Activos inmobiliarios europeos cotizados: recuperar la prima de riesgo
Guy Barnard, codirector de renta variable inmobiliaria global, y Nicolas Scherf, gestor de carteras, analizan la debilidad de los mercados inmobiliarios europeos cotizados de este año y se plantean si el mercado ya ha descontado la peor parte, lo que sería indicativo de que se avecina un repunte.
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Aspectos destacados:
- Las acciones inmobiliarias cotizadas en Europa se han visto afectadas por el doble impacto de un fuerte deterioro de los costes de financiación y el aumento del riesgo de recesión.
- Las caídas consecuentes de los valores directos de los inmuebles no deberían sorprender a los inversores en bienes inmuebles cotizados, puesto que que las caídas implícitas de un 20 % a un 30 % en las valoraciones aparecen ya reflejadas en los precios de las acciones.
- Los mercados de crédito presentan el mayor riesgo, pero el sector inmobiliario que cotiza en bolsa parece en general bien posicionado, con una deuda a largo plazo y, en su mayor parte, a tipo fijo.
- La calidad y fiabilidad de la renta serán fundamentales, con énfasis en las áreas de crecimiento estructural y escasez de suministro que ayudan a amortiguar las presiones cíclicas negativas.
Los inversores en bienes inmuebles europeos que cotizan en bolsa han sufrido, hasta la fecha, un impetuoso 2022, con un sector que constituye el punto más débil del mercado de valores. La renta variable inmobiliaria europea ha descendido cerca de un 40 % en lo que va de año, lo que es comparable a la caída del 49 % que se produjo en 2008 durante la crisis financiera mundial.1 En un entorno cada vez más incierto, el sector se ha enfrentado al doble impacto de un fuerte deterioro de los costes de financiación, dado el aumento de los tipos de los swap y la ampliación de los diferenciales crediticios (en algunos casos de forma significativa), así como de una posible recesión en Europa que haría más difícil asegurar los flujos de las rentas por alquiler. Las acciones inmobiliarias tal vez se han convertido también en una fuente de liquidez para esos inversores que se han visto, una vez más, atrapados en fondos inmobiliarios directos de tipo abierto (open-end).
Está claro que el mercado inmobiliario directo (privado) ha sufrido un bache tras un periodo de fuerte ascenso generalizado durante gran parte de la última década. Los rendimientos inmobiliarios que parecían razonables para los inversores en un universo de tipos y costes de financiación bajos no tienen ya sentido para los compradores apalancados que dependen del crédito para alcanzar sus objetivos de rentabilidad. Además, muchos inversores orientados a la renta variable contarán ahora con una gama más amplia de opciones de inversión, incluida la deuda y el crédito, para satisfacer sus requisitos de ingresos.
El único resultado posible para los bienes inmuebles es una corrección de las valoraciones. Solo queda por saber cómo será de grave. ¿A qué nivel se estabiliza y vuelve a abrir el mercado de inversión y con qué rapidez se verá reflejado en los mercados y las valoraciones?
Recuperar la prima de riesgo
Durante la última década, los inversores en bienes inmuebles se han beneficiado de alrededor de 300 a 400 puntos básicos de rendimiento adicional en sus activos inmobiliarios frente a la deuda pública. Este nivel de prima de riesgo fue muy superior a la media histórica,2 lo que en nuestra opinión refleja que los inversores siempre habían asumido cierta normalización de la política monetaria en el futuro, aunque sospechamos que la mayoría se han visto sorprendidos por la velocidad del endurecimiento de los últimos meses.
Si retrocedemos más en el tiempo, la prima de riesgo inmobiliaria a largo plazo se aproxima más a la franja de 100 a 200 puntos básicos,3 respaldada por el hecho de que los flujos de ingresos inmobiliarios pueden crecer (y lo han hecho) a lo largo del tiempo como beneficio del crecimiento económico subyacente, a través del aumento de los alquileres y, en muchos casos, mediante contratos de alquiler vinculados a la inflación.
Fuente: Refinitiv Datastream, MSCI, Panmure Gordon Real Estate Chartbook a 30 de septiembre de 2022. Rendimiento neto de la renta (NIY)
Si tomamos como ejemplo el Reino Unido (gráfico 1) y asumimos que el último porcentaje publicado de rendimientos de la renta del total de los inmuebles de un 4,5 % (que incluye los sectores minorista, de oficinas e industrial) establece un nivel de prima de riesgo similar al visto antes de la gran crisis financiera, basándonos en los rendimientos actuales de los bonos, esto implicaría un aumento de alrededor de 50 a 100 puntos básicos, o un descenso del valor de alrededor del 10 % al 20 %, si las rentas permanecen estables.4
Lo que queda claro de nuestras conversaciones con las empresas inmobiliarias es que existe la posibilidad de que se produzca una corrección de los precios, con muchos apuntes a un aumento ya visto de 50 pb en los rendimientos inmobiliarios y probablemente más por venir, aunque varíe según el país, el sector y la calidad de los activos. Los tasadores del mercado directo (privado) están empezando a reflejar esto en las valoraciones, un proceso que podría desarrollarse en el próximo año.
Que no te pille por sorpresa
Aunque todo esto suena bastante dramático, no debería pillar por sorpresa a los inversores en activos inmobiliarios cotizados. De hecho, cuando nos fijamos en lo que implican las acciones de las empresas en las que invertimos, vemos que ya se reflejan más de 150 bp de expansión del rendimiento en todo nuestro universo europeo.
Para seguir con el Reino Unido, el gráfico 3 analiza el rendimiento inmobiliario implícito (renta neta/valor empresarial) para Landsec, uno de los mayores REIT diversificados (fideicomisos de inversión inmobiliaria) en activo en el Reino Unido. Su valoración inmobiliaria más reciente (marzo de 2022) reflejó un rendimiento del 5,2 % en su cartera.5
Gráfico 3. Landsec: rendimiento inmobiliario implícito frente al rendimiento de los bonos
El mercado bursátil valora hoy esa misma cartera inmobiliaria con un rendimiento de cerca del 8 %. Esto se aproxima a los niveles del momento más crítico de la gran crisis financiera (cuando el balance era mucho más débil que hoy) y necesitaríamos volver a finales de los años noventa/principios la primera década del siglo XXI para ver tasas sostenidas de capitalización implícita más altas. También es interesante observar que en el mercado de oficinas de Londres, que forma la mayor parte de la cartera de Landsec, los rendimientos de las oficinas principales de la City no han excedido el 6,75 % en los últimos 30 años, incluidos los periodos en los que los rendimientos de la renta variable a 10 años fueron superiores al 6 %.
Aunque hay quien cree que esto puede justificarse debido a los actuales riesgos macroeconómicos, que incluyen el reciente caos político en el Reino Unido, es interesante notar que en septiembre Landsec vendió uno de sus mayores activos, un edificio de oficinas a punto de completarse y que será la sede central de Deutsche Bank en el Reino Unido. El comprador australiano pagó 809 millones de libras, lo que refleja un rendimiento del 4,7 % y un descuento de aproximadamente el 9 % sobre el valor contable (sin incluir un beneficio fiscal por la venta antes del fin de obra). Aunque la venta por debajo del valor contable puede suscitar dudas, consideramos que se trata de una buena operación basada en la valoración implícita en la bolsa y en el hecho de que ha condensado una ganancia de desarrollo del 25 %. También hizo posible que Landsec redujera su apalancamiento a alrededor del 30 % (préstamo a valor) en un cuaderno de deuda con vencimientos medios de más de nueve años a un coste de interés en gran medida fijo/cubierto (>70%) del 2,4 %7 (hoy en día, un activo de por sí).
¿Se incluye en el precio?
Está claro que los mercados inmobiliarios atraviesan una zona de turbulencias y que, el año que viene, tendrán que encontrar de nuevo una zona de menor resistencia que refleje mejor los costes de financiación vigentes y las complicadas perspectivas económicas en Europa, así como el riesgo de ingresos asociado. Siguen existiendo otros riesgos, sobre todo en torno al coste y a la disponibilidad de la nueva deuda, que es donde algunos probablemente noten la presión. Sin embargo, el sector inmobiliario cotizado por lo general parece encontrarse en una posición mejor, con cuadernos de deuda a largo plazo y, en gran medida, fijos/cubiertos: esto tiene que ser un foco de atención clave para los inversores hoy en día. También aumentará la importancia de la calidad y fiabilidad de la renta, sin un crecimiento cíclico que respalde a los propietarios y donde la refinanciación, en vez de favorecer, actúa a partir de ahora más como un obstáculo. Seguimos creyendo que un enfoque en las áreas de crecimiento estructural y escasez de suministro puede ayudar a amortiguar estas fuerzas cíclicas negativas.
Aunque hoy en día las valoraciones pueden considerarse menos relevantes que las consideraciones macroeconómicas de tipo top-down, es importante entender que, dado que los descuentos sobre el valor liquidativo (VL) para el sector son ahora más amplios que durante la gran crisis financiera y principios de la década de los noventa, creemos que MUCHOS de los riesgos ya han sido descontados en los mercados inmobiliarios cotizados. Sin duda, habrá más «riesgo general» en el sector inmobiliario en los próximos meses a medida que los tasadores y las transacciones se pongan al tanto de los acontecimientos y de los posibles desafíos de la refinanciación. Pero deberíamos esperar/saber gran parte de esto, dado que las acciones inmobiliarias ya implican descensos de las valoraciones no apalancadas del 20 % al 30 % (gráfico 4).
Gráfico 4. Descuentos históricamente amplios de las valoraciones paneuropeas: descensos implícitos de las valoraciones del 30 %.
Fuente: Morgan Stanley Research, análisis de Janus Henderson Investors, datos del 31 de diciembre de 1991 al 14 de octubre de 2022.
Cuando se observan las valoraciones actuales, los inversores valientes y dispuestos a mirar más allá del ruido a corto plazo han sido históricamente recompensados con creces, teniendo en cuenta la correlación entre el descuento del VL y la rentabilidad de los 12 meses siguientes (gráfico 5). Aunque puede que ahora sea demasiado pronto, o que necesite aún de mayor coraje, los signos de «a la venta» de las REIT europeas podrían no durar para siempre.
Gráfico 5. Descuento/prima del VL de la propiedad paneuropea (%, eje horizontal) frente a la rentabilidad total del precio de la acción en el próximo año (%, eje vertical), mensualmente desde 1990
Fuente: Refinitiv Datastream, datos empresariales, datos de Morgan Stanley Research del 31 de diciembre de 1989 al 14 de octubre de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
Notas:
Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para la compra, venta, o el mantenimiento de ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no se ha de suponer que sean rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
1 Bloomberg, rentabilidad total del índice FTSE EPRA NAREIT Developed Europe del 31 de diciembre de 2021 al 26 de octubre de 2022, y el año natural de 2008. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
2 Fuente: rendimientos del índice FTSE EPRA NAREIT Developed Europe frente a los del FTSE European 10-year government bond a 30 de septiembre de 2022.
3 CBRE, MSCI, Refinitiv Datastream, Peel Hunt a 31 de diciembre de 2022.
4 UBS Global Research, UK Real Estate a 24 de octubre de 2022.
5 Informe anual 2022 de Landsec.
6 UBS Global Research, UK Real Estate a 24 de octubre de 2022.
7 Sala de prensa de Landsec; informe anual 2022 de Landsec.
Tasa de capitalización: expresada como porcentaje, la tasa de capitalización estima la posible rentabilidad de una inversión inmobiliaria. Se calcula dividiendo la renta operativa neta del inmueble por el valor de mercado actual.
REIT o Fondos de Inversión Inmobiliaria son vehículos de inversión que invierten en bienes raíces mediante la propiedad directa de activos o acciones inmobiliarias, o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y se negocian como una acción normal.
Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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- Las acciones inmobiliarias cotizadas en Europa se han visto afectadas por el doble impacto de un fuerte deterioro de los costes de financiación y el aumento del riesgo de recesión.
- Las caídas consecuentes de los valores directos de los inmuebles no deberían sorprender a los inversores en bienes inmuebles cotizados, puesto que que las caídas implícitas de un 20 % a un 30 % en las valoraciones aparecen ya reflejadas en los precios de las acciones.
- Los mercados de crédito presentan el mayor riesgo, pero el sector inmobiliario que cotiza en bolsa parece en general bien posicionado, con una deuda a largo plazo y, en su mayor parte, a tipo fijo.
- La calidad y fiabilidad de la renta serán fundamentales, con énfasis en las áreas de crecimiento estructural y escasez de suministro que ayudan a amortiguar las presiones cíclicas negativas.