que solo quieres contratar un seguro contra robos; seguirías pagando por la cobertura de ambos, ya que la probabilidad de colisión en el futuro no se ve afectada. En términos de probabilidad podrían clasificarse como mutuamente excluyentes (aunque quizás no, ya que los coches robados se ven implicados en un número desmesurado de accidentes).

Pero bueno, ¿qué tiene esto que ver con la inversión basada en factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG)? Hace un año, ASG acaparó la agenda y los líderes mundiales terminaron por comprometerse firmemente a abordar el cambio climático en la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Cambio Climático de 2021 (COP26).

Adentrados ya en 2022, el conflicto entre Rusia y Ucrania ha creado un entorno más arduo. La combinación de restricciones en el suministro y las sanciones ha encarecido la energía y se han lanzado acusaciones despectivas contra los ASG al dispararse los precios energéticos. "El culpable es la escasa inversión en combustibles fósiles". Eslóganes como este se han convertido recientemente en algo común e ignoran la hipótesis de que si se hubiera gastado más en energías renovables y en capacidad de almacenamiento de energía, ahora quizás no dependeríamos tanto de los combustibles fósiles. Además, olvidan la verdadera razón de los altos precios del gas: la interrupción del suministro de gas procedente de Rusia.

Las consecuencias de este sentimiento se reflejan en las acciones de algunos estados de EE. UU que están legislando activamente contra los ASG, y en algunas gestoras de activos que han lanzado fondos claramente alejados de los aspectos ASG.

Sin embargo, la subida de los precios energéticos no debería implicar que abandonemos los ASG como algunos propugnan, y menos aún correr a toda velocidad hacia la inversión en combustibles fósiles. En Janus Henderson Fixed Income, creemos que la mera desinversión en los sectores más contaminantes no es la única respuesta para resolver los problemas climáticos. De hecho, nuestro interés se centra en apoyar, a través de la inversión y la implicación, a aquellas empresas (incluidas las que operan en el sector de combustibles fósiles) que están haciendo esfuerzos creíbles para hacer una transición responsable hacia la generación de una energía renovable más limpia. No obstante, está claro que esto no ocurrirá de la noche a la mañana.

Conviene recordar que los precios de las materias primas pueden ser muy volátiles y que el sector de la energía es uno de los que exige un análisis crediticio minucioso. En Estados Unidos, la energía viene representando un tercio de los impagos desde 2000, cifra que se eleva hasta el 45 % desde 2010, un periodo que incluye el brusco desplome del precio del petróleo en 2014/15. Esto nos recuerda que los precios de la energía pueden bajar al igual que subir, aunque no se perciba así en estos momentos.

Figura 1: Mira antes de saltar. Ponderación del sector de impagos en EE.UU desde 2000

Fuente: Bloomberg, Barclays Research, del 2000 al 2022, julio de 2022.

También debemos observar que las energías renovables suelen ser más baratas cada año. La principal área de costes reside en el coste total instalado (equipos e instalaciones), que ha tendido a la baja. La Agencia Internacional de Energías Renovables, un organismo intergubernamental con sede en Emiratos Árabes Unidos, rico en petróleo, informó que el coste de la electricidad mundial procedente de parques eólicos terrestres en 2021 cayó un 15 % comparado con el año anterior y se redujo un 13 % en parques eólicos marinos y un 13 % en panales fotovoltaicos. Además, casi dos tercios de la generación de energía renovable añadida en 2021 resultó menos costosa que las opciones de carbón más baratas en los países G20.2

Estas cifras son importantes. La inversión en energía verde no es solo una cuestión medioambiental, sino que tiene un sentido financiero a largo plazo. Por eso es importante distinguir entre los shocks momentáneos y los fundamentos de inversión a medio y largo plazo. Actualmente, la lucha por el gas en Europa reside en la inquietud por la energía y la seguridad nacional provocada por la repentina reducción de los suministros de gas de Rusia, que había representado alrededor del 40 % de las importaciones de gas de la Unión Europea antes del conflicto Rusia-Ucrania.3 La sustitución de ese suministro llevará tiempo, pero ya está en marcha. A muy corto plazo, eso significa encontrar fuentes alternativas de energía; sin embargo, a largo plazo, la solución a la dependencia del gas extranjero pasa por las nuevas tecnologías y por disponer de un mix energético nacional variado. Las energías renovables ofrecen el doble premio de la independencia energética con combustible gratuito (viento, sol y lluvia) y una economía más ecológica.

La escasez de suministro de gas de Rusia produce un resultado equivalente a un impuesto al carbono que excedería con creces lo que habría exigido el más acérrimo grupo de presión ecologista. Los gobiernos tienen que endeudarse mucho para compensar los costes que supone el repunte de los precios energéticos. En el Reino Unido, el rendimiento de los gilts a 10 años subió 11 puntos básicos el 8 de septiembre cuando se anunció el paquete de límites del precio de la energía.4 A decir verdad, el clima general de endurecimiento monetario aplicado por los bancos centrales (el Banco Central Europeo (BCE) subió los tipos ese mismo día) contribuyó a este aumento, pero es probable que también se deba, en parte, a la preocupación por la mayor carga de la deuda, tras estimar el Instituto de Estudios Fiscales que podría costarle al gobierno 100.000 millones de libras solo en el primer año. El coste se está internalizando (hablaremos sobre esto más adelante).

Los ASG están a la vanguardia de la eficiencia

Una de las formas más rápidas de poner en equilibrio la demanda y la oferta cuando esta última es limitada es simplemente reducir la demanda. En casos extremos, esto podría implicar un racionamiento, algo que no es inconcebible en Europa en los próximos meses si un invierno frío ejerce presión sobre el gas. Ahora bien, la demanda también puede reducirse siendo más eficiente.

Los ASG están a la vanguardia del afán por la eficiencia Entre los ejemplos destacan un mejor aislamiento o electrodomésticos más eficientes en los hogares o en la industria a través de la robótica, y el software como servicio. Lo bueno de la eficiencia es que ayuda a reducir los costes al tiempo que beneficia al medio ambiente, lo que aporta ventajas tanto a las empresas como a los consumidores.

Reconocer externalidades y evitar riesgos

ASG ayuda a reconocer las externalidades y los costes potenciales para las empresas que pueden surgir de ellas. Aquí conviene recordar que ASG no se limita únicamente a la "A". De hecho, contar con una buena "G" (gobernanza) lleva tiempo siendo uno de los factores clave para mitigar el riesgo de pérdidas para los inversores. ¿Las prácticas cuestionables del Consejo están enturbiando las cuentas y posiblemente ocultando un fraude? ¿El modelo de ventas de una empresa es demasiado agresivo y podría albergar deudas en el futuro? ¿Las multas o la regulación podrían ser más onerosas para las empresas contaminantes? En el Reino Unido, algunas compañías de agua se enfrentan a posibles rebajas de calificación crediticia a medida que se evidencia la envergadura de inversión adicional que deben asumir para hacer frente a las fugas y la contaminación, aparte de unos niveles de deuda ya altos. Los ASG pueden ayudar a limitar el riesgo reputacional Esto se ha vuelto cada vez más importante en la era de las redes sociales, donde las noticias se amplifican, y una reputación dañada puede salir muy caro.

Se podría aducir que la incapacidad de costear las externalidades sumió a Alemania en una situación complicada en materia de política energética, siendo la más importante la fuerte dependencia que presenta de un solo proveedor principal (Rusia).

Para los bonistas, la reducción del riesgo es fundamental para captar la prima del diferencial que los prestatarios ofrecen como compensación de un posible impago. Una empresa que se preocupa o ayuda a mitigar su impacto en el medio ambiente probablemente se enfrente a menos deudas. Puede decirse que el BCE está siendo pionero en reconocer el riesgo financiero relacionado con el clima, al expresar el temor de que el cambio climático pueda conducir a trastornos que afecten a los bancos, y que los bancos puedan terminar prestando con cargo a activos bloqueados. Para dar ejemplo, a partir de octubre, el BCE tiene previsto variar gradualmente su cartera de bonos corporativos de 343.000 millones de euros para desprenderse de activos con uso intensivo de carbono.5 Algunos podrían ver esto como una extralimitación de poderes, pero está mostrando liderazgo en impulsar el cambio.

La dirección del viaje permanece intacta

En economía, el problema del "free-rider" (aprovechado) es un tipo de fallo del mercado donde los que se benefician de los recursos, los bienes públicos o los servicios no pagan por ellos o pagan poco. La contaminación o el cambio climático son ejemplos claves de esto, donde aquellos que contaminan o contribuyen al cambio climático no siempre se enfrentan a las consecuencias de sus actos. Por ello, puede haber pocos incentivos para cambiar hasta que se sienten obligados a hacerlo.

La intervención normativa por sí sola no es una solución. La presión social es un determinante clave del cambio (lo que, a su vez, debería impulsar la necesidad de que los gobiernos y los organismos reguladores se impliquen). Lo que podía parecer aceptable para las generaciones anteriores deja de serlo a medida que cambian las opiniones y avanzan los conocimientos científicos. Los gobiernos del mundo entero están aceptando las evidencias científicas del cambio climático, ya que el aumento de las temperaturas globales está relacionado con el uso de la energía intensiva en carbono por los seres humanos.

El papel dominante del ser humano en inducir el reciente cambio climático es evidente. Esta conclusión se basa en una síntesis de información procedente de múltiples evidencias empíricas.

– Panel Intergubernamental sobre Cambio Climático6

Esto lo vemos en los compromisos de cero carbono neto que se han convertido en ley. Los gobiernos son decisivos para ayudar a redactar leyes que puedan eliminar el problema del "free-rider", reforzando la normativa y llevando a las economías por caminos que sean más beneficiosos para la sociedad en su conjunto. Aquí cabe mencionar la Ley de Reducción de la Inflación (Inflation Reduction Act ) de 2022 en EE. UU, que propone ofrecer 375.000 millones de USD para atajar el cambio climático, y el paquete de la UE de Próxima Generación de 806.000 millones de EUR que está estructurado para promover una recuperación ecológica. Estas iniciativas, por sí solas, representan una enorme oportunidad de inversión y son solo una parte de la inversión anual global que se precisa para la transformación energética hacia cero emisiones netas.

Figura 2: La transformación energética es una oportunidad de inversión: necesidades globales de inversión anual.

Fuente: Agencia Internacional de Energías Renovables, abril de 2019.

Demanda de los inversores

¿Existe una dimensión moral sobre los ASG? Bueno, los inversores pueden elegir dónde invertir. Pueden invertir en carteras con un enfoque ASG o invertir en otra área. Europa ha liderado el camino hacia ASG, tal vez gracias al hecho de que el cambio climático, la contaminación, las condiciones laborales y el gobierno corporativo no se limitan a un solo país, sino que afectan a varios países o a todos. Desde el punto de vista estructural, los organismos europeos combinados han facilitado que se reconozcan los cambios en la opinión pública y se legisle en esa línea. La mayor concienciación del riesgo y el coste de las externalidades ha permitido que la relevancia financiera de los riesgos ASG esté ahora más extendida y que los inversores busquen cada vez más gestores de carteras que tengan esto en cuenta.

Si examinamos los fondos bajo gestión a nivel mundial, la relevancia de los factores ASG en el universo de inversión general ha seguido creciendo, ya que ahora representa el 30 % de los fondos de renta fija corporativa en EUR (véase la Figura 3), con un crecimiento más rápido del crédito en mercados emergentes (ME).

Figura 3: Activos de fondos con etiqueta ASG como porcentaje del total

Fuente: EPFR, Barclays Research. Basado en informes mensuales, con un mes de desfase. Basado en AUM de fondos, 31 de agosto de 2022 Agg = Agregado; representa fondos que poseen una amplia base de valores de deuda, incluidos la deuda pública, el crédito corporativo y los valores respaldados por activos.

Hacen falta dos para bailar el tango

Los emisores corporativos están respondiendo a esta demanda, al reconocer que el endeudamiento puede ser más barato si está vinculado a objetivos ASG o de sostenibilidad. El "greenium" es la diferencia de rendimiento (diferencial) entre un bono verde y el rendimiento estimado de un bono idéntico no verde. Durante buena parte del pasado reciente, los bonos verdes han cotizado con un "greenium" negativo, es decir, sus rendimientos eran inferiores a los ofrecidos por los bonos no verdes, lo que hacía atractivo emitir bonos no verdes.

Esto puede suscitar la tentación del "lavado verde"; con esto nos referimos a que los prestatarios realizan declaraciones medioambientales exageradas o falsas para poder captar capital de los inversores. Esto amenaza con socavar la confianza en los productos ASG e induce a los inversores a ser escépticos sobre los bonos verdes. De ahí la importancia que se concede a la taxonomía y el afán de reemplazar las normas voluntarias por otras más obligatorias. Esto ya se está produciendo en el ámbito del inversor con las definiciones de los fondos ASG y las normas de divulgación cada vez más estrictas impuestas por las directivas de la UE; aún así, la emisión de bonos sigue siendo una zona gris. Las propias normas de la UE se han considerado como un "desliz", ya que han permitido que el gas y la energía nuclear se traten como ecológicos, dado su potencial para contribuir a la transición energética desde el carbón hacia la independencia de la energía.

Teniendo en cuenta la calidad variable de los bonos etiquetados, esto subraya la importancia de centrarse en evaluar la relevancia de los riesgos ASG para la empresa en su conjunto y la credibilidad de las acciones de su equipo directivo para mitigarlos.

Fundamentales y pragmatismo

Los factores ASG hace tiempo que se tienen en cuenta a la hora de tomar decisiones de inversión. En renta fija, en particular, donde la mitigación del riesgo de pérdida es el eje central de la inversión, es esencial identificar y comprender los riesgos ASG elevados. También permite encontrar mejores historias de ASG, que, con el tiempo, deberían traducirse en un menor coste del capital y la posibilidad de lograr mejores rentabilidades ajustadas al riesgo.

En Janus Henderson Fixed Income entendemos que no se trata de un sprint sino de un maratón, que debe "recorrerse" de manera coherente e inclusivo (en lugar de basarse en la exclusión general de los sectores "más contaminantes"). Trabajamos con empresas, a través de una implicación rigurosa, para facilitar su transición hacia modelos de negocio más respetuosos con el medio ambiente, por ejemplo, animando a las empresas de combustibles fósiles a adoptar informes de divulgación de carbono, migrar a combustibles más ecológicos o desarrollar capturas de carbono. Al fin y al cabo, puede ser más eficiente reutilizar el capital y la mano de obra existentes que tener que empezar de cero.

Probablemente siempre habrá ocasiones en las que la adopción de un enfoque táctico a corto plazo pueda salir a cuenta. Los ASG revelan sus verdaderos resultados en el medio y largo plazo. La crisis energética ha originado algunas críticas momentáneas a los ASG, pero es improbable que el péndulo que ha tendido hacia esta área vaya a oscilar ahora en otra dirección. Los factores ASG pueden contribuir notablemente a mitigar los riesgos de pérdida y las considerables cantidades de inversión relacionadas con la transmisión de cero emisiones netas por sí solas implican que no los debemos ignorar.


1 Fuente: OCDE (2022), primas de seguros brutas (indicador), todos los países, USD, total para 2020.
2 Fuente: IRENA, Costes de generación de energías renovables en 2021, 13 de julio de 2022.
3 Fuente: Base de datos de Eurostat (Comext) y estimaciones de Eurostat (abril de 2022), importaciones de gas natural de Extra-UE por socio, porcentaje de participación, 2020 y 2021.
4 Fuente: Bloomberg, rendimiento de la deuda pública del Reino Unido a 10 años, 8 de septiembre de 2022.
5 Fuente: BCE, posiciones del Programa de Compra de Valores Corporativos (CSPP) a 16 de septiembre de 2022.
6 Fuente: IPCC, Sexto informe de evaluación del cambio climático 2021: The Physical Science Basis, Capítulo 3, FAQ 3.1, 2021.

Un punto básico (p.b.) equivale a la centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01 %, 100 pbs = 1 %
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no realizar los pagos de la deuda requeridos. Todo lo que mejore las condiciones de una empresa puede contribuir a reducir el riesgo de crédito.
Bonos corporativos: valor de deuda emitido por una empresa. Los bonos ofrecen una rentabilidad a los inversores mediante pagos periódicos y la eventual devolución del dinero original invertido en la emisión.
Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.

Gilt: bono denominado en libras esterlinas del gobierno del Reino Unido emitido por la Oficina de Gestión de Deudas (DMO) en nombre del Tesoro de su Majestad. El término «gilt» (o «gilt-edged» (bono público) hace referencia a la característica principal de los gilts como inversión: su garantía.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Cero neto hace referencia al equilibrio en las emisiones de gases de efecto invernadero mediante su eliminación de la atmósfera.
Calificación/rating de crédito:puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas o a obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por agencias de calificación como Moodys y S&P Global Ratings. Una rebaja significa que un bono o emisor pasa a un tener una calificación más baja, mientras que una mejora significa que un bono pasa a tener una calificación más alta.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, por calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.

INFORMACIÓN IMPORTANTE
Las carteras gestionadas activamente puede que no produzcan los resultados previstos. Ninguna estrategia de inversión puede asegurar un beneficio o eliminar el riesgo de pérdida.

Los derivados pueden ser más volátiles y sensibles a los cambios económicos o del mercado que otras inversiones, lo que podría dar lugar a pérdidas que excedan el capital inicial de la inversión y se agranden debido al apalancamiento.
Los aspectos Ambientales, Sociales y de Gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés), o inversión sostenible, examinan factores que van más allá del tradicional análisis financiero. Esto podría limitar las inversiones disponibles y hace que la rentabilidad y exposiciones difieran de las del mercado en general y estén potencialmente más concentradas en determinadas áreas.
Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, de inflación, de crédito y de impago.  El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.
Los productos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas y por activos, son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés, presentan un riesgo de ampliación del plazo y amortización anticipada, y están expuestos a un mayor riesgo de crédito, de valoración y de liquidez que otros valores de renta fija.

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

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