Cinco preguntas que los inversores en renta fija están planteando en 2022
Este año, los mercados están centrando su atención en la política de los bancos centrales, que han dado un giro hacia el endurecimiento. Nuestros equipos de renta fija analizan los dilemas a los que se enfrentan los inversores y dónde, aparte de la política, hay oportunidades y riesgos en los mercados de renta fija.
1. ¿Existe riesgo de que los bancos centrales se equivoquen con su política en 2022? ¿Cuáles son las consecuencias para los inversores?
John Pattullo
Codirector de Renta Fija Estratégica
El dilema actual de la política de tipos de interés de los bancos centrales es similar al aterrizaje de un avión jumbo en un portaaviones. Si nos atenemos a la historia, es difícil lograr un aterrizaje suave y, en nuestra opinión, será aún más difícil dado el deterioro del entorno. No es fácil tras ir por detrás de la curva, situación agravada por la naturaleza instintiva de «arranque y parada» de la economía debido a los cierres relacionados con el covid-19 y el posterior estímulo fiscal y monetario extraordinario. La posibilidad de un aterrizaje forzoso de la economía es sustancialmente mayor, dado el conflicto entre Rusia y Ucrania, especialmente para Europa, un gran importador de energía con una moneda debilitada. Podría hacer que el Banco Central Europeo dé marcha atrás en la senda de subidas de tipos, pero EE. UU. se ha comprometido a seguir por ese camino, al menos por ahora. Seguimos siendo escépticos sobre cuántas subidas de tipos logrará realizar la Reserva Federal estadounidense (Fed) antes de modificar el rumbo otra vez.
En general, creemos que este año el crecimiento dará un giro a la baja, ya que los altos precios de la energía destruyen literalmente la demanda. Los bancos centrales están endureciendo su política mientras los datos económicos empeoran. Los inventarios acumulados que contribuyeron a la recuperación tras la pandemia ahora podrían ser un nuevo lastre para el crecimiento, dado que gran parte de la demanda de bienes se adelantó gracias al estímulo fiscal durante los confinamientos. También nos enfrentaremos con los elevados efectos de base de los datos económicos, debido al anterior aumento del crecimiento y la inflación del año pasado.
Por tanto, vemos la posibilidad de un error en la política de los bancos centrales al subir los tipos cuando el ciclo económico toca techo. Reaccionando al «nivel» real de crecimiento e inflación. Por el contrario, el mercado de renta fija es más previsor, ya que se mueve al ritmo que cambian los datos, ya sea acelerándose o desacelerándose. Este es el verdadero motor de los rendimientos de la deuda pública, que descontarán una menor inflación y crecimiento. Esto crea una oportunidad para una buena gestión de la duración cíclica (o sensibilidad a los tipos de interés). Mantenemos nuestra convicción sobre el valor del aumento de la duración en 2022. Sin embargo, las perspectivas sobre el crédito no son tan claras, dado que la mayor incertidumbre geopolítica se manifiesta a través de un «impuesto» energético.
2. ¿Cómo pueden afrontar los inversores la divergencia de políticas de los bancos centrales?
Andrew Mulliner
Director de Estrategias globales agregadas
La coincidencia del incremento de las expectativas de los tipos de interés y la ampliación de los diferenciales de crédito ha complicado la labor de los bancos centrales. Desde una perspectiva regional, la política monetaria puede diferir hasta un cierto grado sin que los tipos de cambio de los rezagados se debiliten y la inflación nacional se agrave por el encarecimiento de las importaciones. Es probable que asistamos a un endurecimiento de la política de todos los bancos centrales principales (menos China), pero esto no tiene en cuenta el contexto más general de que ciertas regiones y países tendrán que endurecer su política más rápido que otras debido a sus condiciones económicas iniciales, a medida que se recuperan de la pandemia y su sensibilidad relativa al shock de las materias primas actualmente en marcha.
Impacto del shock del petróleo y gas en el PIB de 2022 (%)
| EE. UU. | China | Zona euro | |
| Petróleo* | -0,3 | -0,3 | -0,6 |
| Gas** | 0 | 0 | -0,6 |
| Total | -0,3 | -0,3 | -1,2 |
Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), a 6 de marzo de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
* Suponiendo un shock duradero de 20 USD/barril.
** Las cifras anteriores presuponen el mejor de los casos posibles (escenario de actual de interrupciones), pero el escenario base de GIR presupone disrupciones en el flujo de exportaciones de gas de Rusia a través de Ucrania.
En particular, muchos países europeos sufrirán las fuerzas combinadas de aversión al riesgo, una factura de importación de energía en aumento y un apretón de los ingresos reales. El crecimiento europeo se verá mucho más afectado por el conflicto entre Rusia y Ucrania, no solo debido a la proximidad de la región al conflicto, sino también por su dependencia energética en Rusia. En cambio, la economía estadounidense parece relativamente más aislada, ya que el país produce petróleo y gas, y las recientes intervenciones del presidente de la Fed estadounidense, Powell, indican que no ve un impacto importante del conflicto en el ciclo de subidas de tipos.
Afrontar este entorno requiere un cuidadoso equilibrio entre la generación de ingresos a partir de los mayores diferenciales de crédito disponibles y el uso de la duración de la deuda pública como contrapeso. Aunque nos encontramos en un entorno de subida de tipos, es importante tener en cuenta hasta qué punto están descontadas las curvas de tipos de la deuda pública (que indican las expectativas del mercado con respecto a los tipos): los tipos a corto plazo han subido considerablemente, pero los tipos finales son muy bajos. Creemos muy poco probable que la senda de los tipos que marcan los precios de mercado se cumpla, y presumiblemente este ciclo de subidas de tipos sea más breve de lo previsto, así como más marcado de lo que hemos experimentado en periodos recientes.
3. ¿Cómo afecta la reciente subida de los precios de las materias primas a nuestras perspectivas de inflación?
Greg Wilensky
Director de Renta Fija de EE. UU.
Aunque EE. UU. depende menos de las materias primas que otras economías, un fuerte aumento de los precios de las materias primas tendrá de todos modos un efecto importante. Según nuestros cálculos, el aumento del 35 % de los precios del petróleo en el primer trimestre sumará por sí solo un 1,4 % más al IPC1. Aunque los elevados efectos de base y la eliminación de los retrasos en el suministro ocasionados por el covid-19 harán bajar la inflación, el impacto de la invasión de Ucrania empujará en la dirección opuesta. Europa podría comportarse peor que EE. UU., ya que los precios del petróleo generalmente se determinan por factores globales, mientras que los precios del gas natural revisten de un carácter más regional.
Mientras que el impacto a corto plazo está claro, los efectos a largo plazo son más difíciles de evaluar. La inflación podría seguir subiendo, ya que el encarecimiento de las materias primas provoca una inflación en cadena en otros bienes que se traduce en una cierta presión salarial al alza que eleva los costes de los servicios. Por el contrario, los precios más altos de las materias primas actuarán como «impuesto» sobre los consumidores y reducirán el crecimiento económico real y los ingresos reales, dando un impulso a la demanda y, posiblemente, a la inflación. Esto hace que el desafío para los bancos centrales de lograr un aterrizaje suave para sus economías sea aún más difícil.
Previsión de inflación del IPC de EE. UU. para 2022 (% interanual)
Fuente: Bloomberg, a 11 de marzo de 2022. IPC = Índice de precios al consumo.
Por tanto, debido al encarecimiento de la energía, no sorprende que la previsión de inflación para 2022 sea ahora mucho más alta que al comienzo del año teniendo en cuenta un fuerte aumento. Para 2023, el mercado de TIPS refleja una inflación en torno a una media del 3%2. Nos parece una cifra elevada, pues creemos que la presión bajista de este nuevo «impuesto» se producirá aun cuando los precios de las materias primas se mantengan en sus niveles elevados. Bajo este punto de vista, protegerse frente a la inflación mediante TIPS ya no resulta interesante, a no ser que se espere que los precios del petróleo sigan subiendo.
4. ¿Cómo puede utilizarse la renta fija para afrontar un entorno de subida de tipos?
John Kerschner
Director de Productos titulizados de EE. UU.
Parece prudente rotar la exposición de la cartera hacia inversiones capaces de resistir durante un ciclo de subidas de tipos. En concreto, sectores y valores menos sensibles a los movimientos de los tipos de interés y con una solidez fundamental que pueda mantenerse durante la debilidad económica. Por ejemplo, el mercado de préstamos bancarios podría ser terreno abonado para los inversores que se sientan cómodos con el riesgo de categoría inferior a inversión (sub-investment grade) de alto rendimiento. Otra opción que los inversores podrían plantearse son los activos titulizados que pagan cupones a un tipo variable que aumentan de acuerdo con un tipo de interés de referencia. Los activos titulizados también suelen tener la ventaja añadida de una estructura de amortización en la que el capital se paga periódicamente a lo largo del tiempo, lo que se traduce en una vida media ponderada más corta y una menor sensibilidad a los tipos de interés.
El universo expansivo de inversiones titulizadas permite a los inversores no solo diversificar los factores de riesgo dentro de las carteras, sino también incrementar y disminuir el riesgo invirtiendo en diferentes partes de la estructura de capital. Con los bonos de préstamos garantizados (CLO), en los que se agrupan o titulizan préstamos para crear diferentes tramos de calidad crediticia, los inversores pueden acceder a la exposición a tipos variables en todo el espectro de calificaciones investment grade. A pesar de tener una calificación más alta, los CLO con calificación BBB han ofrecido históricamente rentabilidades más cercanas a los mercados de préstamos bancarios y de bonos corporativos high yield.
La ventaja del diferencial: diferenciales de los CLO con respecto a la deuda corporativa
Fuente: Janus Henderson, JP Morgan, Bloomberg, a 31 de diciembre de 2021. Los diferenciales de las CLO se calculan utilizando el margen de descuento y se comparan con el diferencial ajustado a la opción para los bonos corporativos y high yield. Los bonos corporativos y high yield se basan en los bonos del Tesoro de EE. UU., mientras que los préstamos bancarios se basan en el LIBOR. Índices JPMorgan JULI utilizados para el crédito corporativo y CLOIE para los CLO.
El atractivo relativo de los rendimientos de los CLO de categoría investment grade se mantiene a medida que se asciende por el rango de calificación. Los CLO con calificación AAA ofrecen diferenciales comparables a los de los bonos corporativos, y los CLO con calificación AA y A ofrecen una prima sobre los bonos corporativos investment grade. También cabe señalar que los anteriores mínimos de los diferenciales de los CLO (precios más altos) se alcanzaron durante una fase de subida de tipos de la Reserva Federal. Los CLO también se comportaron mejor durante el último ciclo de subidas de la Reserva Federal que otros índices de calificación similar de deuda pública y agregados de EE. UU.
5. ¿Dónde están los riesgos y oportunidades del mercado fuera del discurso político?
Mayor actividad en compras apalancadas (LBO) y fusiones y adquisiciones (M&A)
James Briggs
Gestor de carteras
2021 fue un año de actividad récord en el mercado de la financiación apalancada, liderado principalmente por las fusiones y adquisiciones alentadas por el capital riesgo (private equity) y las compras apalancadas)3. Se piensa que en 2022 podría haber niveles de actividad similares o superiores, ya que las grandes cantidades de dinero en efectivo permiten a los inversores de capital riesgo realizar mayores operaciones y mejorar la rentabilidad, mientras las empresas buscan negocios complementarios para asegurarse el crecimiento. Es probable que los factores ASG (ESG) también impulsen cierta actividad de operaciones, dado el intento de los consejeros delegados de adoptar modelos de negocio más sostenibles en las empresas.
No obstante, es posible que en 2022 la actividad de fusiones y adquisiciones sea menor que en 2021, debido a las preocupaciones macroeconómicas, la mayor inflación y las subidas de tipos, que hacen menos atractivo el nivel de préstamos que pueden obtener las empresas para financiar adquisiciones. Preocupa que una mayor oferta de compras apalancadas contribuya a ampliar los diferenciales, que ya hacen frente al endurecimiento de la política de los bancos centrales. Esperamos que el mercado de préstamos, que ha registrado una fuerte demanda de inversores, absorba gran parte de esa oferta. A medida que los saldos de tesorería de las empresas caen a niveles medios4 y el crecimiento de los beneficios se ralentiza, la financiación de adquisiciones mediante deuda refleja un renovado interés de las empresas por el retorno al accionista y la consolidación de sus posiciones en el mercado, ya que se enfrentan a una intensa competencia y al incremento de los costes.
Ahí es donde los inversores en bonos podrían beneficiarse al participar en grandes adquisiciones transformadoras, pero al comprar deuda relacionada con fusiones y adquisiciones, los inversores deben prestar atención a los fundamentales, las valoraciones y cualquier cuestión específica del sector o la dinámica del mercado. Para los inversores es clave determinar en qué ámbito entra la fusión y adquisición. Las fusiones y adquisiciones que persiguen los líderes del mercado con tecnologías, marcas o modelos operativos superiores (que ven la ventaja de aumentar la escala para mejorar su acceso al mercado o su alcance geográfico) a menudo cuentan con la experiencia de gestión para integrar con éxito las adquisiciones. En el lado opuesto, las fusiones y adquisiciones la realizan empresas que se enfrentan a amenazas competitivas y no tienen estrategias de mitigación claras; en cambio, a menudo utilizan adquisiciones alentadas por deuda para tratar de compensar (o tapar) un decepcionante crecimiento orgánico.
Las tensiones geopolíticas y su influencia en las primas de riesgo de los mercados emergentes
Hervé Biancotto
Gestor de carteras
Lamentablemente, las tensiones geopolíticas no son nada nuevo para los países de los mercados emergentes. Los inversores tienden a mantener al margen anteriores episodios de este tipo incluso aunque no se resuelvan rápidamente. Esto se debe a que el mercado no es homogéneo; en efecto, el índice JPM Corporate Emerging Market Bond (CEMBI) está compuesto por 59 países, mientras que el índice JPM Emerging Market Bond (EMBI) incluye 69. Con tal variedad de oportunidades, siempre ha habido ganadores con los que compensar a los perdedores.
Es probable que el contagio del conflicto entre Rusia y Ucrania se reduzca al mínimo por razones técnicas. Rusia ya tenía muy poco peso en el CEMBI y el EMBI antes de las tensiones, de entre el 3 % y el 4 %5, y el país ha sido totalmente excluido desde finales de marzo. Esto ha provocado un ligero aumento de la ponderación de otros países dentro de los índices, a la vez que se ha eliminado cierta volatilidad de precios resultante de los bonos rusos. El predominio de Rusia en los mercados financieros internacionales se redujo tras la imposición de sanciones en 2014 a raíz de la anexión de Crimea. En consecuencia, suponía una pequeña parte de los índices y de las carteras de los inversores. Todo esto invita a pensar que el conflicto debería haber limitado un mayor contagio al resto de los mercados emergentes con el paso del tiempo.
El crédito de los mercados emergentes comenzó el año de forma débil y, como era de esperar, reaccionó de forma instintiva a las recientes tensiones. Los diferenciales del CEMBI y del EMBI se han ampliado considerablemente desde principios de año6, lo que refleja la paradoja del endurecimiento esperado de las condiciones monetarias junto con las previsiones de una inflación persistentemente alta debido a un shock de oferta provocado por el conflicto. Aunque los niveles de los diferenciales actuales ofrecen una prima de riesgo, esta no es tan alta como lo fue en los peores momentos de la pandemia en 2020, lo que probablemente refleja la falta de temores generalizados a un contagio. Dado que los inversores se han adaptado a la realidad de que las tensiones actuales pueden tardar en resolverse más de lo esperado, los diferenciales de los EMBI ya han empezado a retroceder desde sus máximos recientes, especialmente en la deuda pública high yield6 , ya que los inversores tratan de volver a añadir riesgo. Con la mayoría de las malas noticias (sanciones, exclusión de índices, impagos, etc.) ya descontadas, creemos que el ánimo puede cambiar rápidamente, lo que hace que las actuales primas de riesgo sean temporales.
El equilibrio entre la mejor evolución de la energía y el alto perfil de carbono del sector
Incluso antes del último repunte de los precios, el sector energético se ha beneficiado del encarecimiento del petróleo y de las materias primas durante la recuperación tras la pandemia, y con las recientes restricciones impuestas a Rusia, todos los productores de energía fuera de este país se ven favorecidos. Para muchas grandes industrias, la energía es necesaria para la producción y el aumento de los costes de producción supondrá un freno para los beneficios. El encarecimiento de la energía también podría obstaculizar el crecimiento económico mundial, y la inflación ya está reduciendo los ingresos reales de los consumidores. Ante estos desafíos, no hay muchos sectores en los que haya gran certidumbre de cara al futuro, a excepción del energético, al beneficiarse de la subida de precios. No obstante, existen riesgos dada la enorme tarea que tienen por delante los sectores con altas emisiones para llevar a cabo la transición de sus negocios a una economía baja en carbono. Sin embargo, algunas de las grandes compañías petroleras europeas han elaborado un plan de transición creíble.
Cuando evaluamos la transición futura potencial de las empresas, las sometemos a un análisis fundamental de forma individualizada. Combinar tanto nuestro propio análisis como los datos de terceros, como la puntuación de la Transition Pathway Initiative (TPI), nos permite centrarnos en las trayectorias ASG y en los planes de acción de la empresa para abordar los riesgos y los avances. Creemos que es necesario canalizar más capital en energía limpia y nuevas tecnologías, así como ayudar a los sectores con emisiones altas y más difíciles de reducir (que son clave para el crecimiento económico) a descarbonizarse, por ejemplo a través de la implicación. Es probable que esto tenga un impacto más auténtico en la descarbonización de la economía real.
1 Janus Henderson, a 31 de marzo de 2022.
2 Barclays, a 31 de marzo de 2022.
3 Baker McKenzie, 2022.
4 BNP Paribas, a 18 de febrero de 2022.
5 JP Morgan, a 31 de diciembre de 2021.
6 Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2022.
Fixed Income Perspectives / Perspectivas de renta fija
