Nick Maroutsos, director de Renta fija global, considera intrascendente la decisión de la Fed de no mover los tipos, pues mediante sus decisiones el banco central ya ha mostrado su disposición a hacer lo que sea necesario para respaldar la economía estadounidense durante este periodo sin precedentes.

Aspectos destacados

  • La decisión de la Reserva Federal estadounidense (Fed) no causó sorpresa, pues el banco central ya había señalado su intención de mantener una política sumamente flexible mientras EE. UU. supera la desaceleración económica provocada por la pandemia.
  • Gran parte de la atención volverá a centrarse ahora en el control de la curva de tipos como posible nuevo paso, pero creemos que dicho plan es innecesario dada la influencia sobre los mercados que ya tiene la Fed.
  • Mientras que las asignaciones a renta fija tienen que aplicarse más a fondo para generar rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas, los inversores también deben tener en cuenta la obligación de la renta fija de ofrecer diversificación con respecto a las clases de activos de mayor riesgo y de reducir la volatilidad general de la cartera.

En nuestra opinión, la decisión de la Reserva Federal estadounidense (Fed) en su reunión de julio de mantener los tipos de préstamo a un día entre el 0,00% y el 0,25% resultó intrascendente. Pero, como demostró el nivel de atención dedicado a las declaraciones del presidente Jerome Powell y compañía, en los mercados financieros, la Fed sigue siendo la única alternativa.

Todavía no estamos fuera de peligro

El presidente Powell mantuvo su reciente mensaje de que la economía estadounidense sigue sumida en un fuerte desplome, ya que la caída de la demanda provocada por la pandemia de coronavirus ha lastrado fuertemente el empleo y la actividad económica. En consecuencia, la Fed mantuvo sus previsiones de máxima flexibilidad y reiteró que está lista para utilizar todas las herramientas de que dispone para lograr su doble objetivo de pleno empleo y estabilidad de los precios.

Sin embargo, dada la naturaleza de esta crisis y la posibilidad de una segunda ola del virus en lo que resta de año, nos hacemos esta pregunta: ¿Y después qué? Al fin y al cabo, un balance de 7 billones de dólares podría haber sido suficiente para respaldar los mercados financieros, pero con una tasa de desempleo del 11,1%1 (18% si se incluyen los trabajadores escasamente vinculados a la fuerza laboral) —cifras que podrían aumentar ya que algunos estados tratan de atajar un aumento de los contagios—, podemos afirmar que falta mucho por hacer para apoyar la economía real.

1 Fuente: Oficina de Estadística Laboral de EE. UU., tasa de desempleo estándar U3 de junio, Resumen de situación del empleo, 2 de julio de 2020. La tasa de desempleo U6, que incluye también los empleados precarios, los trabajadores escasamente vinculados y desalentados, se situó en el 18% en junio de 2020, según la Fed de San Luis.

Adopción del control de la curva de tipos

Esa diferencia probablemente sea una garantía para el sector corporativo de que las condiciones de endeudamiento seguirán siendo favorables en un futuro previsible. Una de las herramientas que se ha planteado es el control de la curva de tipos. Con dicha medida, un banco central se compromete a mantener los tipos de interés en un determinado intervalo haciendo todo lo necesario, en lugar de comprometerse simplemente a comprar una cantidad específica de activos, lo que podría tener o no los efectos deseados en los tipos. Antes de la reunión de septiembre de la Fed, creemos que pueden aumentar las peticiones para que se adopte una medida de este tipo y, en las próximas semanas, estaremos atentos a los comentarios de los miembros de la Fed sobre esta cuestión.

Adelante, ¡alégrame el día!

El control de la curva de tipos lleva implícita la amenaza velada de que los mercados no deben poner a prueba la determinación de un banco central. Nosotros creemos que la Fed ya lo ha hecho al indicar que mantendrá los tipos estables al menos hasta 2022, al igual que la velocidad, y diríamos incluso que la comodidad, con la que casi ha multiplicó por dos el tamaño de su balance el año pasado. Así lo piensa claramente el mercado, dado el fuerte repunte de los precios de la renta variable y el crédito corporativo.

Algunos indicadores de volatilidad del mercado de renta fija en mínimos históricos confirman también las expectativas de que los tipos no se van a mover ni un ápice. Y si observamos los países que ya han aplicado el control de la curva de tipos —a saber, Japón y Australia—, las masivas compras de bonos han resultado ser innecesarias, ya que los mercados no se han mostrado dispuestos a ir contra las operaciones del banco central. Imaginamos que esto mismo sucedería aún más en EE. UU., debido a la influencia global que tienen tanto la Fed como el dólar estadounidense. En resumen, el control de la curva de tipos en EE. UU. sería muy poco efectivo en el mejor de los casos, pero puede que totalmente innecesario

Rentabilidades totales de los índices Bloomberg Barclays US Aggregate Bond y US Investment Grade Corporate, 28 de junio de 2019 = 0

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Fuente: Bloomberg, a 28 de julio de 2020. Nota: El índice MOVE mide la volatilidad del mercado del Tesoro de EE. UU.

Situación difícil para los inversores en renta fija

La preponderancia total de la Fed en los mercados financieros no solo distorsiona los indicios de solidez económica, inflación y perspectivas de las empresas, sino que su eliminación de los rendimientos ha complicado las cosas para los inversores en bonos. En la última década, los inversores se han acostumbrado a unos niveles inferiores de cupones en sus posiciones en renta fija. Para compensar esto, la revalorización del capital ha llegado a suponer una mayor proporción de las rentabilidades totales. Captar estas rentabilidades resultaba más fácil en los años anteriores a 2015, antes de que la Fed empezara a subir los tipos a un día. Durante ese periodo, las curvas de tipos más pronunciadas permitían subidas de los precios de los bonos a medio plazo conforme se acercaban al vencimiento. Mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 años se han desplomado tras la pandemia, los de los bonos a 10 años no andan muy por detrás, lo que reduce la posibilidad de renovación cuando vencen los bonos.

Buscar opciones mejores

Dado el mayor apetito de rendimiento en el mundo, las carteras de renta fija deben esforzarse más para cumplir su objetivo de ofrecer unos niveles atractivos de rentabilidades ajustadas al riesgo. Aunque puede decirse que la Fed ha contribuido a provocar este problema, también ha ofrecido parte de la solución. En nuestra opinión, está en el crédito investment grade. La curva de tipos de la deuda corporativa no solo está más pronunciada que la del Tesoro, sino que con el respaldo implícito de la Fed al mercado de crédito investment grade —y dudamos que la Fed tenga interés alguno en perder dinero con sus inversiones—, este segmento del mercado parece ofrecer un potencial atractivo de revalorización del capital con un riesgo menor del usual de caída importante del precio, gracias a la generosidad de la Fed.

De forma similar, países como Australia, Nueva Zelanda y muchos de la región de Asia excepto Japón ofrecen oportunidades de encontrar créditos de mayor calidad —a menudo casi con respaldo estatal— a mayores descuentos que sus homólogos de EE. UU. de una calidad crediticia similar.

Curvas de tipos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y de crédito corporativo investment grade

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Fuente: Bloomberg, a 28 de julio de 2020 La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

Mantener la perspectiva

Aunque tratemos de encontrar rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas, no debemos perder de vista el contexto difícil en que nos encontramos. El número de casos del virus va en aumento en EE. UU., algunas zonas de Europa están sufriendo rebrotes y la vacuna no está asegurada. Tampoco hay que olvidar que este es un año electoral en EE. UU., en el que se debatirá todo, desde los impuestos al comercio y la legislación. Con esta combinación de riesgos potenciales, las carteras de renta fija podrían tener que priorizar su capacidad de ofrecer diversificación con respecto a los activos de mayor riesgo y reducir la volatilidad durante el resto del año.